摘要

市场担忧的“潜在风险”？AI降温与贸易摩擦导致外需走弱、债务周期与就业环境压制消费需求。

AI降温与贸易摩擦影响下，出口景气或放缓。高利率或冲击AI融资，影响AI景气。此背景下， 2027年AI出口对总出口的增速贡献或明显收敛，尤其是对韩国、东盟等出口。欧盟对华贸易政策调整，以及海外经济体货币紧缩周期，也会带来出口新的下行压力。尤其是对非AI生产资料出口的影响。在此过程中，美国消费品进口预计延续回升，但幅度上或难对冲前述行业出口走弱的拖累。

地产新政与债务周期等，对内需释放有一定压制。"828"新政的意义，在于以期房预售制度重构回应了本轮地产调整的核心矛盾。新政在重构销售制度的同时，短期也可能加重房企融资压力，销售回款与自筹资金首当其冲。融资承压对投资的拖累，将沿建安、工期、拿地三条路径传导至四季度与2027年。同时，房企购地走弱或通过土地财政渠道影响地方政府财政平衡能力，进而约束地方投资表现。

就业与收入预期不稳，是2027年消费需求释放空间的重要约束。就业与收入是影响居民消费最重要的宏观变量，其预期走弱既直接压缩居民消费能力，也会通过预防性储蓄等渠道抑制居民的消费倾向。从边际变化看，年初以来外来户籍人口城镇调查失业率较2025年有所抬升，或反映就业环境边际趋紧；二季度以来就业相关指标亦明显回落，映射宏观读数反复之下就业形势的新变化。

被忽视的“积极信号”？传统领域正在加快出清，社会集团消费修复的基础正在形成。

多重冲击共振之下，传统行业正在加快出清。高油价正加速石化链中下游的供给出清，相关行业开工、库存、企业数与就业数增速等指标出现全面下行。2025年四季度以来在建工程增速持续回落，正按约1年的传导时滞带动当前产能增速趋于下行，固定资产周转率普遍改善，产能端供给出清的迹象已经显现。加速出清的领域，价格韧性已率先显现，并沿产业链向生活资料与核心消费品传导。

消费低迷的归因，忽视了社会集团类行为影响。2026年以来社零回落的主因不在居民端，而在企业降费对社会集团消费的拖累。从数据背离看，社零增速已回落至0%附近，而居民消费支出仍保持在3%-4%的区间；社零口径中还包含社会集团消费支出，二者的背离正说明社会集团消费明显偏弱。数据上，社会集团消费增速回落1.4个百分点至-1.3%，拖累整体社零下滑0.8个百分点，影响较大。

伴随产能治理等问题进入新阶段，2027年社会集团消费存在修复可能。前期中下游投资高增推动固定资产规模快速膨胀，固定折旧、摊销等刚性成本随之抬升，对企业费用端形成持续约束。随着在建工程增速大幅回落，产能投放衍生的刚性成本压力趋于缓解，社会集团消费的修复基础正在形成。同时，伴随设备更新与全球AI投资相继进入周期新阶段，其对企业消费的"挤出效应"大概率趋于减弱。

潜在的“宏观投资逻辑”：关注供给侧“三条主线”与政策对冲的“潜在线索”。

浅冬微寒之后，向阳花木易逢春，供给出清与政策对冲共振之下，2027年或是"先发者胜"的布局之年。展望2027年，常见的担忧集中于外需走弱与内需不振两端。包括AI投融资降温、欧盟等经济体贸易制裁调整冲击外需，地产新政与债务周期、就业与收入预期不稳或压制内需。被忽视的硬币另一面是：多重冲击之下，传统行业正在加快出清，出清孕育的盈利物价等“积极信号”已开始累积。

