摘要

3月以来，美债收益率曲线持续上移，10y多次接近2025年初Trump Trade的高点（4.81%）。8月以来，虽然加息预期有所降温，但10y仍处高位震荡，后续如何演绎？本文认为：年内，美联储加息预期仍有下修空间，美债压力或趋于缓解，但中期“熊陡”风险依然存在。

一、热点思考：美债利率，“峰值”已过？

（一）美债利率表现？全年利率曲线中段领涨，近期长端利率再度抬升

近期美债收益率再度上行，长端重新逼近前高。7月底，10年期美债收益率升至4.75%，回到2025年1月以来高位。尽管7月弱非农推动利率回落，但美债利率较2月年内低点仍明显抬升。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率仍分别处于4.35%、4.65%和5.19%的高位。

年初以来，美债利率表现经历了四轮切换。1月至2月底，增长担忧推动全曲线下移；2月底美伊冲突爆发后，能源冲击、政策利率路径重估推动全曲线上行；5月下旬地缘风险缓和，期限溢价回落、长端阶段性下行；6月底以来，实际利率和期限溢价重新抬升，长端利率涨幅超过短端。

分期限看，美债利率曲线涨幅呈中间高、两端低特征。截至8月7日，2年和3年美债利率较年初分别上行73bp和72bp，为全曲线最高，反映市场大幅上修未来加息路径；但7月以来长端明显上涨，10年、30年期涨幅扩大，利率定价的主要矛盾逐步由货币政策预期转向长端风险补偿。

（二）谁在推升利率？实际利率主导全年上涨，期限溢价成为近期增量

实际利率是今年10年美债上行的主要驱动。截至8月7日，10年美债利率由4.19%升至4.65%，上行46bp；同期10年实际收益率同样上行46bp，10年盈亏平衡通胀率仍为2.25%，通胀对利率的上行的直接贡献有限。美国经济保持韧性，推动实际利率及名义利率上升。

市场已在计价未来两年的加息风险，推动利率抬升。今年年底的隐含隔夜利率由年初的3.1%升至8月7日的3.9%，即使弱非农公布后，市场仍保留年内1.2次加息的定价；从更长跨度看，2年-3个月利差由年初的倒挂转正，1年/1年OIS升至8月7日的4.06%，加息定价已延伸至中期。

期限溢价全年净贡献有限，但6月底以来成为长端上涨的重要增量。6月底至今，期限溢价由0.46%升至0.78%，累计上升32bp，而同期风险中性利率仅上升3bp。7月FOMC前后的变化尤其突出，7月28日至7月31日，期限溢价由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp。

（三）美债利率展望？年内压力或趋于缓解，但中期“熊陡”风险依然存在

美国就业降温使市场重新评估美国增长与政策路径，美债利率压力有所缓和。7月非农就业减少2.3万人，弱就业推动政策利率路径整体下移，但失业率仍处4.1%的低位，就业市场整体仍处于“低就业平衡”状态，利率趋势性回落仍需要就业走弱进一步向消费和投资传导。

美债供给与货币政策不确定性仍将约束长端利率下行。今年美债融资尚可通过增加短期国债供给消化，但若维持当前发行结构，2027-2028年美国融资缺口将扩大至1.5万亿美元。美联储弱化前瞻指引后，未来利率路径的不确定性增加，二者或抬升期限溢价，限制长端利率下行空间。

综合来看，美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，美债长端利率的上行风险尚未结束。美国就业数据明显降温，2年及更短期限利率或具备下行条件。但当前就业尚未出现衰退式恶化；同时，国债供给、货币政策不确定性仍将支撑长端利率易涨难跌。

风险提示

美国金融条件收紧；地缘政治冲突升级；美联储超预期转“鹰

正文

3月以来，美债收益率曲线持续上移，10y多次接近2025年初Trump Trade的高点（4.81%）。8月以来，虽然加息预期有所降温，但10y仍处高位震荡，后续如何演绎？本文认为：年内，美联储加息预期仍有下修空间，美债压力或趋于缓解，但中期“熊陡”风险依然存在。

一、热点思考：美债利率，“峰值”已过？

（一）美债利率表现？长端利率逼近关键位置，曲线熊陡化

近期，美债收益率再度上行，收益率曲线整体进入高位区间。7月末10年期美债收益率升至4.75%左右，回到2025年1月以来的最高水平。尽管8月初弱就业数据推动利率从高点回落，但中长端利率整体仍显著高于2月底水平。截至8月7日，5年、10年和30年期收益率分别为4.35%、4.65%和5.19%，较2月27日年内低点分别上行约84bp、68bp和55bp。名义利率上升的同时，实际收益率同步上升。截至8月7日，5年、10年和30年期实际收益率分别升至2.13%、2.40%和2.96%。

