投资要点

近期美元和油价的脱钩，本质上也是通胀预期（↓）和实际利率（↑）的资产映射。即使地缘缓和带来通胀预期（供给侧胀）的阶段性回落，也不影响实际利率的向上突破。换言之，地缘缓和并不是全球流动性“缩圈”的结束，而是新一轮“缩圈”的开始。

→真正重要的“实际利率”。

我们发现，美元指数真正的推动力并非通胀预期，而是实际利率。尤其在最近几年，由于美国经常处于“类滞胀”环境中，美元指数与通胀预期常处于反向运行：5月以来的这波美元上行刚好对应通胀预期的回落，而真正的支撑在于实际利率上行（突破近一年高点2.2%）；

换言之，近期美元和油价的脱钩，本质上也是通胀预期（↓）和实际利率（↑）的资产映射。而这一组合，对于纯流动性驱动的资产（黄金），意义不言而喻。

市场对于“高油价导致强美元”的思维惯性源于3月那一波紧缩交易。实际上我们发现，3月的地缘冲击（供给侧胀）同时伴随着美国私人部门的信用扩张（需求侧胀），导致实际利率和通胀预期联动抬升，形成美元和油价同向运行的“巧合”。而如今，当潮水（地缘扰动）退去，便知谁在主导资产定价（实际利率）。

→“实际利率”的先行指标。

实际利率本质上是美国经济扩张性内生动能的资产映射。因此我们发现，美国私人部门信用扩张对于实际利率有较好的领先性。这一领先指标也基本暗示了，即使地缘缓和带来通胀预期（供给侧胀）的阶段性回落，也不影响实际利率的向上突破。

换言之，地缘缓和并不是全球流动性“缩圈”的结束，而是新一轮“缩圈”的开始。

风险提示：美联储偏鹰表态

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真正重要的“实际利率”

1.1 实际利率是美元指数的锚

近期，全球资产面临流动性的波动，其中美元指数是全球流动性的锚，也是我们重点观测和本文探讨的变量。

我们发现，美元指数真正的推动力并非通胀预期，而是实际利率（图1）。尤其在最近几年，由于美国经常处于“类滞胀”环境中，美元指数与通胀预期常处于反向运行：5月以来的这波美元上行刚好对应通胀预期的回落，而真正的支撑在于实际利率上行（突破近一年高点2.2%）。

1.2 美元指数和油价的“脱钩”

换言之，近期美元和油价的脱钩，本质上也是通胀预期（↓）和实际利率（↑）的资产映射。而这一组合，对于纯流动性驱动的资产（黄金），意义不言而喻。

市场对于“高油价导致强美元”的思维惯性源于3月那一波紧缩交易。实际上我们发现，3月的地缘冲击（供给侧胀）同时伴随着美国私人部门的信用扩张（需求侧胀），导致实际利率和通胀预期联动抬升，形成美元和油价同向运行的“巧合”。

而如今，当潮水（地缘扰动）退去，便知谁在主导资产定价（实际利率）。

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“实际利率”的先行指标

实际利率本质上是美国经济扩张性内生动能的资产映射。因此我们发现，美国私人部门信用扩张对于实际利率有较好的领先性。

这一领先指标也基本暗示了，即使地缘缓和带来通胀预期（供给侧胀）的阶段性回落，也不影响实际利率的向上突破。

换言之，地缘缓和并不是全球流动性“缩圈”的结束，而是新一轮“缩圈”的开始。

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风险提示

美联储偏鹰表态。

注：本文来自国泰海通证券发布的《美元&油价：为何“脱钩”？——全球流动性“潮汐”系列五》，报告分析师：韩朝辉、汪浩