海闻社观察 8月7日，上交所官网显示，云深处科技科创板IPO对外披露了首轮审核问询函回复。针对产品竞争、技术路径、人形机器人商业化落地等15个核心问题，这家“杭州六小龙”之一的明星公司一一作答。

但最引人注目的，是一个比较尴尬的数字，2024年和2025年，云深处DR系列人形机器人合计销量仅4台。2024年卖了3台，收入117.11万元；2025年更惨，只卖了1台，收入82.30万元。

同一时间，同列杭州六小龙的宇树科技，2025年人形机器人出货量超过5500台。4台对5500台，差距巨大。

图源：问询回函

不同选择

2023年至2025年，云深处营业收入从5011.26万元增长至3.37亿元，三年扩大逾5倍。2025年首次实现年度盈利，归母净利润2868.40万元，综合毛利率从33.48%提升至52.83%。

作为对比，宇树科技2025年营收达到17.08亿元，是云深处的5倍有余；净利润2.88亿元，是云深处的10倍。2023年宇树的收入是云深处的3倍，2024年差距拉大到近4倍，2025年进一步扩大到5倍多。

但资本市场给出的定价，却与基本面背道而驰。

云深处拟发行不低于8298万股，占发行后总股本不低于18%，募资25.03亿元，据此推算发行后估值约139亿元。以3.37亿元营收计算，市销率约为41倍。宇树科技同期营收17.08亿元，估值约420亿元，市销率约25倍。

营收只有对手五分之一、净利润只有十分之一，估值倍数反而贵了约60%。这个“反常”现象，正是上交所问询函追问的核心。

云深处和宇树虽然都做机器狗起家，但走的完全是两条路。

云深处相对低调，专注四足及轮足机器人，深耕电力巡检、应急消防等行业应用场景。2025年，公司79%的收入来自行业应用。客户多为国家电网、南方电网、消防总队等国企。在电力巡检这一细分赛道，云深处市占率高达85%，消防行业超90%。

宇树则走的是规模化大众市场路线，第一大客户是京东集团，其余主要是高校科研机构。人形机器人更是宇树出圈的核心，2025年及2026年央视春晚，宇树参与的都是人形机器人表演。

两条路径各有优劣，云深处的B端客户订单周期长、复购率高、确定性更强。但赛道太窄了，一旦国资预算收紧或政策红利消失，高毛利随时可能崩塌。

而宇树已经打开了更大的想象空间。2025年，人形机器人首次超过四足机器人，成为宇树第一大收入来源，收入达8.68亿元，占主营业务收入的51.78%。从296.71万元到8.68亿元，宇树人形机器人收入三年增长了292倍。

花瓶还是战略？

云深处对人形机器人的态度，可以用谨慎来形容。

2025年8月，创始人朱秋国在接受媒体采访时判断，人形机器人从技术突破到成熟应用，至少需要10年时间。这个判断，与宇树的激进形成了鲜明对比。

但资本市场自有逻辑判断，要么All in，要么就别拿它当故事讲。

云深处在问询函回复中表示，人形机器人收入增长较慢的原因包括主动战略选择下的资源分配倾斜、目标行业应用场景准入门槛高、验证周期长等。公司将人形机器人定位于电力作业、应急消防等高价值可落地场景，而非目前商业化相对成熟的科研教育、文娱表演领域。

听起来很理性，但2024年人形机器人毛利率还是-31.32%，卖一台亏一台。2025年虽然毛利率转正至68.74%，但那是建立在单价82.3万元、成本25.73万元的基础上的。一年只卖1台，毛利率再高也没有意义。

2025年，云深处人形机器人收入仅82.30万元，占主营业务收入的0.24%，而四足机器人“绝影X系列”贡献了58.11%的收入。

本次IPO，云深处计划募资25.02亿元，其中近七成（约17.23亿元）投向具身算法及模型研发、机器人本体与解决方案研发。

这个数字引发了监管关注，报告期内公司累计研发投入仅1.55亿元，而本次单个具身算法及模型研发项目就拟投入11.69亿元。公司在回复中表示，约90%的资金将投向具身大脑相关技术及基础设施。

产业化项目规划达产后每年新增四足机器人产能3.88万台、轮足机器人1.5万台、人形机器人3000台，预计达产年销售收入可超30亿元。但报告期内公司四足及轮足机器人的产销率仅为73.91%。

一边是产能利用率不足74%，一边是规划新增数万台产能，产能消化的压力不容小觑。而人形机器人从年产4台到年产3000台，中间的鸿沟更是难以想象。

云深处是一家好公司吗？从四足机器人的行业地位看，是的。2025年，公司四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二。客户超500家，产品销往全球超45个国家和地区。2025年首次盈利，毛利率持续提升，这些都是实打实的成绩。

但139亿的估值，对应的是一个人形机器人只卖出4台的公司。市场在定价什么？是具身大脑的研发潜力？还是仅仅因为它是“杭州六小龙”之一？

上交所的问询函已经把问题摆在了台面上，云深处的回复也给出了自己的解释，聚焦B端、深耕行业、谨慎推进人形。但资本市场的耐心是有限的。目前的故事与增长，撑不起139亿的估值故事。