【原创】《财新专栏》2026年10月14日 10:47

文：吴金铎

同一个央行，不同的财政部，初始制度条件为欧洲的债务问题埋下伏笔。2009年次贷危机之后，欧债危机的幽灵似乎从未远离。“大萧条”时期的债务违约历史告诉我们，主权债务先违约的国家先复苏；而欧债危机告诉我们，经历过危机重生的国家债务问题控制得更好（详见2026年9月29日财新专栏《全球主权债务风险再评估：衰退还是过热》https://opinion.caixin.com/2026-09-29/102489447.html）。主权债务风险对债权人和债务人权利义务的不对等性导致债券持有人更重视债券违约的可能性。如果发达国家国债收益率上行和利差扩大反映的是流动性风险和估值风险，那么显然国债的信用违约风险市场冲击更大。上一篇聚焦发达国家财政的可持续性问题，本篇重点考察欧债预警指标所处的位置。

回顾欧债危机，最初始于2009年10月希腊政府宣布财政赤字率为‌12.7%‌，公共债务占比‌113%‌，指标远超欧盟规定的警戒线（3%/60%），同时也暴露了希腊为加入欧盟而进行的财政造假。三大评级机构随即下调希腊主权信用评级，引起系列连锁反应，欧债危机自此拉开序幕。2010年1月开始，债务危机逐渐蔓延至葡萄牙、西班牙、意大利、爱尔兰等欧洲其他国家。2010年5月欧盟宣布设立7500亿欧元的欧洲金融稳定基金（EFSF）救助计划，随后爱尔兰、葡萄牙等国获得欧元救助资金，欧债危机有所缓解，但部分国家主权债务问题仍在恶化。2012年欧债危机出现重大转折，欧洲央行行长表态“不惜一切代价捍卫欧元”，同时启动“世界货币交易（OMT）”和“欧洲稳定机制（ESM）”。2013年—2015年之间，爱尔兰、葡萄牙和希腊相继退出欧盟救助计划，标志着欧债危机结束。2016年英国“脱欧事件”之后，英国政府也几度陷入财政问题。欧债危机以后，欧洲经济整体恢复进程缓慢，加上新冠疫情、能源危机等暴发，欧洲的财政和债务问题持续存在。

债务与经济增长：四国持有欧盟70%的中央政府债务

根据欧盟统计局数据，截至2026年一季度末，欧盟27国（不含英国）的中央政府债务总额为13.96万亿欧元，其中债务规模最大的是：意大利（3.1万亿欧元；占比22.22%）、法国（3.05万亿欧元；占比21.88%）、德国（2.04万亿欧元；占比14.64%）、西班牙（1.6万亿欧元；11.48%），以上四国中央政府债务规模远高于其他国家，四国中央政府债务总规模占欧盟27国的比重为70.21%，意味着欧盟的中央政府债务过于集中在头部大国。

从政府杠杆率（政府总债务占GDP的比重）来看，根据IIF数据，截至2026年第二季度，全球成熟市场国家政府部门平均杠杆率为107.68%，高于成熟市场均值的国家主要有：希腊（168.01%）、意大利（140.7%）、法国（113.55%）、比利时（107.99%），还有一些欧洲国家如西班牙（97.69%），葡萄牙（92%）、奥地利（85.78%）、英国（81.37%）、德国（63.2%），仍然高于60%的阈值。从政府杠杆率绝对水平来看，当前超过“欧债危机”爆发时希腊债务水平的国家主要是希腊、意大利和法国。

而德国以欧盟中央政府债务15%的占比贡献了近四分之一的GDP，欧盟其余国家都是高债务加低增长模式。2025年欧盟GDP排名前五的国家分别是德国（4.47万亿欧元；占欧盟总GDP的23.8%）、法国（2.97万亿欧元；占比15.8%）、意大利（2.26万亿欧元；占比12%）、西班牙（1.68万亿欧元；占比8.9%）和荷兰（1.18万亿欧元；占比6.3%）。如果按GDP增速对比，2026年第二季度，德国、法国、意大利和西班牙GDP同比增速（按链式物量值计算；季调值）分别为1%、0.5%、1%和2.6%。由于西班牙GDP体量相对较小，因而同比增速读数较高。欧盟头部国家比较而言，德国和意大利增长疲弱，而法国经济接近增长停滞。

