摘要

近期全球各经济体7月PMI指标相继出炉，数据显示发达国家的经济动能整体较为强劲，不仅制造业延续较快扩张态势，服务业亦转为扩张且有所加速，中国制造业和服务业PMI则有所回落。全球PMI分化的背后对应着各经济体宏观环境的深刻分化。发达国家经济动能有所抬升的主要推动因素或包括中东地缘冲突缓和、AI浪潮推动下的资本开支加速等，而服务业明显转暖或也反映出资本开支的扩散效应有所显现，发达经济体的融资需求整体扩张。而中国方面来看，经济动能继一季度走强后，二季度整体回落，7月则进一步下探，融资需求相应偏弱。全球宏观环境的分化则驱动了各经济体债市的深刻分化。一方面经济动能向好和输入性通胀影响下发达经济体CPI明显抬升，而中国则呈供强需弱格局、CPI仍处偏低水平。另一方面发达经济体融资需求较强、中国偏弱，而融资意愿是影响利率走势的重要因素。因此综合来看，美、欧、日10Y债券利率在加息预期不断升温之下持续抬升，而中债收益率伴随着降息预期升温而在偏低水平上继续边际下行。

本轮全球债券利率走势分化的核心驱动，在于各国资本开支和融资需求的差异。利率绝对水平更多是融资供需作用的结果，而非信用扩张的起点。当前全球环境下决定信用能否持续扩张的关键，是各国融资成本下实体部门是否仍有足够强的融资意愿。AI浪潮正在推动全球资本开支扩张，但各经济体强度明显分化。美国大型科技企业资本开支和融资需求快速增长，科技公司债供给上升，并通过信用和货币扩张对美债利率形成向上牵引。欧洲资本开支和融资需求温和扩张，数字化、国防、基础设施以及人工智能超级工厂计划有望形成进一步支撑。日本资本开支处于历史高位，贷款和货币增速亦有所改善。相比之下，中国企业资本开支整体相对保守，AI相关融资尚不足以填补地产、居民和传统企业融资需求收缩形成的缺口，信用扩张仍然偏弱，这也是中债利率走势与美欧日持续背离的重要原因。展望后续，美欧日较强的资本开支和融资需求意味着其政策利率和债券利率短期均较难明显下行，其中美国还面临科技公司债和国债供给增加带来的期限溢价压力。但美国的高工资、高通胀和高利率也可能逐步反噬实体融资需求，尤其需要关注信用利差上升是否开始约束美国企业融资数量。一旦美国融资需求出现明显转弱，本轮“资本开支推升利率”的叙事可能率先发生逆转，并进一步影响欧洲和日本的利率走势。

中国债券利率或加快下行，中外债券利率走势或进一步分化。半导体外贸增长主要是价格因素驱动，加上传统商品贸易面临边际走弱，我们预计外需对经济的支撑或边际回落，经济复苏仍有待内需提振。下半年宏观刺激重心会在货币政策，货币条件偏低使货币政策放松必要性增加，通胀逐步回落也使货币政策放松约束解除，我们预计7月经济数据发布以后，货币政策放松节奏可能加快。随着国内基本面仍待进一步提振，货币政策放松可能加快，加上近期股票市场有所调整，我们预计中国长端利率也有望迎来向下突破。结合前文讨论的海外仍面临货币收紧风险，我们预计中国与海外主要经济体债券利率表现或进一步分化。中国与海外超长端利差的分化也值得关注，中国国债30-10利差有望迎来压缩，美债30-10利差或仍有一定上升风险，日债30-10利差处于相对高位。综合来看，我们预计中国债券利率有望加快下行，而海外债券利率或高位运行，从全球债券配置角度，我们更建议配置中国国债，尤其是长端利率债，并继续建议关注中国30年国债。

正文

近期全球各经济体7月PMI指标相继出炉，数据显示发达国家的经济动能整体较为强劲，不仅制造业PMI延续了4月以来的较快扩张态势，服务业PMI也连续2个月保持在荣枯线上方，且扩张幅度有所加速，其中美国的服务业PMI表现明显更佳。另一方面，7月中国大陆制造业和服务业PMI则有所回落，其中服务业PMI降幅稍大，此外其他新兴经济体PMI变化不大，制造业扩张幅度略有加快，而服务业PMI扩张幅度略有放缓（图1）。本文我们分析全球PMI分化的宏观环境及其对债券市场的影响，并在此基础上展望未来的潜在趋势。

