格隆汇3月20日丨瑞银集团同意收购瑞信之后，将使得大约160亿瑞郎(173亿美元)的瑞信债券“变壁纸”，这些债就是被昵称为“可可债”的CoCo Bond，亦称为额外一级资本(AT1)债券。 CoCo债的全名是应急可转债(Contingent Convertible Bonds，简称CoCo Bonds、CoCos)，是一种在欧债危机后才出现的债。它是银行债务中的最低级别债券，代表在良好环境下，能产生高收益；反之，若银行状况坏透了，这类债券就会率先受到冲击，沦为“海啸第一排”。 瑞信的AT1债“蒸发”，将强化新的被合并后银行的资产负债表，但可能预示更广泛的可可债市场面临灾难。究竟这些即将变得一文不值的债券是什麽？为何价值会被完全减记为零？市场会受到什么冲击？ 1、什麽是CoCo债(AT1债券)？ 它基本上可在债券与股票之间转换，协助银行强化资本，以符合避免银行倒闭的监管规定。当银行资本水准低于特定水准时，这些债券就能转换地位以便应急。如果银行的缺口大到一定程度，这些CoCo债就能转换成股权，即银行的股票。在其他情况下，CoCo债会被全部减记或部分减记。 2、设立CoCo债的目的？ CoCo债的目的是要做为债务与股权缓冲的一部分，用来避免在银行崩溃或倒闭时，纳税人必须埋单的情况。当原先构想被提出时，CoCo债被视为让银行拥有潜在的更大资本缓冲，不用被迫发行新股，因为发行新股会让许多人担忧银行过度杠杆。对监管机构而言，CoCo债是让银行可在不必让纳税人付出代价、无须稀释现有股东的情况下，让银行能被从崖边救回的一种办法。 3、瑞信有多少CoCo债？ 据统计，瑞信拥有在市场上流通的13种CoCo债，总值173亿美元，是以瑞郎、美元和新元发行。CoCo债占瑞信债务的比率高于20%，瑞信最大部份的CoCo债是以美元计价。CoCo债通常没有期限，代表没有明确界定的到期日，但银行可在发行约五年之后要求正常清偿。 4、为何瑞信的CoCo债完全被减记，惨沦壁纸？ 在政府撮合下，瑞银集团已同意收购瑞信，政府希望借此遏止信心危机蔓延，以免引发全球金融市场的骨牌效应。瑞士金融监管机构FINMA发表声明说，由于瑞信的AT1债券含有PoNV条款，规定在银行无法继续经营(即point of non-viability)或需要监管机构出手救助时，包含此条款的债券就要被减计，以确保纳税人不会优先于投资者承担损失。也就是说，一旦瑞士央行认定瑞信无法继续经营或需要该国政府、监管机构的救助才能维持经营时，就有权宣布将瑞信的AT1债券全额减计。 5、投资人曾担心过减记吗？ 是的。瑞信的CoCo债价格在瑞银与瑞信宣布交易前的数小时已经大幅波动，投资人权衡两种可能性，一是监管机构把部分或全部瑞信国有化，这可能让瑞信的AT1债券价格减记，或是瑞银收购瑞信，债券持有人可能不会有损失。最终在政府介入促成瑞银与瑞信合并後，瑞信的CoCo债现在是被完全减记，而非转换成股票。投资人原本是担心所谓的自救(bail-in)优先债会导致AT1债先被减记，至于控股公司瑞信集团所发行较高级债券会被转为该银行的股票。瑞信集团原先拥有约780亿瑞郎(840亿美元)控股公司债务，其中包含两种类型的债，自救(bail-in)优先债是在CoCo债出现的几年后才问世。结果这些债实际上发挥的效果不是用来“纾困”，反而是招致了损失，而非带入救援。 6、为何一些债券持有人大感愤怒？ 在正常的减记情况下，在AT1债券面临亏损前，股东应该是第一个承受损失者，正如瑞信在上周稍早向投资人简报时所陈述。然而，在瑞银收购瑞信这桩由瑞士政府撮合的交易案条件下，瑞信股东准备拿到30亿瑞郎。这引发一些AT1债券持有人的愤怒反应，原因是没有考量到在资本结构中，CoCo债的顺位比瑞信股票等级来得高的情况。这对于一个预期债券持有人会比股东优先得到清偿的市场而言，是个大问题。 7、对更广泛CoCo债市场的影响？对整体规模达2750亿美元的AT1市场是一记重拳 由于最新的决定忽视了市场惯例，即在面临亏损时，股东会第一受到冲击、再来才是AT1债券持有人受冲击的顺序，这可能会对整体规模达2750亿美元的AT1市场是一记重拳，并且引发市场对其他银行CoCo债前景的疑虑。雪上加霜的是，本案也是AT1市场发生的最大一次债券减记事件，损失规模远超过2017年西班牙银行Banco Popular SA债券的13.5亿欧元减记，当时该银行无法填补庞大资金缺口，被Santander银行收购以避免倒闭。不过在当年的情况中，Banco Popular SA的股票也被减记，同时监管机构强迫减记其CoCo债。瑞信这次减记的规模远甚于当年，势必引发市场质疑“下一个会是谁”的疑虑。 如此庞大的不确定性可能会立即冲击同等级的银行债券价格。近期欧美的银行风暴已经导致CoCo债价格承压，AT1的平均价格仅为面值的82%，创下历来最大折价幅度之一。

