“这是价值事务所的第2188篇原创文章”

自2025年起，CXO的业绩便明显回暖，作为龙头的药明康德自然是第一时间感受到了春天气息，业绩率先好转，也率先给出乐观指引，然后亮瞎资本市场的眼。下图是药明康德这几年的营收状况，很明显2026Q2爆了。

正是因为Q2爆得“鹤立鸡群”（和此前显然不一样），在手订单增势也较之前更为明显，公司把此前给出的2026全年收入指引513-530亿提高到585-605亿，提高幅度可以说是非常明显了。

既然药明爆单如此明显，其他的CXO肯定也差不到哪里去，或早或晚，业绩都会显现。

今天我们来追踪一下第二梯队的九洲药业，如果第二梯队都有明显的好转，那整个CXO板块就更稳了。毕竟想要有大行情表现，靠一个龙头是不行的，最好的情况是龙头在前面带，然后整个板块都很给力，把市场的目光吸引过来，从而带动资金进来，而后再开始外扩，比如从CXO扩到创新药再进一步扩到整个医疗领域，这样的行情才会更良性，持久性也就更强。

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毕竟是第二梯队，而且是从原料药企转型来做CXO的，因此，九洲的业绩稳定性和爆发力都远不如药明。2026Q1的时候，因为核心CDMO客户心血管大单品专利到期，公司营收和净利润分别同比下滑19.43%、31.22%。

到Q2经营状况就明显好转了，收入环比Q1增长 14.49%，同比仅略微下滑0.44%，净利润环比Q1增长 25.12%，同比仅下滑21.88%。

虽然从同比角度看还是下滑的，但环比改善非常明显，大客户核心产品专利到期，仅一个季度至少从营收层面就基本调整到位了。至于利润嘛，对于制造业而言利润的弹性其实是很大的，只要营收起来，规模效应起来，利润很容易就能起来，这里我们不妨再对照药明看看。

药明因为营收突然起来，在规模效应的带动下，单Q2毛利率达56.6%，同比+10.3pct，环比+6.2pct，在Q2营收同比+47.7%、环比+32.4%的情况下，扣非净利润却同比+93.6%。

同样的，只要后面九洲的营收规模能起来，净利润弹性会非常大，甚至比药明还要大，毕竟现如今毛利才36%、37%。药明今年Q2的毛利56%有点夸张，不太可能持续，但CXO规模达到一定程度实现45%-50%毛利的可能性还是比较大的。换句话说就是，九洲的利润还有很大的提升空间，当然，不仅九洲，很多企业都是如此。

01价值事务所项目景气度较高

从项目订单层面看，九洲的增长还是非常可喜的。先看小分子CDMO原料药这个基本盘，2026 H1新增早期临床阶段项目 66 个，III 期临床至上市前阶段项目 5 个，商业化项目 5 个，整体管线项目数量分别达1224、99、44个。

再看制剂CDMO，很明显，制剂比原料药更为复杂，毛利也更高，这是公司原料药CDMO业务的延伸，也是公司未来一个非常重要的增长点。2026 年H1，制剂板块新增签约项目 26 个，其中 5 个为商业化项目，另有多个非商业化储备项目稳步推进。截至目前，九洲累计承接十余个制剂 CDMO 商业化项目，部分产品已实现海外商业化供应，国际化交付能力可以说得到了充分验证。

目前公司所有业务中最值得一提的必然要属TIDES（多肽、寡核苷酸等），药明的业绩之所以炸裂，核心之一就在这里，2026H1，药明TIDES业务实现收入72.6亿，同比增长44.3%，预计全年相关业务将实现45%左右的增长，限制这块进一步增长的不是客户数、不是订单，而是产能。

这几年，全球多肽、偶联、小核酸药物的研发热度不断攀升，尤其是以减肥药为代表的多肽类药物，吸金能力要多强有多强，短短几年时间就取代了抗癌药，霸占了全球畅销药药王的位置，

2025年，礼来的双靶点减肥药替尔泊肽销售额同比增幅高达121%，达365.07亿美元。

看看，都几百亿美金的体量了，还能有翻倍多的增长。而且替尔泊肽2022年才首次获批，短短三年就实现了这个成绩，难怪一大堆企业、资本蜂拥而入，相应的CXO爆单也就无足为奇了。

截至2026H1，九洲药业 TIDES 业务新增项目 17 个，在手订单金额同比增长 32%，增长势头非常强劲，项目也已成功交付 56 个。目前承接的项目涵盖减重及糖尿病治疗肽、美容肽等多个热门品类，覆盖研发、IND、NDA 和注册全阶段。

2026 年H1，九洲固相合成多肽产能同比增长 300%，液相合成多肽产能达到吨级 / 年，偶联药物合成产能同步增长。而在扩建前，公司固相多肽 GMP 商业化产能仅数百升；随着新增产线投入使用，目前固相多肽产能已超过两千升，形成覆盖 100 升至 1000 升不同规格的固相合成生产体系，可满足不同临床阶段及商业化项目的生产需求。在此基础上，公司已启动一条约 3500 升固相多肽合成产线的建设，主要用于承接后续较大规模的商业化项目，为多肽业务从临床阶段向大规模商业化过渡提前布局产能。

看到了么，和药明一样，限制九洲这块业务增长的都是产能，只要产能够，订单、业绩根本不用愁，至少短期内不用愁，看看替尔泊肽的强劲增长以及后面一大堆创新药企布局的双靶、三靶点乃至长效注射、口服等在研管线，就会知道相应CXO的好日子才刚刚开始。

