撰文| 石若萧

10月份，医药界传出的并购消息出乎寻常地多。

从千红制药重整方圆制药算起，到新里程集团收购重庆新里程医疗管理有限公司、药师帮收购一块医药、新诺威收购石药百克、赛乐仙成为康惠制药第二大股东、多瑞医药收购上海建瓴、科源制药公告对宏济堂的收购，再到做水泥的四川双马宣布跨界收购健元医药……据E药经理人不完全统计，本月已经有近10家上市公司披露了并购重组相关事宜。

表面上看，并购潮的到来，同9月底“并购六条”的落地关联颇大。

但事实上，企业并购几乎不可能是“一拍脑袋”的结果，背后必然要经历旷日持久的规划、出价和谈判，绝不会上个月出政策，下个月就发公告。

更合理的解释或许是，收购方其实早有意为之，被收购方也因为种种考量早已萌生退意。待到政策放开的消息传来，一切都是顺水推舟。

情况不同，但相似很多

梳理下来，这些不同的并购案例之间，存在许多相似的地方。

比如科源制药收购宏济堂和康惠制药的股东持股变化，两起事件背后就都有借壳上市的影子。

宏济堂与科源制药属于同一股东（力诺集团）控制下的企业，且前者规模并不亚于后者。事实上，宏济堂早有独立上市的计划，多次冲刺过资本市场。

早在2016年，宏济堂挂牌仪式在全国中小企业股份转让系统交易中心举行。然而不到一年时间便宣布终止挂牌。

2020年，宏济堂又开始谋划借壳上市，当时交易的对手方是ST亚星，不过结果又是无疾而终，原因是“交易各方对本次重组的交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成一致”。

到了2021年，宏济堂又与华泰联合证券签订辅导协议，并进行了八期辅导，该期辅导时间由2023年7月1日至2023年9月30日；不过今年1月，宏济堂又到山东证监局进行了IPO辅导备案，直至今年9月30日才刚刚结束。

屡战屡败，屡败屡战，然而IPO政策却越收越紧，希望愈发渺茫。因此尽管从业务角度，宏济堂与科源制药看起来交集并不多，也只好“内部消化”了。

无独有偶，赛乐仙对康惠制药的“接盘”，也让外界捕捉到了一丝借壳上市的影子。10月11日，康惠制药公开股东持股情况变化。上海赛乐仙企业管理咨询有限公司成为了公司持股10%的第二大股东。

这两年康惠制药正处于业绩低谷期，自2022年开始就一直处于亏损状态。而另一边，赛乐仙为湖南恒昌医药集团股份有限公司（恒昌医药）的控股股东，后者是一家地方医药流通企业，主要盈利来源为产品的购销差价。2022年1月，恒昌医药IPO申请获受理，却最终于今年7月主动撤回发行上市申请。正因此，此次收购也被视作恒昌医药借壳上市的前奏。

情况相似的还有新诺威对石药百克的收购。10月15日，新诺威发布关联交易进展公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买石药百克100%股权，交易工作正在有序进行中。本次交易作价76亿元，其中股份对价68.4亿元、现金对价7.6亿元。

石药百克原为石药系港股上市平台旗下创新药资产，本次交易实质是将港股资产注入石药系A股上市平台，交易对手均属于上市公司关联方，也算是一次另辟蹊径的“曲线回A”。

再看药师帮对一块医药的收购。资料显示，一块医药创立于2019年，是一家新型医药供应链服务平台公司。有知情人士告诉E药经理人，一块医药原本计划的退出路径也是IPO，但由于上市政策整体收紧，感觉希望渺茫，才选择了与想要在今年重点发力连锁药店领域的药师帮进行了“强强联合”。

某种程度上，这也是近年来IPO收紧的必然结果。

综合整理上述交易后，不难发现许多案例都存在共同之处：具备关联交易性质（科源制药收购宏济堂，新里程集团收购重庆新里程，新诺威收购石药百克）；本意都想IPO，只是没办法才选择了“退而求其次”（药师帮收购一块医药，赛乐仙成为康惠制药第二大股东）。两种情况间还有一定重合。

