文|碧山

来源|博望财经

6月23日，Momenta通过港交所聆讯。中金公司与德意志银行联席保荐，拟募资10亿美元，IPO估值直冲1000亿人民币——这是其C+轮估值的整整两倍半。一家成立不足十年的智能驾驶公司，凭什么在半年之内将自己的身价翻上两番还多？港股的机构投资者们很快就要给出答案。

同一个春夏之交，港股智能驾驶板块正经历血洗。地平线机器人股价腰斩，从高点跌去过半；小马智行从138港元溃退至65港元附近，市值蒸发超过一半；文远知行跌幅超过35%，禾赛科技同样未能幸免。板块跑输恒生指数超过20个百分点，资本对智驾叙事的热情正在以肉眼可见的速度降温。强推百亿美元估值，无异于逆水行舟。

这种反差本身就构成了一种诡异的张力。Momenta选择的上市时机，很难说是一个打开的窗口期，更像是一次被迫的生死突围。公司董事长曹旭东在多个场合放话：“2026年之后，国内城市辅助驾驶领域只会剩下两三家企业。”距离这个”终局之年”不到十二个月，IPO募资不是为了开香槟，而是为了在牌桌上留到最后。

“物理AI第一股”——这是Momenta给自己贴的标签。与传统软件AI不同，自动驾驶需要在物理世界中做实时决策，涉及感知、预测、规划、控制等多个链条的毫秒级协同。这个概念足够性感，也足够差异化。它试图告诉投资者：你们买的不是又一个亏损的智驾公司，而是一个能够连接物理世界与数字世界的新型AI基础设施。但资本市场会不会为这个叙事买单，港股投资者是否愿意为一家年亏34.6亿、研发投入占收入77.5%的科技公司赋予百亿美元估值，答案远非理所当然。

01

三年翻三倍，亏钱也疯狂

翻开Momenta的招股书，一组数字足够抓人眼球。2023年至2025年，公司营收从7.43亿元飙升至24.13亿元，三年翻了三倍有余，年复合增长率超过80%。毛利率从17.5%一路攀升至71.6%，2024年已经达到76.3%的高位。城市NOA市场份额达到64.5%，稳居独立方案商第一。全球前十大车企中占据了九席，搭载车型超过90万台，定点项目多达210余款。

这些数字堆砌在一起，勾勒出一幅高成长、高毛利、高渗透的图景。如果只看这些，1000亿估值似乎不算离谱。

但翻到下一页，故事立刻换了一副面孔。

2023年至2025年，净亏损分别为25.7亿元、32.1亿元和34.6亿元。虽然经调整后净亏损从10.9亿收窄至9.6亿再到3亿，但”经调整”三个字本身就是一块遮羞布——它遮住了股权激励、可转债公允价值变动等让报表更体面的项目。真实的经营亏损，依然庞大。对比同行，地平线2024年亏损约23亿，黑芝麻智能亏损约13亿——Momenta的亏损规模在行业中名列前茅。

更值得注意的是研发投入。三年间研发费用分别为12.81亿、15.08亿和18.69亿，累计超过46.6亿。2025年研发占收入77.5%——每收入1元就要拿出近8毛投向研发。研发人员1157名，占员工总数82%，超过三分之二拥有硕士及以上学历。这是一支典型的”博士军团”，也是一台昂贵的烧钱机器。每天睁眼就要烧掉超过510万元。

当然，Momenta并非没有筹码。现金储备超100亿，按此速度大概够支撑三到四年。但问题在于，三到四年之后呢？决战不在未来，在当下。

64.5%的城市NOA市占率看起来很漂亮，但这个数字掩盖了一个危险的趋势：独立第三方方案商的议价空间正在被迅速压缩。比亚迪推出自研的”天神之眼”智驾系统，宣称全系搭载；吉利整合”千里科技”，董事长李书福亲自站台；奇瑞绑定华为，同时培养自研能力；蔚来自研NAD，小鹏XNGP是品牌核心卖点。过去是客户，未来是对手。

另一方面，华为ADS 3.0已经实现全国无图城市NOA，品牌号召力和技术整合能力极强；地平线凭借征程系列芯片和”软硬一体”策略，征程6芯片算力达到560TOPS，直接对标英伟达Orin；卓驭科技作为大疆车载独立后的主体，凭借低成本方案在10万至20万元市场快速渗透。Momenta的64.5%市占率，既是已经达成的里程碑，也可能是难以再突破的天花板。赢家通吃的市场中，第二名往往什么都不是。

02

终局论与”华大地魔”的四强绞杀

曹旭东从2024年就开始放”终局论”：到2026年，国内城市辅助驾驶赛道只会剩两到三家。其余要么出局，要么被边缘化。能活下来的必须同时具备技术深度、量产规模和资金储备——缺一不可。

业内用”华大地魔”概括当前的竞争格局——华为、卓驭、地平线、Momenta。华为从底层芯片到上层算法构建了一套完整的垂直整合能力，ADS智驾系统已搭载于问界、智界、享界、尊界等多个品牌。“华为智驾”已成消费者心智中的品牌标签，这种品牌溢价是Momenta这样的纯B端公司难以企及的。

卓驭科技脱胎于大疆车载，走极致性价比路线。依托大疆在无人机领域积累的视觉算法和供应链管理能力，高阶智驾方案成本压到行业新低，纯视觉城市NOA控制在数千元级别。在智驾平权的叙事下，低成本方案的市场空间正在迅速打开。