按照九洲的说法，技术储备层面，公司在多肽、偶联药物和小核酸领域持续突破，在多肽无氟合成、多肽 TAG 合成、多肽无 CMR 合成、Payload-Linker 连接、全自动合成、自动纯化等关键技术领域接连取得进展，目前已具备 XDC 类产品、修饰型 GLP-1 类似物、双环肽、三环肽、订书肽等多种复杂多肽的合成能力，并积极布局 siRNA、PMOs、反义寡核苷酸、适体等寡核苷酸技术，技术边界持续拓展。

技术是CXO企业的核心竞争力，只有拥有了相应的能力，才可能具备相应的产能从而承接订单，目前九洲的前沿技术卡位做得还是不错的，后续可以期待一下新业务层面的爆发。

药明之所以能反超欧美老牌CXO企业成长成今天这个样子，接连孵化出药明生物、药明合联两大上市公司，在九洲药业2026H1多肽产能才好不容易达到2000L的时候，人家早在2025年便达到10WL且预计2026能突破13WL，核心就在于药明一直在先人一步卡位下一代技术、布局下一代产能，所以总能在第一时间迎接风口。

如果说拿九洲这个原料药转型过来的和药明对比有点不公平，我们再看看康龙化成这个国内仅次于药明的第二大端到端一体化CXO，其大分子、CGT业务现如今还处于亏损的孵化阶段，而药明孵化的药明生物已经是一家市值千亿级别、自由现金流转正的成熟大企业了。

好了，回到九洲身上，之所以要花这么大篇幅讲药明，核心就在于当我们知道了成功的企业是如何成功的，才可以更好地预测小企业的发展。像CXO，药明已经给你指了一条路了，只要沿着这个方向走肯定是对的。那可能又有同学要问了，既然药明这么优秀，那看药明就行了呀，看什么九洲呢？

02价值事务所为啥九洲值得看？

这个问题很好，当然也不仅限于九洲，这个问题也适用于康龙、泰格等企业。

分几个角度回答：

首先，站在药明的角度，好与坏真的是通过对比出来的，如果没有看这么多其他CXO，哪怕你知道药明好，你也不会知道他有这样好、这样厉害。

其次，药明是千亿乃至万亿级别的企业，正是因为他现在如此优秀，所以拥有上千亿的市值，我们做投资期盼的是本金翻几倍乃至几十倍，药明这个千亿翻成万亿是数倍乃至十倍，可是其他路径清晰的百亿企业到千亿也同样是数倍乃至十倍，甚至后者可能比前者还要简单一点。

其三，多看同一个行业的企业，才能看出相应的产业趋势，毕竟各个企业都有自己的经营节奏，单独只看一两家企业容易看不清，但如果好几家企业有同样的业绩趋势，那基本就是产业狂欢，属于容易引发证券市场上大行情的情况，因此，一定要对更多行业、企业有所关注才行。

虽然比不过药明，但在CXO里面九洲还是算不错的，如果站在原料药企向CXO转型的角度看，那九洲更是堪称独一无二、鹤立原料药群。

既然没有对比没有伤害，这里我们就再看另一个企业，《价值事务所》一直追踪的原料药龙头普洛药业，截至2025年，CDMO占总营收的比重只有22.46%，而如今的九洲却基本可以说就是一个CDMO企业了。

原料药和CDMO，那显然后者更有前途，别的不说，看毛利就知道，以普洛药业为例，其原料药中间体业务2025年毛利率只有13.53%，而CDMO的毛利却有45.24%。

虽然CDMO占总营收的比重只有22.46%，却是对毛利贡献最大的业务板块。

可没有原料药业务直接做CXO也不行，这类企业可以说就没啥看点了，因为药明们已经太厉害了，现如今想在他们的眼皮子底下做起来就是做梦。

原料药企业本就是做原料药的，原料药基本都是全球性的业务，能把原料药做到头部，至少产能、客户、成本控制都非常OK，带着庞大的产能、成本控制能力以及客户群体转型做CDMO（本就和原料药有相当多的相似点，甚至CDMO也需要原料），那叫水到渠成。

以九洲药业为例，截至2026H1，公司海外收入占比已经接近 80%，其中 CDMO 业务海外收入占比约 85%，国际化程度绝对是处于行业前列的。目前已在北美、欧洲及日本建立研发平台，形成海外承接前端项目、国内实施工艺放大及规模化生产的协同模式，持续深化存量客户合作并拓展全球大型制药企业及生物科技客户。

分区域来看，2026 年上半年北美研发平台新增客户 17 家、新签订单 42 个；欧洲业务平台完成 8 个项目交付；日本及韩国区域新签订单 28 个，海外客户和项目储备进一步增加。近年来公司新承接 3 家全球头部跨国制药企业的项目。

国内市场方面也在持续加大投入，2026 年上半年新增国内客户 29 家，新增项目 48 个，新签订单 107 个，其中包括 6 个商业化订单以及 6 个处于注册申报或核查阶段的订单。国内合作已由临床阶段 CMC 服务逐步延伸至注册申报、工艺验证及商业化供应，客户合作的深度和持续性不断提升。

03价值事务所写在最后

总的来说，九洲药业 2026 H1业绩下滑更多是因为自身的经营节奏（大客户重磅产品Q1专利到期），但Q2的环比改善验证了行业已经步入景气周期且公司经营正从底部修复的趋势。公司小分子 CDMO 基本盘韧性充足，多肽、小核酸等新兴业务快速推进，产能与技术布局都较具备前瞻性，全球化与客户结构优化持续推进。未来 3-5 年，随着存量业务企稳、新兴业务逐步兑现、临床后期项目商业化落地，公司有望进入到存量稳健增长与新兴业务放量的发展新阶段。