格隆汇11月19日｜格隆汇中概研究院发布拼多多(PDD.US) 3Q25更新报告《Investing to Strengthen the Ecosystem and Sustain Long-term Competitiveness》。公司于 2025 年 11 月 18 日美股盘前发布 2025 财年第三季度业绩。拼多多本季度实现总收入人民币 1080 亿元，同比增长 9%，基本符合市场预期的人民币 1077 亿元。广告（在线营销服务及其他）收入为人民币 530 亿元（市场一致预期为 560 亿元，略低于预期），交易服务收入达人民币 550 亿元，同比增长 10%，高于一致预期的 6%。非美国会计准则口径下，公司净利润率为 29%，主要得益于第三季度人民币 86 亿元的利息和投资收益。 随着“国补”节奏阶段性放缓，公司季度销售及营销费用保持稳定。第三季度销售和营销费用录得人民币 300 亿元，同比基本持平，低于市场预期的人民币 330 亿元。相比竞争对手，拼多多在以旧换新等补贴项目中优势相对较弱，在政策实施期间，公司更倾向于通过降低定价强度来帮助平台上的中小商家。随着三季度该类补贴的执行节奏放缓，公司国内主站的营销费用显著改善。 国内主站继续聚焦高质量平台建设，并加大面向商家的政策支持力度。在业绩会上，管理层强调将持续加大对平台生态体系的投入，推出包括“百亿减免”“千亿扶持”等大型商家支持措施。从财务角度来看，管理层也提示公司未来几个季度的收入和利润可能会有所波动。 海外业务方面，Temu 的 GMV 增速出现恢复迹象。在“小额包裹关税豁免政策”调整的影响基本消化后，第三方行业数据估计 Temu 在 2025 年第三季度的 GMV 同比增速回升至约 40%，接近 2025 年第一季度的水平。同时，Temu 加大了海外广告投放力度，并在“关税豁免”事件后加速商业模式多元化。第三方研究显示，2025 年第三季度 Temu 半托管模式约占 GMV 的 29%（约 55 亿美元），创历史新高，有助于提升本地供给能力。从区域结构看，Temu 正在快速拓展全球市场。根据第三方研究机构数据，欧洲市场的 GMV 占比已升至约 40%，美国市场占比略高于 30%，其余份额来自南美、中东、东南亚等新兴市场。报告全文可从格隆汇官网及App、彭博终端、S&P Capital IQ、LSEG Refinitiv、FactSet、Morningstar、AlphaSense等渠道获取。

格隆汇11月19日｜资产管理公司安本(Aberdeen)概述其认为将在2026年及以后重塑投资格局的六大宏观主题。这些主题包括地缘政治风险、经济碎片化、多元化投资、中央银行独立性面临的挑战、不断上升的偿债成本、以及美国股市高度集中。安本首席经济学家表示，投资格局正受到一系列因素的重塑，这些因素推动投资者采取更具适应性和全球视野的投资策略。地缘政治风险、经济碎片化、市场动态的变化、以及股票市场主导地位的更迭，都令投资者重新思考传统的投资策略，并寻求新的多元化投资途径。 <u>地缘政治风险</u>——地缘政治风险如今已成为投资市场不可忽视的一部分。世界已从相对稳定的时期过渡到充满持续不确定性的时期。权力日益分散在许多全球参与者之间。经济相互依存曾经是一个安全保障，如今却可能被关税、技术限制和关键矿产资源控制等手段所利用。对投资者而言，这意味地缘政治冲击可能更加频繁且更具破坏性。因此，建构能够抵御这些冲击的投资组合，透过区域多元化、选择具有韧性的产业以及进行稳健的情境分析，显得尤为重要。 <u>经济碎片化</u>——全球化正逐渐让位给经济碎片化。贸易壁垒不断攀升，美国平均关税税率已从今年年初的3%攀升至目前的16%。中美关系如今已成为全球经济格局的核心，影响制造业决策与资本流动。然而，碎片化并不意味所有人都会受损。某些国家，例如墨西哥和东欧国家，凭借其独特的优势，有望从贸易格局的转变和新兴制造业中心中获益。与供应链韧性、关键矿产和“未来面向”的房地产相关的产业也可能蕴藏新的投资机会。 <u>分散投资</u>——传统的60%股票和40%债券的投资组合正逐渐失效。如今供应链冲击而非需求冲击正主导经济格局。地缘政治、气候变化和疫情等因素造成的干扰往往同时导致经济增长放缓和通胀上升。因此，股票和债券曾经呈相反走势，如今往往同涨同跌。传统的投资组合多元化方法提供的保护作用有限。正因如此，许多投资者正在寻求透过私募市场、大宗商品以及受宏观经济波动影响较小的资产来实现进一步的多元化投资。 <u>中央银行独立性</u>——中央银行独立性正面临前所未有的挑战。美国联邦储备委员会等机构面临的政治压力日益增大，新的人事任命和法律挑战有可能重塑其领导和政策方向。在全球范围内，央行愈来愈多地卷入政治辩论，并被赋予超越物价稳定的目标。风险在于货币政策的可预测性降低，投资者对决策者控制通胀的能力失去信心，市场波动性加剧。投资者必须密切注意这些政策变化，并为利率和资产价格可能出现的更广泛波动做好准备。 <u>债市的讯号</u>——全球多国的债务水平已达历史新高，许多主要经济体的债务对GDP比率超过100%。在美国，财政赤字水平之高，即使在充分就业的时期也极为罕见。不断上升的偿债成本正推高长期债券收益率，而法国、英国和日本等国的政治不稳定加剧了不确定性。这将对投资组合建构和无风险利率产生深远影响。市场在适应这些新形势的过程中，保持警觉和灵活至关重要。 <u>美国股市高度集中</u>——近年来，少数几家大型美国科技股主导了全球股市的回报，导致市场集中度升高和估值过高。虽然这一趋势带来了强劲的回报，但也带来了风险。更具吸引力的投资机会可能存在于中国、更广泛的亚洲地区以及欧洲部分地区，这些地区的估值更具吸引力，结构性支持因素正在显现。回报来源的地域性多元化趋势已经开始，资金从美国股市转向更有价值的地区可能成为一个重要的投资主题。 安本表示，<u>基本面表明，原材料行业即将迎来新的超级周期。电池、电动汽车和半导体领域的技术进步，加上全球政策支持、电网需求增长和可再生能源使用量增加，都为某些原材料的长期结构性需求提供了强劲的支撑。</u>