投资要点

5月美国通胀同比在油价冲击下如期上行，但核心通胀压力相对温和，并未进一步加剧市场对美联储加息的担忧。我们认为年内美国通胀不会重演2021-2022年持续超预期上行的情景。后续来看，6月市场流动性冲击压力仍大，或带来风险资产阶段性逆风，但美联储年内加息门槛仍高，需重点关注沃什6月议息会议上的政策表态。

5月通胀：同比如期破“4%”。油价冲击下美国通胀同比继续走高，较4月回升0.4个百分点至4.2%，符合预期。通胀环比延续回落趋势，尤其核心通胀环比增速仅为0.2%，略低于市场预期的0.3%，已经回落至美伊冲突前的水平。具体来看，除能源分项环比仍维持坚挺外，食品、核心商品与核心服务分项环比增速均较4月有所回落。总体来看，5月通胀数据基本符合预期，并未在非农数据之后继续催化市场对美联储加息的担忧。

核心通胀：压力仍较温和。第一，作为通胀压舱石的汽车与住房分项目前仍维持稳定。核心商品中，5月二手车环比增速仅小幅回升，新车环比延续回落趋势；核心服务中，住房租金分项受到的因政府关门导致的统计因素影响已消除，增速回落至正常区间。第二，油价上涨压力尚未明显在其他分项扩散。5月剔除二手车与住房后的核心通胀环比仍延续降温趋势，核心服务中受油价影响较大的机票分项并未进一步上行。第三，关税对通胀的传导趋于放缓。核心商品中对进口依赖度较高的家具、休闲娱乐商品等分项环比增速有所回落，尚未出现关税向核心商品通胀加速传导的迹象。总体来看，5月核心通胀压力仍相对温和。

展望：年内通胀压力如何？第一，领先指标显示二手车与住房租金分项年内有望继续维持稳定；第二，6月美国零售汽油价格已较5月有所回落，若能源价格不出现二次上涨，则油价上涨带来的直接通胀压力或已经接近峰值。第三，2025年特朗普关税政策所带来的通胀上行推高了2026年基数，或能为通胀同比增速提供一定的缓解效果。总体来看，当前美国对能源依赖度下降，通胀预期总体可控，宏观政策刺激力度有限以及劳动市场紧缺程度已较疫情后明显下降，通胀或不会重演2021-2022年持续超预期上行的情景。

美联储：6月议息会议是关注焦点。在美伊冲突反复拉锯、欧日央行6月加息概率较高，沃什政策表态尚具有一定的不确定性的情况下，一份不好不坏的通胀数据很难扫清市场对于美联储加息的担忧。后续来看，6月市场流动性冲击压力或相对较大。但考虑到美联储内部当前分歧仍大、通胀压力尚未明显传导。选举年加息或面临一定政治阻力的情况下，我们认为美联储年内加息的门槛仍然较高。需重点关注6月美联储议息会议中沃什的政策倾向。

风险提示：伊朗局势持续处于僵局使得油价长期处于高位，美联储鹰派倾向超预期。

5月通胀：同比如期破“4%”

油价冲击下美国通胀同比继续走高，但总体符合预期。2026年5月，美国CPI同比增速进一步上冲，较4月回升0.4个百分点至4.2%，为2023年5月以来的新高。不过这一回升主要还是受到油价上涨的影响，回升幅度符合市场预期。剔除能源影响的核心CPI同比增速回升0.1个百分点至2.9%，同样符合市场预期。

通胀环比延续回落趋势，尤其核心通胀环比增速略低于市场预期。5月美国CPI环比增速如期回落0.1个百分点至0.5%，核心CPI环比增速仅为0.2%，略低于市场预期的0.3%，已经回落至美伊冲突前的水平。此外，5月核心CPI环比折年率回落2.1个百分点至2.5%。相对温和的核心通胀环比增速并没有在非农数据之后继续催化市场对美联储加息的担忧情绪。

具体来看，除能源分项环比仍维持坚挺外，食品、核心商品与核心服务分项环比均较4月有所回落。5月原油与美国零售汽油价格较4月继续走高，带动了5月能源分项环比回升0.1个百分点至3.9%。不过，核心商品分项表现相对疲弱，环比增速回落0.15个百分点至-0.1%，为2025年5月以来的首次转负。核心服务环比也在住房分项回归常态的影响下有所回落，较4月下滑0.2个百分点至0.3%。此外，食品分项环比也有所降温，较4月回落0.3个百分点至0.2%。