图1：主要经济体近12个月PMI

资料来源：S&P，中金公司研究部注：数据截至2026年7月

一、PMI分化的宏观背景及其向债市的传导

全球PMI分化的背后对应着各经济体宏观环境的深刻分化。发达国家方面，4月以来制造业的扩张幅度在过去12个月中处于偏高水平，且近2个月服务业亦重拾较快扩张态势，主要推动因素或包括中东地缘冲突缓和、AI浪潮推动下的资本开支加速等，而服务业明显转暖或也反映出资本开支通过扩散效应在一定程度上改善了消费等其他经济指标。其中美国整体表现最佳，或受益于AI龙头资本开支、原油出口以及举办世界杯带来的提振效应，例如随着美国关税政策生效和油价抬升为美国能源出口带来短期红利等推动，美国财政与贸易赤字压力边际缓解，去年以来双赤字占GDP的比重出现了较为明显的回落（图2），而这也是美元信用局部修复的重要逻辑之一。对于欧元区、英国和日本等其他发达经济体而言，尽管今年以来经济动能与美国相比稍弱，但仍在一定程度上受益于AI浪潮以及股市表现较佳等因素的推动，整体经济指标同样边际向好（图3）。在经济动能改善尤其是AI相关资本开支等推动下，美、欧、日等经济体的融资需求扩张，其M2增速也持续抬升（图4）。而中国方面来看，制造业及服务业的动能继一季度取得开门红后，二季度整体回落，7月则进一步下探，相应的融资需求偏弱，当前M2增速仍待提振，处于历史偏低水平，且近期走势与美、欧、日有所分化。

图2：美国双赤字占GDP比重

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2026年6月

图3：各经济体经济意外指数

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月

图4：各经济体M2增速

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

全球宏观环境的分化则驱动了各经济体债市的深刻分化。一方面经济动能向好和输入性通胀影响下发达经济体的物价水平增速保持在较高水平，而中国虽同样受到了输入性通胀的影响，但整体来看供强需弱格局延续，CPI增速有所抬升但仍处偏低水平（图5）。另一方面发达经济体的融资需求在强劲AI资本开支等因素的带动下保持明显增势（例如AI相关企业通过股票、债券和贷款大量融资），而中国则偏弱，而融资意愿是影响资金供求平衡、进而影响利率走势的重要因素。因此综合来看，随着各经济体融资需求和通胀水平的分化，其债券市场走势亦随之深刻分化，其中美、欧、日10Y债券利率在加息预期不断升温之下持续抬升，而中债收益率伴随着降息预期升温而在偏低水平上继续边际下行（图6）。

图5：各经济体CPI同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

图6：各经济体10Y国债利率

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年8月7日

二、资本开支主导本轮全球债券利率走势

本轮全球债券利率走势分化的主导因素是各国资本开支的差异。资本开支的强度决定融资需求的强度，反映的是当前利率水平下各国实体部门是否愿意扩表。各国利率绝对水平的差异更多是融资供需作用的结果，而非信用扩张的原因。当前全球环境下决定信用能否持续扩张的关键，不在于利率水平本身是高是低，而在于当前融资成本下，实体部门是否仍有足够强的融资意愿，以及新增资金需求能否超过资金供给。

从微观视角来看，即使利率已经处于高位，只要新增项目的预期回报仍能覆盖融资成本，企业仍会通过贷款、债券或股权融资等形式继续信用扩张。反之，即使利率绝对水平较低，如果居民和企业仍以修复资产负债表、提前偿还债务和压缩投资为主，融资需求也难以明显回升，利率中枢仍可能继续下移。

本轮AI浪潮推动全球资本开支扩张，进而催生融资需求，并通过订单、就业和存款派生带动PMI与M2改善，最终传导至利率中枢。然而，各国资本开支强度亦有分化。从宽基指数成分股来看（图7），当前美国主要企业在2026年的资本开支计划同比增长或约47%，而日本主要企业紧随其后，资本开支计划同比增长或约43%。欧洲主要企业的资本开支计划相对温和，2026年的同比增长或约13%。而中国主要企业的资本开支计划相对保守，2026年同比下降或约6%。

图7：全球宽基指数成分股资本开支强度分化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年8月，2026年为彭博预测值

在当前全球资本开支强度高度分化的背景下，各国的融资需求亦不相同。目前中国债券利率走势和美国、欧洲、日本背离的直接原因是信用扩张的差异，背后的根本因素在于资本开支强度的不同。