今年，美债利率的表现可分为四个阶段。第一阶段，1月初至2月27日美伊冲突爆发，增长担忧主导，全利率曲线下行。2年、10年和30年期利率均在2月底附近形成年内低点。第二阶段：2月27日至5月19日，地缘冲突爆发，全曲线利率上行。美伊冲突后，通胀风险上升，市场上调未来政策利率路径。进入5月中旬，英国首相危机加重、日本推出补充预算，全球长债共振，期限溢价上升推动长端上涨。第三阶段，5月19日至6月29日，地缘缓和，长端风险补偿回吐。5月20日，特朗普称对伊谈判接近最后阶段，6月11日，特朗普取消原计划对伊朗发动的新一轮打击，随后表示和平协议有望签署。随着能源和地缘风险缓和，前期快速抬升的期限溢价明显下降，长端收益率回落幅度超过中短端，曲线重新趋平。第四阶段，6月29日至今，长端利率重新上升，曲线转向熊陡。7月，美伊冲突再度升温，油价重新上涨。7月美联储会议后，市场对沃什的政策担忧增加，长端收益率上行加快。

年初至今，美债收益率涨幅中间高、两端低，7月以来转向长端领涨、曲线熊陡。2026年美债利率上行的重心集中在2-5年期限。从年初至8月7日，2年和3年期利率涨幅达到73bp和72bp，为全曲线最高。随着期限拉长，涨幅依次回落，30年期上涨34bp，反映市场对美联储政策利率路径进行了大幅度的上修。7月以后，期限结构已经出现新的变化，长端开始补涨。2月底至6月底的曲线变化主要集中在中短端，6月30日至8月7日，长端利率涨幅加大。因此，全年涨幅仍体现为美联储政策路径重估主导的熊平结构，7月以来的边际变化已经转向长端风险补偿上升主导的熊陡结构。

（二）谁在推升利率？实际利率主导，期限溢价接力

实际利率是今年长端美债收益率上行最主要的驱动因素。截至8月7日，10年期美债收益率4.65%，较年初1月2日的4.19%上升46bp；同期10年期实际收益率由1.94%升至2.40%，同样上升46bp，10年盈亏平衡通胀率则均为2.25%，年初至今基本没有净变动。实际利率持续抬升，反映市场在对美国经济、中长期政策利率重新定价。美国ISM制造业PMI由2025年12月的47.9升至2026年7月的55.6，连续处于扩张区间；非制造业PMI 7月为54.1，同样保持较高景气。经济韧性削弱了市场对衰退及大幅降息的预期。

油价中枢抬升，但长期通胀预期仍然稳定，通胀对利率的上行贡献有限。从全年看，10年盈亏平衡通胀率先涨后跌，5月中旬以后盈亏平衡通胀率回落，截至8月7日仍为2.25%，与年初一致，全年净贡献相对有限。今年油价虽大幅抬升，但美国长期通胀预期仍然稳定，5年5年远期通胀预期年初为2.22%，8月5日为2.26%，仅上升4BP，当前水平仅略高于长期均值2.25%。7月美联储会议后，通胀尾部风险曾短暂升温。7月FOMC后5年/5年通胀预期由7月29日的2.28%升至7月31日的2.30%，显示市场重新计入美联储的抗通胀可信度担忧。但这一变化尚未演化为持续上行，截至8月5日，5年/5年通胀预期已经回到2.26%。

市场已由降息定价转向定价1-2次加息，构成中短端利率上行的重要驱动。年初以来，前端利率曲线由深度倒挂转向正斜率，2年-3个月和1年-3个月利差年初时均为负值，2月底后持续上升，并于二季度转为正值。显示降息预期已经大幅退出，并重新计入加息风险。2026年12月隐含隔夜利率由年初的3.06%抬升至8月7日的3.91%，即使7月弱非农数据公布后，年内仍计入1.2次加息。1年/1年OIS升至8月7日的4.06%，表明市场已计入未来中期范围内（2027年8月—2028年8月）约1.7次的加息风险。