核心通胀：压力仍较温和

市场对核心通胀的关注点主要集中在以下几个方面：

第一，作为通胀压舱石的汽车与住房分项是否维持稳定？核心商品中，交通运输商品的占比为40%左右，住房分项在核心服务中的占比更是接近60%，因此这两类分项对总体通胀的表现均有重要影响。

5月数据显示这两大分项总体均维持稳定，为核心通胀温和奠定了基础。核心商品中，二手车环比增速回升0.1个百分点至0.1%，回升幅度相对温和；新车环比回落0.1个百分点至-0.3%，总体仍延续下行趋势，或受新车购车优惠影响。核心服务中，因政府关门导致的统计因素影响已经消退，住房分项环比增速回落0.3个百分点至0.3%，已回落至其潜在趋势附近。其中业主等价租金环比回落0.2个百分点至0.3%，主要居住租金环比回落至0.4%。

第二，油价上涨的压力是否在其他分项中扩散？5月剔除二手车与住房的核心通胀环比增速回落0.1个百分点至0.1%，仍延续降温趋势。具体来看，核心服务中受油价上涨影响较大的机票分项环比增速小幅回落0.1个百分点至2.7%，并未有进一步上涨。机动车保险分项环比增速明显回落。不过，医疗服务、休闲娱乐服务和教育通信服务环比增速较4月有所回升。总体来看，油价上涨的压力并未在其他分项中明显扩散。

第三，关税对于通胀的传导还在继续吗？5月数据显示，核心商品中对进口依赖度较高的分项仍未出现加速上涨的情况。家具分项环比回升0.3个百分点至-0.2%，但仍处于负增长区间，服装分项环比增速回落0.3个百分点至0.3%，休闲娱乐商品中的视频与音频产品、玩具等分项环比增速也均有回落。总体来看，目前尚未出现关税向核心商品通胀加速传导的迹象。

总体来看，5月通胀数据虽然同比增速上行至高位，但环比增速已呈降温趋势，且核心通胀压力仍相对温和。

展望：年内通胀压力如何？

第一，通胀“压舱石”年内或维持稳定。Manheim二手车价格指数以及美国房屋租金指数对二手车分项以及住房租金分项具有一定的领先效果。这两类指标均显示未来占通胀权重较大的二手车与住房租金分项或无明显加速反弹的风险，能够继续成为稳定通胀的压舱石。

第二，能源价格上涨带来的直接通胀压力或已接近峰值。6月美国零售汽油价格已经较5月边际回落。后续若不出现原油价格的再次上行，那么能源价格上涨所带来的通胀上行压力或已经接近峰值，后续有望看到能源分项环比增速的明显回落。

第三，2025年特朗普关税政策生效所带来的通胀上行推高了通胀基数，也能边际为通胀同比增速提供一定的缓解效果。考虑到特朗普关税政策面临较强的法律掣肘，未来关税对通胀的影响或将逐步弱化。

总体来看，当前美国对能源依赖度下降，通胀预期总体可控，宏观政策刺激力度有限以及劳动市场紧缺程度已较疫情后明显下降，通胀或不会重演2021-2022年持续超预期上行的情景。不过，短期仍需持续关注油价的二次传导效应，尤其核心服务主要分项未来是否会持续走强，以及世界杯赛事效应是否会给旅游出行等分项带来短期扰动。

美联储：6月议息会议是关注焦点

符合预期的通胀数据并未明显缓解市场对通胀的焦虑。总体来看，5月通胀数据没有带来明显的坏消息，不至于给市场紧绷的情绪雪上加霜。但在美伊冲突再次升级、欧日央行6月加息概率较高，沃什政策表态尚具有一定的不确定性的情况下，一份不好不坏的通胀数据也很难扫清市场对于美联储加息的担忧。数据公布后，美元仍震荡在100点位附近，10年期美债收益率仅小幅回落随后又有所回升，美股仍延续了下跌趋势，黄金已跌破4100美元/盎司。

后续来看，美伊冲突是否会再次升级导致油价长期处于高位是影响通胀压力的核心关键。6月在地缘利好定价边际减弱、美联储宽松预期持续压制、以及30年期美债利率释放流动性危险信号的情况下，市场流动性冲击压力或相对较大。但考虑到美联储内部当前分歧仍大、通胀压力尚未明显传导。选举年加息或面临一定政治阻力的情况下，我们认为美联储年内加息的门槛仍然较高。后续需重点关注6月美联储议息会议中沃什的政策倾向，观察其是否会压制加息观点。

风险提示：伊朗局势持续处于僵局使得油价长期处于高位，美联储鹰派倾向超预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《通胀破“4”足以推动加息吗——2026年5月美国通胀数据点评》，报告分析师：王宇晴 S0880525040119，汪浩 S0880521120002