地平线则是”卖铲人”的角色。作为国内最大的自动驾驶芯片供应商，征程系列出货量突破数百万片。软硬一体的战略让它在整个产业链中占据了独特的枢纽位置——无论哪家智驾公司赢得终局，地平线大概率都能分到一杯羹。正如淘金热中卖铲子的人总是最稳赚的。

Momenta在这一格局中的定位是”两条腿走路”：一条腿是面向量产车的Mpilot方案，2025年贡献了几乎全部24亿元收入；另一条腿是面向未来的Robotaxi业务MSD，这是长期的故事和估值锚点。飞轮逻辑在纸面上完美——量产车提供数据，数据训练模型，模型赋能Robotaxi。但现实中，飞轮的前提是第一条腿足够强壮，而眼下这个前提并不牢固。量产方案的收入波动大、客户粘性弱、议价空间被压缩——用一条不稳定的腿去支撑另一条烧钱的腿，飞轮转不转得起来要看燃料够不够多。

洗牌征兆已现。毫末智行——这家由长城汽车孵化、曾获多轮融资的智驾公司——已经实质性停摆，团队从数百人缩减至不足百人。大卓智能同样传出停摆消息。2025年智驾融资582亿，近半被前十大玩家瓜分——资本集中押注头部，终局论正在应验。

“物理AI第一股”这个标签，是Momenta为港股投资者量身定制的估值叙事。R7世界模型、120亿公里实车数据、1亿段”黄金数据”、量产与Robotaxi的协同——这些概念打包在一起，构成了一套完整的估值话术。港股市场对”第一股”的概念向来买账。但华为、地平线、卓驭都在争夺同一个”物理AI”的定义权。当所有人都在讲同一个故事的时候，“第一股”的光环就会迅速褪色。

03

量产养活Robotaxi，飞轮能否转起来

量产方案Mpilot贡献了2025年24.13亿营收的绝对大头。上汽持股9.45%、通用9.37%、奔驰6.39%、丰田1.54%——车企股东既是客户也是战略投资者。但从”合作”到”深度绑定”，中间隔着巨大的鸿沟。车企不会因为投了钱就放弃自研，资本关系从来不能替代技术依赖。上汽作为最大单一股东兼客户，同时也在扶持零束科技；通用在Cruise上栽了大跟头之后，会不会重新评估外采策略？这些变量都在暗中发酵。

除了车企股东，投资方名单还包括腾讯、阿里云、蚂蚁、京东等科技巨头，以及淡马锡、IDG、顺为、云锋、真格等顶级机构。累计融资超12.6亿美元，C+轮估值420亿。每一轮投资方都在等待退出——IPO不是选择题，是必答题。

Robotaxi是估值的核心想象力来源。2025年全球市场仅1亿，预计2030年达818亿，年复合增长率超过130%。但Waymo运营多年未盈利，Cruise砸数百亿后全军覆没，团队解散、业务停摆，成为自动驾驶史上代价最惨烈的失败案例之一。国内小马智行、文远知行、百度Apollo同样在商业化道路上步履维艰。

Momenta计划2027年底L4车队5000台、2030年海外占一半——以年亏34.6亿的资源禀赋，蓝图堪称不切实际。但资本市场有时就需要这种”不切实际”。

飞轮的关键节点在于数据。120亿公里实车里程、1亿段黄金数据是壁垒。但特斯拉FSD全球搭载数百万辆，累计行驶里程远超任何一家中国智驾公司。一旦入华，数据飞轮将碾压国内所有玩家。这把达摩克利斯之剑，已经悬在头顶。

IPO募资10亿美元，放在智驾赛道的烧钱竞赛中大约够用两年。两年后要么飞轮转起来、Robotaxi开始贡献收入，要么故事讲不下去、估值重新定价。非此即彼，没有中间状态。

Momenta的IPO，是整个智能驾驶赛道从”融资驱动”转向”资本检验”的分水岭。

过去三年，46.6亿研发投入换回了营收翻三倍和市占率第一，也换来了累计超过92亿元的净亏损。1000亿估值是一场高风险押注——赌的是2026年终局到来时能够坐在牌桌上，赌Robotaxi的规模化盈利时间表不会太晚，赌特斯拉FSD入华的速度不会太快，赌”物理AI第一股”的估值溢价足够支撑到飞轮转起来的那一天。

毫末停摆、大卓停摆、融资向头部集中——淘汰赛已经开打。“华大地魔”四强之中，华为有生态，卓驭有成本，地平线有芯片，Momenta有数据和量产规模。每一家都有活到终局的理由，但市场不需要四家。终局不是2026年某一个清晨突然降临的，它是一连串细微失利的累积，是一家客户流失、一个季度不及预期、一次技术路线偏离的叠加。

港股IPO的钟声不会揭晓答案，它只是为Momenta多续了一轮命。真正的审判在上市之后的每一个财报季，在搭载Momenta方案的每一款车型的销量数字里，在Robotaxi车队能否从PPT变成街头的方向盘后，在资本耐心耗尽之前能否讲出一个盈利的故事。Momenta必须跑得足够快，快过竞争对手，也快过资本耐心的消耗速度。1000亿估值是一张昂贵的入场券，拿到入场券只是开始，活到终局才是胜利。