2027年建议重点跟踪：供给侧三条主线和扩内需政策“内涵”的变化。一是PPI与CPI剪刀差收敛，助力加速出清行业的利润修复；二是“929”以来地产政策周期或已进入新阶段，关注地产投融资条件边际优化的可能；三是技术突围渐成“星火燎原”之势，产业升级与政策倾斜共振下的时代机遇。需求侧关注扩内需政策“内涵”转变，更兼顾“物”“人”结合，货币金融和地产政策协同加码。

核心指标预测： 2027年经济或呈现“出口降温、内需改善、通胀分化”的格局，预计实际GDP增长4.5%、名义GDP增长5.3%左右。出口增速或回落至15%左右，净出口回落幅度相对可控。房地产投资或维持深度负增，但“十五五”重大工程集中落地带动基建回升，叠加盈利好转对制造业投资的滞后支撑，固定资产投资增速预计由-4.1%转正至0.3%左右，社零增速小幅回升至2%左右。

风险提示

地缘局势超预期变化；化债对投资“挤出效应”加剧；政策落地速度不及预期。

报告正文

一、浅冬微寒，市场担忧的“潜在风险”

1.1 产业调整与外部压力下，出口形势或有所放缓

高利率或冲击AI投融资，影响AI领域景气。美债利率升至二十余年高位，令AI企业新增发债成本持续承压。截至10月底，甲骨文债券利率升至7.41%，评级下调至BBB-，CDS利差升至218bp。高利率推升AI企业综合资本成本，投资回报门槛抬高。2022年初至2026年初，美国互联网软件、半导体行业WACC分别由5.52%、6.18%升至10.66%、10.55%，升幅超过非金融企业。7月以来AI债务发行节奏放缓，投资回报率的安全垫正在收窄。三大云厂商合同积压1.69万亿美元，新增投资回报有待兑现，AI企业现金流覆盖率有所下降。若利率保持高位更长时间，或冲击AI融资与投资。

AI景气放缓背景下，2027年AI出口对全球经贸往来的增速贡献或明显收敛。当前美国科技投资占GDP比例仍低于1990年代信息化浪潮时期，但在融资承压下，AI领域的景气度或有所降温。按照“美国AI投资增速-全球半导体销量-我国AI出口-我国总出口”的传导链条，进行估算。中性情形下静态测算，预计2027年美国AI投资增速为12%左右，对应全球半导体销售与我国AI出口增速分别为58.4%、27.5%，AI对总出口同比贡献较2026年回落3.3个百分点；若2027年美国AI投资占GDP比重不变，对应AI出口对总出口同比贡献较2026年或下滑7.7个百分点。

AI投资降速还会影响新兴经济体景气表现，间接影响2027年中国出口表现，或导致前期增长强劲的东盟、非洲等区域出口增速边际回落。2026年机械、化学品、金属制品等非AI生产资料出口也明显走强，主因AI高景气背景下带动新兴经济体出口走强及工业化进程加快。AI景气放缓或通过拖累新兴经济体表现间接影响中国出口表现；此外，全球货币金融条件的持续收紧，也在通过影响新兴经济体资本外流拖累本土生产。

贸易摩擦可能给出口带来新的不确定性；抢运逻辑对年内出口有利，但会增加2027年不确定性。近年来欧盟对我国贸易政策调整愈加频繁，涉及的商品满足“对华依赖度较高”“依赖度短期上升较快”两大特征。欧盟对华贸易政策调整有三大措施值得关注：1）混动车出口限制，欧盟提出在WTO框架下的"保障措施＋配额"工具给混动车进口设限，并以谅解方式换取中方接受；2）潜在关税政策，如近期欧盟峰会提到优先保护化工行业等；3）扩大管制范围，中国对欧出口商品中超1/4符合“高依赖度”“依赖度较快上升”特征。

美国消费品进口或延续回升态势，但幅度上或难以完全对冲AI及非AI生产资料出口走弱带来的拖累。前期关税冲突造成中国对美出口与美国经济表现之间的“错位”：关税战阶段性缓和以来，美国消费品库存持续处于低位，带动中国对美消费品出口增速始终强于美国本土消费表现。上述补库逻辑支撑的对美出口韧性，或将延续至2027年，尤以服装玩具、家电家具、手机等品类为代表；但美国消费品进口回升体量有限，不足以对冲AI景气降温、贸易摩擦升级、"抢运"退坡等因素对出口的扰动。