五大云厂商资本开支推动美国融资需求，在主要经济体中领先

人工智能浪潮驱动了美国AI相关企业的资本开支和融资需求，也一定程度上抬高了整体信贷和公司债的存量增速，并推高M2（图8）。这也是美国目前债券利率下行不够顺畅的原因，在高利率的水平上，仍有不低的融资需求。

图8：美国贷款和M2同比

资料来源：CEIC，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

AI 快速发展大幅提升对算力的需求，也带动了算力基础设施的大规模投资。由于AI的资本开支较大，美国相关科技企业，除了通过股权融资以外，在贷款和债券市场也在积极融资。从债券市场来看，2026年以来，科技企业的公司债发行量明显上升，占据全球科技企业公司债约70%（图9）。

图9：美国企业在全球科技公司债发行量占比

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年8月7日；行业包括互联网媒体，无线电信服务，有限电信服务，通讯设备，设计、制造与分销，硬件，半导体，软件及服务

美国的五大云厂商尤为突出，更是加大了融资力度。美国主流AI云厂商和大模型公司在2026年都上调了最新一年的资本开支计划，上调幅度超出此前市场预期，意味着在2026年AI企业会相比2025年更加激进的投资和融资（图10）。我们在《海外科技公司债Booming：机遇还是风险？》中也提到，随着资本开支对经营现金流的占用不断提升，部分科技公司自由现金流已经转负，只能转向主动融资，我们预计美国AI相关公司大规模债券融资或成为常态。而债券的发行量持续提高也推高了这些云厂商的CDS价格，也就是推高了融资成本（图11）。科技企业加大外部融资，一方面把AI资本开支转化为货币和信用扩张，另一方面也增加了长久期资产供给，美债收益率也受到向上的牵引。

图10：美国五大云厂商资本支出规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：均为财年数据，甲骨文2026 财年为实际数据，其余公司为截至8月7日的预测值

图11：美国五大云厂商债券融资总量与CDS平均利差走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2026年8月7日

中国企业资本开支相对保守，科技融资难以填补传统部门缺口

前文提到以沪深300成分股为样本观察的中国主要企业资本开支计划在2026年同比有所收缩，而即使加入考虑以中国科技公司为主的恒生科技成分股，其资本开支计划增速在今年亦较去年有所下降（图12）。中国AI相关企业融资需求并不弱，但许多头部企业仍处初创或成长阶段，融资较多依赖股权资本，能够形成信贷扩张的债权融资体量相对有限。

图12：沪深300与恒生科技成分股的资本开支强度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年8月

中国科技企业的融资尚不足以抵消地产、居民和传统企业融资需求的收缩。中国6月金融数据进一步确认了实体融资需求相对承压（图13）。6月新增人民币贷款1.61万亿元，同比少增6300亿元。其中票据融资同比多增5253亿元，剔除票据后的其他人民币贷款同比少增1.16万亿元，实体融资需求延续弱势。居民贷款当月同比少增3330亿元，企业贷款同比少增2700亿元，其中企业中长期贷款同比少增4500亿元，说明居民和企业均缺乏主动加杠杆意愿。

图13：中国贷款和M2同比

资料来源：CEIC，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

社融与货币增速也同步走弱。6月社会融资增量3.36万亿元，同比少增8615亿元，社融余额同比由5月的7.7%降至7.4%。M1同比由5.5%降至4.0%，M2同比由8.6%降至8.0%。总量走弱既受到政府债券净融资放慢的影响，也反映私人部门中长期融资持续不足。上半年对实体经济发放的人民币贷款累计同比少增1.98万亿元，而企业债券净融资同比多增9167亿元，说明低利率确实推动部分企业由贷款转向发债，但这一结构变化更多反映企业融资结构的内部优化，实体部门信用扩张的意愿仍相对保守。

欧洲融资需求温和扩张，日本资本开支处于历史高位

欧洲的资本扩张强度和融资需求弱于美国，总体水平均属温和。欧洲在AI相关领域的投资在过去几年相对滞后，但欧洲的数字化投资、国防与基础设施等重点支出计划仍带动形成资本开支和融资需求，欧元区M2近年来也呈现改善趋势（图14）。此外，7月底欧盟启动人工智能超级工厂计划以追赶算力投资（图15），欧盟和各国政府提供100亿欧元资金支持，预计将在欧盟范围内撬动至少200亿欧元的私人投资[1]，有望在未来进一步提升资本开支和融资需求。不过总体而言，欧洲信用扩张尚未形成美国的强范式，这也决定了欧债利率的上行弹性可能低于美债。