年初以来，期限溢价对美债利率上涨的净贡献相对有限，但7月以来期限溢价明显反弹。年初至8月6日，10年美债利率上行48bp，其中风险中性利率上升50bp，期限溢价反而下降2bp。但7月以来，期限溢价重新成为长端利率上涨的重要因素。6月29日至8月6日，期限溢价由0.46%升至0.78%，上升32bp；同期风险中性利率仅由3.95%升至3.98%，上升3bp。7月FOMC前后的变化尤其突出，7月28日至7月31日，期限溢价由0.65%快速升至0.84%，三天上升19bp；同期风险中性利率反而由4.02%降至3.99%，说明会议后长端收益率上涨主要来自投资者要求更高的风险补偿，沃什的政策沟通加大了市场对美联储不确定性的担忧。

（三）美债利率展望？短期压力缓和，长端上行趋势未变

实际利率方面，就业降温缓和利率压力，实际利率趋势回落仍需需求进一步转弱。7月美国非农减少2.3万人，在劳动力供给同步收缩的情况下，失业率仍处于4.1%低位。私人部门就业仍小幅增长，美国劳动力市场或维持“低就业平衡”（低就业、低失业率）状态。弱非农公布后，10年期实际收益率已由7月31日的2.47%回落至8月7日的2.40%。市场对未来各次联储会议的隐含隔夜利率普遍下调约3-8bp，但加息定价尚未完全退出。弱非农可能意味着加息的门槛明显提高，短端利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，持续下行仍需就业走弱进一步向需求侧传导，单次就业走弱尚不足以推动实际利率进入趋势性下行。

通胀方面，短期通胀或趋于回落，但对利率下行的帮助可能有限。美国短期通胀预期已明显回落，1年期CPI互换由5月初最高3.54%持续回落至8月7日的1.89%，累计下降约165bp，跌破2%。但短期通胀回落并未带动长端美债利率同步下行。1月2日至8月7日，1年期CPI互换由2.24%降至1.89%，下降约35bp，同期10年美债收益率却由4.19%升至4.65%。说明长端利率的核心贡献来自实际利率、政策利率中枢和期限溢价，通胀并非利率上行的主因，未来通胀继续下降也未必能够推动长端利率回落。后续若5年/5年通胀预期、10年盈亏平衡通胀等长期指标持续回落，长端利率才可能获得更明显的下行空间。

政策利率方面，宽松周期尾声，长端往往提前交易下一轮紧缩。历史上，10年美债往往在首次加息之前就提前上行。1990年联储持续降息后，政策利率在1993年进入平台期，但2年和10年美债利率已经率先见底回升；2001-2003年，美联储持续降息，联邦基金目标利率最终降至1%，10年美债收益率在2003年中一度降至低点，随后出现反弹。市场在实际加息落地之前，已经开始定价未来政策利率回升。这意味着，长端利率上行并不需要实际加息，只要市场开始确认降息空间接近耗尽，10年期收益率就可能提前反应。对当前而言，即使弱就业使短端加息定价有所降温，但只要市场仍认为本轮宽松接近尾声，10年美债的下行空间就会受到明显限制。

期限溢价方面，财政扩张压力与货币政策不确定性构成长端利率的双重约束。美债供给方面，2027年可能迎来新一轮长期国债增发。美国长期国债拍卖规模自2024年5月以来始终未变，增量融资需求由短期国债承担。2026年美国财政融资需求暂时可通过增加短期国债供给消化。但如果继续维持当前国债发行结构，2027-2028年的总体融资缺口将扩大至1.5万亿美元。货币方面，美联储政策沟通不确定性成为期限溢价上升的新因素。历史上，美国货币政策不确定性上升通常伴随期限溢价抬升，即使短端加息定价因弱就业有所回落，货币政策的不确定性仍可能使长端期限溢价保持在较高区间。

总结：从整个美债收益率曲线看，美债利率年内上行压力的阶段性峰值或已过去，中长期看，美债长端利率的上行风险尚未结束。最新就业数据明显降温，进一步加息的门槛提高，市场对政策路径的定价开始回落，2年及更短期限利率或具备下行条件。但当前就业尚未出现衰退式恶化，实际利率仍处高位；同时，通胀下降本身难以成为长端利率持续下行的充分条件，长期国债供给以及货币政策不确定性仍将支撑期限溢价。若美国经济维持韧性、降息周期逐步结束，同时2027年后中长期国债供给压力上升，长端利率仍存在重新测试前高甚至进一步上行的可能。

风险提示

1、美国金融条件超预期收紧。若美国利率、汇率及资产价格波动加大，居民和企业部门可能面临一定调整压力。

2、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

注：内容节选自申万宏源宏观研究报告《美债利率，“峰值”已过？——“美债重估”系列》；分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