1.2 地产新政与债务周期等，对内需释放有一定压制

"828"新政的意义，在于以期房预售制度重构回应了本轮地产调整的核心矛盾。 2021年以来，现房销售明显回暖而期房销售持续疲弱，分化的症结在于房企出险引发的竣工风险：房企已售期房按时竣工率一度不足40%，严重挫伤居民购置期房的信心。新政以"新老划断"推进改革，虽难以直接化解存量已售期房的竣工压力，但通过提高新增项目预售门槛、强化预售资金监管、延后资金解封时点，能够从制度源头遏制新增住宅烂尾风险，推动居民购房预期逐步修复。

“828”新政在重构销售制度的同时，短期也可能加重房企融资压力，销售回款与自筹资金首当其冲。2026年以来，房地产开发投资资金来源增速已持续下行至-21%，房企资金链本已承压，新政或带来两重增量影响。其一，期房预售门槛提高将拉长销售回款周期——期房预售资金约占房企总融资的30%，回款放缓对现金流的冲击不容低估。其二，预售资金解封时点由结构封顶后移至竣工交付，首付款与按揭贷款须全额进入监管账户，而结构封顶至竣工交付通常相隔一年以上，意味着该部分资金的占用周期显著拉长。此外，风险偏好下降之下，非标、信贷等信用融资也可能同步走弱。

融资承压对投资的拖累，将沿建安、工期、拿地三条路径传导至四季度与2027年。

1） 路径一：融资走弱直接拖累建安投资。房企信用融资增速与建安投资增速历来高度同步，若新政驱动融资进一步收缩，建安投资恐难独善其身。

2） 路径二：房企或转向"短工期、轻资产"策略。新政下回款周期与工期直接挂钩，可能倒逼房企以产品毛坯化、户型小型化、低密化、压减层数、单体竣备、装配式建造等方式缩短施工周期，客观上单位面积投资额将明显下台阶。

3） 路径三：预售资金杠杆收缩压制拿地意愿。2026年以来建安投资增速已回升至-12.9%，土地购置费同比却大幅下滑至-30.5%，构成地产投资的主要拖累；而前期房企拿地高度依赖预售资金杠杆，杠杆收缩之下拿地意愿将进一步走弱，土地购置费的拖累或继续放大。

房企购地走弱或通过土地财政渠道影响地方政府财政平衡能力，进而约束地方投资表现。销售制度切换拉长了房企的资金周转周期，叠加土地购置费分期缴纳、建安支出前置的现金流特征，过渡期内项目周转效率或有所下降。在融资条件维持不变的前提下，上述周期变化引致的现金流压力将进一步传导至购地环节：房企拿地收缩或迫使地方政府主动下调地价予以应对，地价与出让收入双双承压，地方财政资金平衡压力随之增大。

就业与收入预期不稳，是2027年消费需求释放空间的重要约束。 就业与收入是影响居民消费最重要的宏观变量，其预期走弱既直接压缩居民消费能力，也会通过预防性储蓄等渠道抑制消费倾向。根据统计局，从边际变化看，年初以来外来户籍人口城镇调查失业率较2025年有所抬升，或反映就业环境边际趋紧；二季度以来就业相关指标亦明显回落，映射宏观读数反复之下就业形势的新变化。

二、秋收冬藏，普遍忽视的“积极信号”

2.1 多重冲击共振之下，传统行业正在加快出清

高油价正加速石化链中下游的供给出清，相关行业开工、库存、企业数与就业数已全面下行。 复盘历轮油价大幅上涨时期，石化链中下游均经历加速出清，工业增加值增速无一例外大幅回落；而2026年油价的涨幅与持续时间历史罕见，对中下游供给端的冲击幅度远超以往。数据上已有清晰印证：石化链开工率持续弱于季节性水平，库存增速由7%一路下行至-5%附近，企业数与就业数增速亦双双转入负值区间。

