新能源汽车整车企业复盘与2022年展望

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鉴于2022年油气供求维持紧平衡,预计2022年新能源汽车销量增速有望达到50%以上


一、智能汽车与新能源汽车的估值


颠覆传统车企的不是新能源汽车,而是以新能源为载体的智能汽车!2007年,乔布斯在D5会议和比尔盖茨一起接受访谈时说:苹果是一家软件公司,提供的是装在漂亮盒子里的软件。2019年5月,马斯克在电话中自信地告诉投资者,自动驾驶将把特斯拉变成一家拥有5000亿美元市值的公司。2020年7月16日,长城汽车成立三十周年之际,长城汽车董事长魏建军发布公开信:《长城汽车如何挺过明年》,提出“我们必须进行一次‘脱胎换骨’式的改变,完成从‘中国汽车制造企业向全球化出行科技公司’的蜕变,唯有彻底自我革命,才有更多可能在未来走得更远。”

图:2021年12月23日美股市值前十企业

虽然动力电池的技术进步空间高于内燃机,但并不能大幅提升汽车企业的盈利能力。如果仅仅是动力电池代替了内燃机,最终汽车产业的格局与汽车企业的毛利率将与燃油车类似。乐观一点,假设特斯拉的市场占有率能达到当前丰田的2倍,大幅超越其他车企,特斯拉的市值也只能达到丰田的2倍。真正助力特斯拉成为全球市值最大车企的是智能化。以手机做类比,动力电池好比芯片,智能驾驶系统好比安卓、IOS等操作系统。掌握芯片可以提高汽车企业的性价比,掌握系统则可以获得垄断收益。与苹果、微软相比,特斯拉的市值是可以理解的。当前特斯拉的估值反映了对未来盈利的预期。倘若特斯拉未能实现投资者的预期,股价就是高估的。因而,我们在复盘中国新能源汽车产业链时,也要意识到,倘若有新能源汽车企业市值大幅上涨,智能化可能是市场给予高估值的一个重要因子。

电驱动系统将有助于推动以智能驾驶为核心的汽车行业智能化加速落地。电动化给汽车行业带来的核心改变之一是电驱动系统对燃油车动力总成及电控系统(发动机+ECU电控单元+变速箱)的替代。电驱动系统相比燃油车动力总成具有天然优势:发动机在怠速转速以下容易熄火无法实现动力输出,由于机械结构复杂、运动机制繁琐导致其动力响应需经由进气、喷油、点火、排气等一系列过程,并通过复杂的变速箱传导后方能实现,动力响应较为滞后;而电驱动系统在零转速到基速区均可以立即输出峰值扭矩,动力响应迅速、准确,起步快、无换挡中断,其配套的减速器或变速器结构也更为简单。该等底层执行机构性能特点的差异,决定了以电驱动系统作为动力输出来源的汽车,更容易实现智能驾驶。

新能源汽车发展滞后压制估值。在双碳目标下,新能源汽车代替燃油车成为了必然趋势。即使企业当前燃油车销量维持增长,倘若新能源汽车发展滞后,未来也会丧失市场份额,因而估值水平偏低。更何况中国乘用车产能严重过剩,激烈竞争也将导致企业盈利水平下降。根据《2020年我国乘用车产能问题分析》,2020年国内汽车生产企业广义乘用车(包括微型汽车)销售2012.37万辆,比2017年的2469.91万辆减少457.54万辆,累计下降18.52%。而传统汽车企业产能还在继续增加,新势力造车企业的工厂陆续建成投产。截止2020年12月31日,122家企业乘用车的建成总产能为4153.2万辆,还有在建产能988万辆。一减一增之下,中国乘用车总体产能利用率从2017年的66.55%降低到2020年的48.45%,已经处于产能严重过剩的区间。其中,有6家企业的产能利用率高于100%;5家企业产能利用率在80%-100%之间,处在正常状态;10家企业产能利用率在60%-80%之间,产能相对过剩;其余绝大多数企业产能严重过剩。

但是,很多新能源汽车企业仍处于亏损状态,要如何给新能源汽车企业估值呢?新能源汽车企业相对于传统企业,更接近风险投资,要结合技术水平、产品定位与毛利率、市场销量进行估值。一个定位低端的新能源汽车企业,类似于生产低端智能手机的企业,即使动力电池与内燃机实现了平价,客群特征也决定了盈利能力不高,毛利率较低。技术水平则是根本竞争力,决定了未来抢占市场份额的能力。早期市场销量相对不重要的,但是随着企业量产,销量成为估值的重要参考指标。


二、新能源汽车产业链


汽车产业链包括上游原材料、零部件、整车、汽车销售和汽车后市场五个环节。相对于传统汽车产业链,新能源汽车的主要差异在于少了发动力总成及控制系统,多了动力电池、电机、电控三个零部件产业和充电站这一汽车后市场产业。由于与传统汽车相同的零部件产业,更多受到汽车整个行业的影响,新能源汽车的快速发展仅仅是替代了传统汽车的市场。

图:汽车产业链

资料来源:长城汽车招股说明书

图:新能源汽车产业链

资料来源:震裕科技招股说明书

在汽车工业专业化分工的发展趋势下,整车厂商逐步从采购单个零部件向采购整个零部件系统转变,由此整车厂商的供应链体系也逐渐演变成多层级分工的金字塔结构。整车厂商专注于整车的研究开发、核心系统集成、动力总成的设计和生产,位于产业链的顶端;零部件厂商负责不同零部件的设计、制造、供货和售后服务,上层供应商还需要管理和协调较低级别的供应商。零部件供应商通常会分为三个等级:一级供应商具有系统产品开发能力,主要供应各类总成、模块,直接服务于整车厂商;二级供应商服务于一级供应商为其提供配套,产品主要为专业性较强的分总成;三级供应商主要向二级供应商提供标准件,在汽车供应链中处于供应层级中的最底端,可替代性也较强。层级越低的供应商数量越多,因而逐步形成了金字塔形的层级产业链结构。 