图14：欧盟人工智能超级工厂计划

资料来源：欧盟网站，中金公司研究部

图15：欧元区贷款和M2同比

资料来源：CEIC，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

日本的资本开支则处于历史高位，带动融资需求同样高强度扩张。以软银集团为代表的日本科技企业在AI基础设施和半导体相关领域资本开支扩张迅速，包含债券在内的融资需求亦有大幅强化，软银集团的CDS价格近期同样震荡走高（图16）。日本的融资需求强度总体仍未达到美国水平，但其资本开支强度已带动贷款和M2改善（图17）。 

图16：软银集团债券融资和CDS利差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：数据截至2026年8月7日

图17：日本贷款和M2同比

资料来源：CEIC，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

三、美欧日政策利率路径短期均难下行

美国方面，美联储7月29日以9比3的表决结果将联邦基金目标区间维持在3.50%-3.75%，三名反对者主张加息25bp。资本开支强、经济活动稳健和能源价格压力，使政策利率短期仍存在上行风险。叠加国债和科技公司债券供给放量（图18），美债长端仍然要求更高的期限溢价。但如果美国带头加息，推动债券利率进一步走高，叠加美国云厂商信用利差的扩大，还有油价维持高位，那么美国的三高风险（即高工资、高通胀、高利率）将进一步上升，并压制传统经济和云厂商的融资能力及意愿。所以美国经济未来动能的走向存在不确定性，短期是偏强，但有三高以及债券市场接受度的抑制因素，中期可能回落。

图18：美国国债与企业债发行额

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：数据截至2026年6月

欧洲方面，欧洲央行7月23日将存款便利利率维持在2.25%，并强调能源冲击的完整通胀影响及全面传导尚未充分显现。不过欧洲央行已于6月11日进行一次25个基点的加息，是自2023年9月以来首次。后续如果能源价格向服务价格和工资扩散，进一步加息的风险仍不能排除。欧债利率整体或维持高位震荡，下行空间受限。

日本方面，日本央行7月31日将无担保隔夜拆借利率维持在约1.0%，表决为8比1，反对委员主张升至约1.25%。与欧洲央行同步，日本央行已于6月16日进行一次25个基点的加息，创下1995年以来最高利率水平。日本央行的政策讨论已从货币政策正常化转向以正常化转向的斜率。若工资物价循环、输入性通胀和汇率压力延续，日本政策利率仍有进一步调升空间。日债利率也存在上行风险。

综合来看，在美欧日政策利率路径短期难以下行的基础上，美欧日债券利率短期同样很难明显下行（图19）。中期最需要观察的是美国融资需求是否出现边际转弱。如果信用利差开始约束融资数量，美国的利率叙事可能率先从“资本开支推升利率”转向“高利率反噬融资”，而欧洲和日本的利率叙事可能在其后也受到影响。

图19：美欧日市场隐含政策利率路径

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据截至2026年8月7日

四、中国债券利率或加快下行，中外债券利率走势或进一步分化

半导体外贸增长主要是价格因素驱动，半导体外贸增长主要是价格因素驱动，加上传统商品贸易面临边际走弱，我们预计外需对经济的支撑或边际回落，经济复苏仍有待内需提振。今年主要宏观数据中表现中亮眼的是外贸数据，1-7月我国出口累计同比增长18.5%，进口累计同比增长26.7%，进出口数据甚至接近历史上经济繁荣时期水平。不过外贸高增长却并没有同步带来经济复苏，一方面是进出口增长主要是来自半导体相关贸易，而半导体相关贸易增长主要是受价格上涨影响（图20），外贸增长结构性特征明显，大多数行业和领域表现一般，另一方面是我国总体是半导体相关产品的净进口国，半导体涨价总体对我国不利，这两个特征共同导致外贸数据对总体经济的表征意义下降。我们注意到，在外贸快速增长的同时，外贸对经济贡献却没有同步增加，1-7月贸易顺差累计金额为6874亿美元，较去年同期仅增加67亿美元，上半年净出口拉动支出法GDP累计同比0.84个百分点，明显低于去年上半年的1.85个百分点以及去年全年的1.64个百分点（图21）。还有比较值得关注的是半导体以外的其他一般商品，6月一般商品进出口明显反弹，市场较为关注数据的可持续性，不过7月一般商品贸易增长势头未能延续，不但反映海外传统需求的一般商品出口同比增长明显回落，侧面反映传统内需的一般商品进口同比更是降至负值区间，我们认为这反映6月一般商品贸易增长更多是短暂的，很可能是与当时中东地缘局势阶段性缓和有关，而随着7月美国和伊朗再次发生冲突，一般商品贸易增长局面也明显被打断。后续来看，中东地缘局势或仍将拖累全球贸易，加上全球传统经济疲软，我们预计一般商品贸易增长或有所承压，未来外贸仍面临一定压力。综合来看，考虑半导体相关贸易对国内经济贡献有限，而传统需求相关的一般商品贸易面临边际走弱压力，我们预计后续外需对经济支撑不足，国内经济复苏仍有待内需提振。