前期在建工程增速回落，正按约1年的传导时滞带动产能增速下行，固定资产周转率普遍改善，产能端供给出清的迹象已经显现。 制造业在建工程增速稳定领先产能增速约1年，对应在建工程转固的时间周期：2025年年中以来，在建工程增速明显回落并转入负值区间，恰于2026年带动产能增速下行；而2026年在建工程增速仍在探底，意味着产能增速下行的趋势或延续至2027年。在此背景下，各类行业固定资产周转率同比普遍边际改善，供给出清正沿着"投资—在建—产能"的链条逐步传导。

加速出清的领域，价格韧性已率先显现，并沿产业链向生活资料与核心消费品传导。 本轮石化链中下游加速出清以来，石油加工、化学原料、化学纤维等行业PPI明显上涨，且涨幅超出油价本身所能拉动的历史经验水平，显示供给出清正对价格形成独立支撑；固定资产周转率的改善，也在一定程度上加固了中下游的价格韧性。在此基础上，生产资料涨价沿产业链向下传导：非食品生活资料PPI同比已由前期-2%的低点回升至1%左右，并进一步带动核心商品CPI回暖——剔除金银饰品后的核心商品CPI同比已升至0.7%附近。

2.2 消费低迷的归因，忽视了社会集团类行为影响

2026年以来社零持续回落的主因不在居民端，而在企业降费对社会集团消费的拖累。从数据背离看，社零增速已回落至0%附近，而居民消费支出仍保持在3%-4%的区间；社零口径中除居民消费外还包含社会集团消费支出，二者的背离正说明社会集团消费明显偏弱。数据上，社会集团消费增速回落1.4个百分点至-1.3%，拖累整体社零下滑0.8个百分点，构成年内社零走弱的主要贡献项。

随着在建工程增速大幅回落，产能投放衍生的刚性成本压力趋于缓解，社会集团消费的修复基础正在形成。 前期中下游投资高增推动固定资产规模快速膨胀，固定折旧、摊销等刚性成本随之抬升，对企业费用端形成持续约束；2025年下半年以来，"反内卷"持续推进带动在建工程增速加速回落至-8%，预示后续固定资产余额增速趋于回落、周转率相应回升。刚性成本压力的边际缓和，将为社会集团消费腾挪出修复空间。

随着设备更新与全球AI投资相继进入周期新阶段，其对企业消费的"挤出效应"大概率趋于减弱。2024年以来，设备工器具购置增速显著高于制造业投资整体增速，背后是"两新"政策支持、设备更新周期与AI投资由起量到全面提速的多重叠加；上述力量在推高设备类投资的同时，客观上也挤压了企业在消费性支出上的空间。展望2027年，随着设备更新周期步入后半程、全球AI投资增速回落，挤出效应的边际减弱将有助于企业消费逐步修复。

三、先发者胜，探寻宏观投资的“线索”

3.1 供给侧三条主线：加速出清、底部修复、技术突围

展望2027年，PPI与CPI的剪刀差收敛是大概率事件，前期出清速度加快的传统领域将最为受益，石化链与部分消费链值得重点关注。一方面，更彻底的供给出清将支撑价格传导更为顺畅：2026年内需持续偏弱，传统领域盈利却不降反升，出清对价格与利润率的修复效应已经兑现；而在建工程增速2026年进一步下行，按约1年的传导时滞，2027年制造业产能增速将继续回落，供给出清的格局大概率延续。另一方面，油价、汇率等2026年形成压制的变量正迎来新变化，中下游价格韧性有望进一步增强。结构上，轻工造纸、纺织、文教体工娱等部分消费行业产能收缩幅度更大，供给格局优化或使其价格与盈利韧性愈发凸显。