格隆汇3月20日丨东亚银行5.825%永续美元票据每1美元面值下跌9.4美分，至约80美分。汇丰银行20亿美元的AT1债券周一每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。此前瑞银收购瑞士信贷，瑞信价值170亿美元AT1债券将被完全减记，这是欧洲2750亿美元的AT1市场迄今为止最大的损失。

格隆汇3月20日丨美国2年期国债收益率下跌15个基点，创2022年9月以来新低，报3.68%。美国5年期国债收益率下跌15个基点，亦创2022年9月以来新低。美国10年期国债收益率触及六个月低点3.317%。

格隆汇3月20日丨欧洲银行股重挫，原因是因瑞信AT1债券被减记打击投资者信心。港股汇丰控股中盘中最多下跌7.82%，是近六个月来的最大跌幅，其新发行的AT1债券下跌了5美分以上。而港股渣打下滑多达7.46%。 作为瑞士救助计划的一部分，瑞士信贷的AT1债券被完全减记，这使得2750亿美元市场的投资者正确定这些债券在危机中能提供多少保护。市场分析指，影响可能是双重的，如果失去信心，汇丰等银行可能需要寻找新的资本来源，而他们所持有的同行发行的此类债务可能会出现重大的价值损失。 据统计，一些亚洲银行的AT1债券(被认为是风险最大的银行证券)下跌了，创下了历史记录。根据彭博汇编的数据，东亚银行5.825%永久美元票据下滑了8.6美分至79.7美分，如果维持到周一交易结束，这将是一个创纪录的下跌。额外一级资本(AT1)债券是在全球金融危机之后创建的，以确保危机时的损失将由投资者承担，而不是由纳税人来救助借款人。 Kingston Securities Ltd.的研究总监Dickie Wong说："可以肯定的是，瑞信的交易将对债券和股票市场产生连锁反应，我们还不知道国际和地区银行有多少风险。”彭博情报分析师Marvin Chen说，瑞信的交易让一些债券持有人蒙受了巨大的损失，该地区的投资者可能会重新审视对金融市场动荡和尾部风险的暴露。Vital Knowledge在一份说明中说，虽然瑞银同意收购瑞信将使整个金融系统更加强大和稳定，但AT1债券的减记可能会 "吓到其他银行的这类证券持有人"。

格隆汇3月20日丨当地时间3月19日周日，赶在周一亚市开盘前，在瑞士政府的“撮合下”，瑞银宣布将以30亿瑞郎收购瑞信。而在此次收购后，面值约160亿瑞郎(约合172亿美元)的瑞信Additional Tier 1(AT1)债券将被完全减记。 这意味着，为确保私人投资者参与并增加瑞信的资本储备，以帮助瑞士政府分担成本，170亿美元的债券将变得一文不值，这也将是欧洲规模达2750亿美元的AT1市场中最大一次价值减记事件。170亿美元瑞士信贷高风险债券持有人，成了瑞银与瑞信这桩历史性收购案背后的最大输家。 一般而言，债券的优先权高于股票，意味着一般是股东先亏损归零后才轮到债券。但这次的交易中，AT1债券先于股票归零令市场感到意外。有分析认为，此举可能会对欧洲债券市场产生更深远的影响，导致其他银行的债券出现抛售的情况。