图20：半导体出口主要来自价格贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2026年7月

图21：上半年净出口对经济拉动减弱

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年6月

财政政策发力空间有限，刺激政策焦点或在货币政策，当前货币条件指数偏低，下半年货币放松节奏或加快。在外需对经济支撑不足的同时，国内传统经济下行压力也在释放，因此经济复苏更多需要宏观政策支持，我们认为焦点或在货币政策。一是财政政策发力空间有限。今年广义财政赤字规模处于高位，在关注财政长期可持续性以及化解地方政府隐性债务背景下，财政政策进一步发力空间有限，从7月政治局经济会议定调来看，下半年财政主要是“加快财政支出和债券资金使用进度”，财政政策或重在发挥存量效能，宏观刺激重心或落在货币政策放松。二是当前货币条件指数偏低。今年海外地缘风险加剧，人民币汇率表现持续偏强，尤其是人民币有效汇率更是大幅升值（图22），这使得汇率层面对国内经济较为不利。再加上实体融资需求不足，今年我国货币条件指数总体明显回落，也即货币对实体经济的支撑在走弱（图23）。三是通胀有望逐步回落。今年海外地缘冲突导致原油价格大幅上涨，并推动PPI同比快速上升，这也在一定程度上对货币放松形成掣肘，不过下半年PPI同比有望逐步回落，通胀对货币放松的约束或逐步解除。综合来看，下半年宏观刺激重心会在货币政策，货币条件偏低使货币政策放松必要性增加，通胀逐步回落也使货币政策放松约束解除，我们预计7月经济数据发布以后，货币政策放松节奏可能加快。

图22：人民币有效汇率明显升值

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年7月31日

图23：货币条件指数持续下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国债券利率或加快下行，中外债券利率走势或进一步分化。今年国内长端利率总体震荡小幅下行，长端利率总体未能实现明显向下突破，超长端利差也总体高位运行，我们认为制约长端利率下行的主要是两个因素，一是货币政策放松偏慢，基准利率未能明显下移，二是股票市场偏强，部分传统配长债资金被分流。不过随着基本面走弱，货币政策放松可能加快，加上近期股票市场有所调整，前期制约长端的两个关键因素正迎来变化，我们预计长端利率也有望迎来向下突破契机。结合前文讨论的短期海外仍面临货币收紧风险，海外债券收益率难以明显回落，我们预计中国与海外主要经济体债券利率表现或进一步分化。此外，中国与海外超长端利差的分化也值得关注。对于中国，随着股市有所调整，尤其是成长股风格变化，国债30-10利差有望迎来压缩（图24）；对于美国，随着市场对美国长期信用风险和通胀风险担忧增加，美债30-10利差或仍有一定上升风险；对于日本，市场对通胀风险担忧仍在，日债30-10利差处于相对高位（图25）。综合来看，我们预计未来中国和海外债券利率走势或进一步分化，中国债券利率有望加快下行，而海外债券利率或高位运行；从全球债券配置角度，我们更建议配置中国国债，尤其是长端利率债；近期国内股市调整，超长端国债30-10利差有望迎来压缩，30年国债或将获得超额收益，我们继续建议配置中国30年国债。

图24：中国国债30-10利差或将压缩

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年8月

图25：美国和日本国债30-10利差或偏高运行

资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2026年8月

注：本文摘自2026年8月8日已经发布的《中外PMI分化下的债券利率背离》；分析师：薛丰昀 S0080524080002、范阳阳 S0080521070009、蒋朝宸 S0080126040036、陈健恒 S0080511030011、东旭 S0080519040002、韦璐璐 S0080519080001、耿安琪 S0080523060003、祁亦玮 S0080524070008