千红制药重整方圆制药，多瑞医药收购上海建瓴两大案例稍显不同，都属于上市公司把资产重新“盘活”的过程。

方圆制药于2023年1月4日被裁定破产重整。千红制药的收购旨在通过整合方圆制药的资产和业务，进一步拓展公司的产品线，并利用千红制药的销售资源和营销管理模式提升方圆制药产品的市场竞争力。

而多瑞医药方面，尽管本次收购上海建瓴70%股权的对价为7700万元，但除此之外其还需替四川前沿向前沿生物偿还借款本息余额1.94亿元。综合计算下来，本次收购多瑞医药实际支付的价格合计将达2.71亿元。

四川双马和深圳健元的案例则更加“特殊”。两者既无关联，还属于跨界交易。据悉，深圳健元从未想过走上IPO之路。有分析师表示，深圳健元股东基本上没有市场化投资机构，这也让四川双马的并购交易更容易达成。

至少，“肉烂在锅里了”

东吴证券研报统计，今年第三季度，A股共有57家上市公司（作为竞买方）披露并购重组进展，数量显著上升，创下自2018年以来的单季度历史新高。

其实短暂的高潮背后，是至少长达两年的纠结。

“没机会退出。”早在2022年，就有投资人如此抱怨投融资市场退出之难。其举了一个令人唏嘘的例子：一家市值约几十亿的公司去香港IPO，本应是D轮融资水平，但市场只给了A轮估值，这家企业最后只好放弃上市转而寻求并购。

类似的一二级市场倒挂的例子，在当时比比皆是。

如果说港股只是估值低，交易量低迷，那么A股就是基本等同于“没有”。2023年，21家医药生物公司登陆A股，较2022年数量减半，仅海森药业1家公司于主板上市。至少29家医药企业在2023年终止了IPO进程，其中26家为撤回终止。

2024年情况更糟。据统计，仅在第一季度，就有80家企业选择主动撤回申报材料，其中医疗健康类企业多达23家。而截至今年7月，沪深北三家交易所今年终止审查的IPO企业（包括撤回材料和否决或终止注册的企业），数量已经超过去年全年IPO终止数。

退出端卡死，但创业者和股东的退出需求仍在，于是“并购潮”开始出现。去年年底到今年年初，从阿斯利康12亿美元收购亘喜生物开始，国内biotech被海外企业并购的案例连续发生了四起。

BD首付款总额也开始与IPO募资额发生了倒挂。2023年中国创新药企业通过项目BD获得的首付款总额达210.21亿元，首次超过IPO渠道募资总额，并且是后者的近两倍。此前2020年，中国创新药IPO募资总额达781.5亿人民币，为BD首付款总额的约13倍。

考虑到许多Biotech的优质管线也就那么一两条，被BD出去，实质也同被并购相差无几了。

彼时产业界的态度普遍乐观，认为是中国生物科技产业研发能力受到全球认可的表现，但等兴奋劲一过，很快感到了些许“不对劲”，加上近期猛增的License-out数量，“生物科技核心资产被外资密集收割”“外资正在抄底摘桃子”等悲观说法渐渐流传了开来。

国内的上市大药企也不少，为什么不“出手”呢？原因很多，比如研发能力不足，眼光跟不上，出不起价……但政策约束也是很重要的影响因素之一。

2015年前后，证监会曾发文鼓励过上市公司兼并重组，但随着“股灾”发生，2016年风向又变了，又开始了对并购重组交易的从严审核。据联储证券，2023年证监会仅审核26起交易，创下2015年以来的新低。

许多鼓励政策戛然而止的背后，原因都很让人无奈：当年有志进行科研攻关的企业实在不多，大多数并购重组最后都沦为了炒概念、击鼓传花的资本游戏，不但没能鼓励科技发展，反而将资本市场搞得越来越乱。

当下，随着时代进步，许多条件都发生了改变。为了支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集，政策再度放松。9月24日证监会的“并购六条”推出仅一个月，并购重组活跃度明显提升，尤其是此前被严格限制的跨界并购又开始兴起波澜。

瞌睡碰到了枕头，政策呼应了现实。

尽管当下的并购案依然普遍存在一些不足之处，比如并购方市值不高，存在亟待转型的困境，IPO之路坎坷等。但把时间拉远一点，一切都是周期，问题也都能在矛盾运动中得以解决——至少这次开了个好头，许多优质资产都留在了国内。