1992年2月欧洲共同体签署《欧洲联盟条约》，即《马斯特里赫特条约》。为了建立统一的货币体系，《马约》规定了经济趋同条款，主要内容有：（1）各国财政赤字占其国内生产总值的比率在3%以下；（2）各国政府债务总额占其国内生产总值的比率低于60%；（3）各国消费价格上涨率不得超出三个最低国的平均上涨率1.5个百分点；（4）各国长期利率不得超出三个物价最平稳的成员国的平均利率2个百分点；（5）各国货币在过去两年内处于欧洲外汇汇率机制的正常变动范围内。以上五大条款，与债务有关的主要是前两条。考虑到政府债务包括未偿还和已偿还债务，本部分根据欧洲央行的月度未偿还债务余额占GDP的比重来衡量债务负担。根据欧洲央行数据（2026年9月23日），截至2026年第二季度，欧盟27个国家未偿还政府债务余额占GDP的比重超过60%的国家有：意大利120.2%、法国105.9%、比利时101.8%、西班牙93.4%、奥地利80.67%、匈牙利73.5%、芬兰70.3%、葡萄牙67.4%；低于60%的国家：斯洛文尼亚58.03%、斯洛伐克56.94%、德国55.67%、波兰55.56%、罗马尼亚48.51%、马耳他45.82%、克罗地亚44.61%、拉脱维亚44.16%、希腊43.98%、捷克42.14%、立陶宛38.7%、荷兰37.98%、塞浦路斯32.22%。而欧盟其他国家如瑞典22.7%、爱尔兰23.7%、爱沙尼亚25%、保加利亚25.3%、卢森堡25.6%、丹麦27.2%均处于30%以下的较低水平。可见，IIF公布的希腊政府债务占GDP的比重（168%）与欧洲央行公布的希腊未偿还的债务余额占GDP的比重（43.98%）数字相差非常大，主要原因在于希腊已经偿还的额度远超未偿还政府债务规模。

就赤字率数据而言，欧盟27国2025年一般政府财政赤字/GDP超过3%警戒线的有：罗马尼亚-7.9%、波兰-7.3%、比利时-5.2%、法国-5.1%、匈牙利-4.7%、奥地利-4.2%、芬兰-3.9%、保加利亚-3.5%、意大利-3.1%。而2025年丹麦盈余率3%、爱尔兰盈余率1.8%、希腊盈余率1.7%。

危险三国和放心四国

以未偿还的债务占GDP的比重为横坐标，以赤字率为纵坐标，构建一个四象限的欧债危机预警指标图。

第一象限（高债务率，高赤字率）标准为：横坐标债务率高于60%+欧盟27国未偿还债务/GDP指标两倍标准差+纵坐标赤字率高于3%；截至2026年6月，欧盟27国未偿还债务率/GDP比重均值为54.3%（低于马约60%的阈值），标准差为27.1。因此特高债务率的预警值是：114.2%（60%+欧盟27国未偿还债务/GDP指标两倍标准差）；高债务率预警值是87.1%（60%+欧盟27国未偿还债务/GDP指标一倍标准差）。此外，超过60%警戒线的即被归入高债务国家观察国行列。

第二象限（低债务率，高赤字率），标准为：横坐标低于未偿还债务率均值以下两倍标准差+纵坐标赤字率高于3%。截至2026年6月，欧盟27国未偿还债务率/GDP比重均值为54.3%（马约阈值60%），标准差为27.1。因此特低债务率的预警值是：均值以下两倍标准差——0.18%（54.3%-欧盟27国未偿还债务/GDP指标两倍标准差）；低债务率预警值是均值以下一倍标准差——27.25%（54.3%-欧盟27国未偿还债务/GDP指标一倍标准差）。

第三象限（低债务率，低赤字率），标准为：横坐标低于未偿还债务率均值以下两倍标准差+纵坐标赤字率低于3%。

第四象限（高债务率，低赤字率），横坐标债务率标准与第一象限一致，纵坐标赤字率低于3%。

综上所述，第一象限高债务率+高赤字率组合的国家有：意大利、法国和比利时；而赤字率较高的匈牙利、奥地利、芬兰虽然债务率目前没有超过均值以上一倍标准差但仍然高于60%的欧盟规定，也落入第一象限。

第二象限低债务率+高赤字率组合的国家主要是保加利亚。波兰赤字率高但债务率略低于60%（55.6%）成为第二象限观察国。

第三象限国家（低债务率+低赤字率组合）：丹麦、爱尔兰、瑞典、捷克、荷兰、德国、卢森堡和爱沙尼亚，除了德国和荷兰经济体量超过万亿欧元（德国5万亿欧元），其余都是GDP规模较小的国家。爱尔兰经济规模在7000亿欧元左右，且欧债危机之后增长迅速。而丹麦虽然经济增速较慢，但欧债危机以来保持较高的财政盈余。因此德国、荷兰、爱尔兰和丹麦可被视为债务“放心四国”。

第四象限国家（高债务率+低赤字率组合）：葡萄牙、西班牙。

以上数据不难发现，债务率反映一国的存量规模，而赤字率反映的是新增债务情况。高债务率低赤字率的组合需要加大化债，解放老经济生产力；而低债务率高赤字率的组合需要拓宽新的融资渠道降低社会融资成本，大力支持新经济；低债务率+低赤字率的组合，虽然是理想的财政模式，但也意味着经济增长新旧动力均不足。

需要指出的是，如果发达国家国债的风险只是流动性风险或估值风险，那么主要表现在债券收益率上行、利差扩大或曲线形态陡峭化；如果发达国家的国债风险演变为信用风险，即欧债危机再次重演，那么整个欧洲的主权债务都存在连带风险。最后，以预警指标考察欧债危机没有考虑当前各国的政治周期、社会问题、以及不同阶层的现状等，而对于主权债务风险而言这些都是经济因素以外的重要不稳定因素。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。