本轮地产行业已实现更快更彻底的供给出清，"929"政策落地或标志着地产政策周期由此进入新阶段。与海外经济体相比，我国地产调控更聚焦供给侧，也更快更彻底的供给出清。房企信用风险暴露以来，新开工已连续收缩四年，目前较2020年峰值累计下滑79%，降幅明显大于同期销售面积（-60%）；日本新开工1991年下滑14.4%后，1992年即恢复正增长（1.5%），1994年已回到调整前水平。在供给出清渐近底部、行业加速重塑的背景下，未来不排除对房企投融资条件适当优化的可能。

供给突围主线下，产业升级与政策倾斜共振的高技术制造业值得重点关注：技术突围已渐成"星火燎原"之势，盈利修复也将支撑2027年制造业投资企稳回升。外部管制持续加压的2024-2026年，恰是技术突破最密集的三年：2025年DeepSeek-R1发布时一度追平美国最强模型，创新药崛起、动力电池与新能源车接连突破；世界知识产权组织全球创新指数（GII）中，中国已连续两年跻身全球前十，创新产出高居第5、显著强于位列第22的投入，创新转化效率可见一斑。投资层面的传导同样清晰：制造业盈利增速领先投资增速约1年，2026年盈利明显好转、高技术制造业修复弹性尤为突出。

3.2 外需降温前提下，政策对冲或是另一条投资“线索”

9月底以来稳增长政策节奏明显加快，2027年财政加码仍有充足空间，扩内需的接续发力将托底内需、稳定预期。9月28日国常会部署加大逆周期调节力度后，央行下调PSL利率并扩容再贷款、三部门联合推出居民购房贷款贴息，财政部下达5500亿元地方债结存限额，8000亿元新型政策性金融工具已于10月底全部投放，资金重点投向"六张网"与新质生产力项目。展望2027年，财政加码或更多依靠盘活统筹与广义财政突破，各种储备工具丰富、政策“内涵”或有新的变化。

扩内需中“投资”的内涵已发生巨大变化，政府投资的投向与基建的界定均在拓展。从投向看，政府投资早年以基建为主，近年来“服务业”投资关注度明显提升：按“第三产业投资剔除基建与地产”的口径测算，教育、卫生和社会工作、科学研究、公共管理等政府驱动型服务业已成为政府投资的重要载体，扩内需与“投资于人”在民生领域支出上形成交汇。从内涵看，基建投资已从早期的“传统基建”延展至“新基建”，而“新基建”的具体所指亦随产业升级持续刷新——从信息基础设施到“六张网”等新型网络型基础设施，投资内涵的演变本身，正是发展动能切换的映射。

“投资于人”是扩大内需、改善民生与培育发展动能的重要结合点，要求财政支出更多向民生领域倾斜。其作用路径沿四个维度展开：以生育支持、儿童健康和养老服务优化人口发展基础；以教育、职业培训和终身学习提升劳动者素质；以高层次人才培养与评价激励改革增强创新能力；以公共服务、消费环境和城市品质提升集聚人气。通过民生投入的持续加大，居民收入与消费能力同步改善，有望形成收入增长与消费扩大的良性循环。

年初以来投资节奏偏慢，更多体现财政支出结构与项目落地时点的阶段性影响，而非趋势性走弱。从前三季度预算执行看，支出结构明显分化：卫生健康、社保就业及债务付息等刚性支出相对较强，节能环保、城乡社区、农林水和交通运输等增长类支出则普遍弱于预算安排，对实物工作量形成一定制约。积极的一面是，7月中央政治局会议后，增长类支出降幅已现收窄迹象，投资节奏的修复具备政策支撑。

货币金融政策与地产政策的空间，2027年或进一步打开，前期约束条件的边际变化值得重点跟踪。货币端，息差收窄对政策利率调降的约束是否松动，是判断降息空间的重要视角；地产端，调控政策未来能否向投融资条件延伸，决定政策弹性。其中，公积金贷款利率的下调与地产投融资环境的适当松绑，可作为观察货币金融政策与地产政策两大政策方向的重要观察信号。

