中信证券判断当前美股市场过度悲观：1）从交易层面来看，SOXX（费城半导体指数）10月份以来连续回调16%，为此轮AI周期中回调最大的月份，体现出市场的悲观情绪。2）但从基本面的角度来看，产业链各个环节表现出高景气度，GPU、CoWoS、HBM、ABF载板等各个环节供给仍旧紧缺。市场悲观过度的主要原因在于：Neocloud CDS收益率跳涨，市场担心高利率环境损害AI产业发展。同时头部模型厂商ARR增速放缓，市场亟需下一代AI叙事。针对这两问题，中信证券认为勿需太过悲观：未来伴随着推理算力的缓解以及新模型的发布，AI应用场景有望进一步拓展，进而带动头部模型厂商的ARR重拾升势，修复当下过低的预期。建议关注估值处低位的算力芯片、存储芯片、光通信、CPU等领域。

▍报告缘起：AI产业链公司股价波动进一步变大，跌的是远期AI叙事。

中信证券判断，近期AI产业链相关公司的股价出现较大的波动，并不是由短期的业绩所定价（需求仍然很好），而是由远期的AI叙事所主导，即在高利率环境下企业如何更好地获得融资，未来AI商业化能否持续兑现？

▍AI叙事变化：从最早期的算力紧缺到高利率环境影响商业变现。

1）过去几年AI资产的定价逻辑是“从现金流折现平移到了AI叙事外推”，即：只要需求曲线保持陡峭（或订单需求），市场就愿意为远期的业绩预期买单。在此阶段市场更加偏爱硬件公司，AI企业的融资成本与回报周期讨论的相对较少。

2）但是进入到2026年之后，AI的叙事明显发生变化，主要原因是美债收益率持续上行的背景下，市场开始关注AI的资本开支从哪来、高利率环境下资本开支的回报率如何。

3）展望未来，伴随着未来AI数据中心的大规模建成落地，AI商业化落地亦是市场和产业关注的方向。有哪些超级智能体会成长起来，除了Coding之外还有哪些AI场景能够快速的落地，各细分领域的天花板多大、能给产业链贡献多少业绩，这些亦是大家重点关注的问题。

▍后续产业关注：Neocloud、AI商业化进展。

1）从目前的产业发展来看，中信证券判断AI需求未见拐点。CSP企业的PRO/Backlog仍在快速增长，产业链硬件公司业绩增速持续上台阶，全球月度Token消耗量持续增加，产业仍在保持高景气度发展。

2）针对于市场担心高利率环境对AI产业的影响，中信证券认为市场太过悲观。Neocloud CDS收益率作为AI叙事的情绪指标，尽管短期出现了波动跳涨，但若后续GPU算力租赁价格持续保持坚挺，高利率环境对于Neocloud的影响总体可控。主要原因是Neocloud的商业模式，GPU抵押贷款（DDTL）经多轮迭代，融资利差已压至4.5%–5.5%；未来仍需观察供需格局驱动的算力租赁价格变化，以及Neocloud的价格传导机制。

3）AI商业化进展，持续关注后续B端领域中的进展。中信证券测算（去重口径）：生成式AI市场空间将从2026年的1436亿美元增至2030年的2.95万亿美元，驱动因素主要在于AI Coding、AI垂直领域、AI FDE、AI4S等领域。其中中信证券预测B端市场规模将由1160亿美元增至2.77万亿美元。其中白领工作为AI商业化变现中的最大细分领域，2030年有望增长至2.08万亿美元。Anthropic以企业API与企业级产品为核心，正处增量空间最大的B端市场。

▍风险因素：

宏观环境波动风险；利率超预期上行风险；信用收紧及再融资风险；算力价格回落风险；行业竞争加剧风险；AI 核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；AI 潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；AI 需求及商业化不及预期风险；电力供给及监管政策风险。  

▍投资策略：

近期美股AI产业链公司的业绩持续增长但股价却波动向下，市场跌的是远期AI叙事。在AI发展早期阶段，市场偏好核心硬件环节（GPU、先进制程封测、网络设备）；Capex膨胀后，头部厂商转向发债/股票增发，市场焦点转到相关公司的资产负债表。Neocloud的杠杆经营模式高度绑定利率和远期AI商业化空间，其债务状况随之成为产业链的核心风险指标。

中信证券判断：2027年AI债务整体可控（公开市场+GPU抵押等融资渠道兜底），市场存在过度担忧。针对于AI商业化的TAM，中信证券判断2030年生成式AI市场空间有望接近3万亿美元，预计B端将占据主导，看好AI Coding、垂直行业、AI FDE、AI4S四条线。尽管短期OpenAI/Anthropic的ARR增速放缓，但未来伴随着推理算力的缓解以及新模型的发布，10月后头部模型厂商的ARR有望重拾升势，修复当下过低的预期。建议关注估值仍处低位的算力芯片、存储芯片、光通信、CPU等领域。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年10月28日发布的《全球科技硬件系列报告4 —美股科技股亟需下一代AI叙事变化》报告，分析师：高飞翔S1010523060003；陈俊云S1010517080001；许英博S1010510120041；贾凯方S1010522080001；刘天昊S1010525010002；连一席S1010523020002