隐性债务化解仍是地方工作重心之一，2027年迎来攻坚收官，化债“工具箱”丰富且灵活。全国隐债余额已由2023年末的14.3万亿元降至2025年末的7万亿元左右，2027年6月末融资平台须完成退出与转型，2028年隐债全面清零；必要时货币与财政可协同发力，创新结构性工具充当化债“稳定器”；长期看，化债根本在于财税体制改革，以中央事权适度加强、地方税体系完善培育地方“造血”能力。

经研究，本文认为，浅冬微寒之后，向阳花木易逢春，供给出清与政策对冲共振之下，2027年或是"先发者胜"的布局之年。核心结论如下：

1）岁末年初，市场情绪跌宕起伏；展望2027年，常见的担忧集中于外需走弱与内需不振两端。外需方面：高利率环境下AI投融资降温，对我国出口形势的直接与间接影响不容忽视；欧盟等经济体贸易政策调整，可能带来新的不确定性；“抢运”、出海等行为变化，亦会扰动出口读数。内需方面：地产新政与债务周期，或影响投资的意愿与能力；就业与收入预期不稳，亦会压制消费需求的释放空间。

2）被忽视的硬币另一面是：多重冲击之下，传统行业正在加快出清，出清孕育的“积极信号”已开始累积。2026年多重影响下，部分传统行业出清加速，中下游行业尤甚；出清对物价和利润的支撑已然显现，资产周转率亦呈筑底改善迹象。此外，消费的归因中，市场普遍忽视了社会集团的影响——随着刚性成本下降、AI投资“挤出效应” 减弱，2027年社会集团消费的空间释放值得期待。

3）2027年建议重点跟踪：供给侧三条主线和扩内需政策“内涵”的变化。供给侧：PPI与CPI剪刀差收敛，助力加速出清行业的利润修复；二是“929”以来地产政策周期或已进入新阶段，关注地产投融资条件边际优化的可能；三是技术突围渐成“星火燎原”之势，产业升级与政策倾斜共振下的时代机遇。需求侧：关注扩内需政策“内涵”转变，更兼顾“物”“人”结合；货币金融和地产政策，也可能进一步打开空间。

4）核心指标预测：基准情形下，2027年经济或呈现“出口降温、内需改善、通胀分化”的格局，预计实际GDP增长4.5%、名义GDP增长5.3%左右。出口增速或由2026年的25%回落至15%左右，进口亦明显下行，净出口回落幅度相对可控。内需方面，房地产投资或维持-18%左右的深度负增，但“十五五”重大工程集中落地带动基建投资回升至5%左右，叠加盈利好转对制造业投资的滞后支撑，固定资产投资增速预计由-4.1%转正至0.3%左右，社零增速小幅回升至2%左右。通胀方面，PPI涨幅回落、CPI基本稳定，平减指数维持正增长，支撑名义增速温和修复。

风险提示

1）地缘局势超预期变化。地缘局势存在超预期演化风险，冲突范围、制裁措施若进一步升级，将扰动全球物流路径与产能布局，持续冲击全球供应链稳定，压制海外消费与制造业景气，拖累我国外需表现。

2）化债对投资的“挤出”效应加码。若本轮地方化债持续推进，财政资源优先用于化解存量债务，对新增项目资金可能形成明显挤出；地方财力偏弱或持续约束资金投放，基建投资向上弹性或难以充分释放。

3）政策落地速度不及预期。稳增长政策从研究储备到落地需要时间。若传导节奏慢于市场预期，政策托底效果兑现延后，内需修复力度或也弱于预期。

注：本文内容节选自申万宏源2026年11月11日发布的《向阳花木易逢春——2027年宏观展望》，分析师：赵伟、屠强、贾东旭、侯倩楠、耿佩璇