图:汽车产业链结构

一流企业定标准、二流企业做品牌、三流企业做产品。对汽车生产企业而言,核心竞争力在于对产业链价值的控制力。单纯的整车组装附加值较低,利润空间小,而前端的研发和核心零部件以及后端的营销售后和品牌运营附加值不断增强,成为行业竞争关键驱动因素。整车企业往往直接介入研发、制造和销售服务环节,并在很大程度上控制着零部件企业和销售服务企业的日常经营活动,在产业链上发挥着主导作用,处于强势的地位。

图:汽车产业价值链

整车企业的价值链主要包括产品开发、零部件采购、整车制造和市场营销四个基本环节。(1)产品开发环节包括车型策划、整车设计开发、零部件选型及设计开发、产品试验验证、试生产等业务流程。产品开发的成败往往直接决定车型投放上市的成败,而且由于产品开发环节投资大,周期长,往往成为决定企业经营成败的关键因素。企业要结合公司战略定位,依据市场分析和预测,前瞻性地制定产品中长期规划。根据产品规划,研发部门制定研发计划。(2)零部件采购环节包括配套体系建设、供应商选择、供应商管理、供货份额分配、采购计划管理、采购作业管理、零部件质量检验、入库管理等业务流程,配套体系的质量往往直接决定着产品的品质高低和价格竞争力,因此,零部件采购也是整车企业关键的控制环节。(3)整车制造环节一般划分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺,其中,工艺技术水平、工装设备状况、生产管理能力和装配工人的素质直接决定着整车的制造水平、产品品质和交货周期,也是整车企业管理水平的直接体现。(4)市场营销环节包括营销管理、渠道建设、经销商管理、服务管理、订单管理、物流管理、销售管理、售后服务、配件管理等业务流程,汽车企业主要通过经销商实现产品销售,通过服务商提供售后服务保障。在市场营销环节,渠道布局和经销商的实力是决定产品上市成败的关键因素,同时也是厂家实力、产品竞争力、品牌形象、市场吸引力等综合实力的集中体现。 

新能源汽车产业链面临的主要风险有:宏观经济波动风险、国际经贸关系风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨和人工成本上涨的风险、产能规模与需求不匹配的风险、政策风险、汇率风险、新项目投资风险、技术风险、实控人控制风险、规模快速扩张导致的管理风险、知识产权纠纷风险、质量责任风险。


三、新能源汽车整车企业复盘


中国新能源汽车产业快速发展。2012-2020年,全球广义新能源汽车销量从158万辆增至516万辆,其中插混、纯电动、燃料电池的狭义新能源车全球销量从11万辆增至286万台。中国占全球新能源汽车销量的市场份额则是从9%升至41%,增速远高于世界其他地区。根据乘联会数据,中国新能源车2021年11月销量37.8万辆,同比增长122.3%,环比增长19.4%;1-11月份累计销量251.4万辆,同比增长178.3%。

汽车行业存在准入壁垒。中国发改委和工信部对汽车行业实行生产准入管理,即取得公告后方能进行汽车的生产,其中对轿车生产准入的控制尤为严格。自2004年《汽车产业发展政策》发布至今,仅有少数企业进入轿车生产领域。2009年发布的《汽车产业调整和振兴规划》也提出“以结构调整为主线,推进企业联合重组”的汽车产业总体发展原则。

A股市场整车上市公司共有24家,总市值约2.25万亿元;11家乘用车,13家商用车。截至2021年12月21日,有14家股价上涨,10家股价下跌。2021年前3季度,17家企业营收正增长,7家企业营收下降;13家企业净利润增长,11家企业净利润下降,毛利率均值为9.9%。

表:2021年至12月21日整车企业涨幅排名

1、乘用车企业复盘

占据新能源车先发优势,比亚迪稳步增长。比亚迪是中国新能源汽车领域的先行者。公司主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务,并积极拓展城市轨道交通业务领域。1996年,比亚迪进入锂离子电池行业,并于2003年进入汽车行业。2008年,双模电动车F3DM上市,比亚迪实现电动汽车商业化。2009年比亚迪进入新能源客车和电动叉车领域。2013年,比亚迪开始研发自动驾驶。2015年,比亚迪新能源汽车累计销量近6.2万台,同比增长234.7%,成为全球新能源车销量第一。2021年前三季度,比亚迪实现营收1451.92亿元,同比增长38.25%。归母净利润为为24.43亿元,同比下滑28.43%。新能源厂商销量排行榜中,比亚迪汽车以90142辆排名第一,同比增长247.8%。新能源轿车销量榜单中,比亚迪有三款车型跻身前五,比亚迪秦、比亚迪汉和上市不久的比亚迪海豚。比亚迪秦11月销量30049台,同比增长466.2%。新能源SUV销量排行榜,在榜单的前十名中,比亚迪有三款车型在列,比亚迪宋、比亚迪唐、比亚迪元。比亚迪宋11月销量19697辆,同比增长808.5%。比亚迪的动力电池为自给,交通运输设备制造业毛利率是高于长城汽车的,但由于日用电子器件制造业毛利率较低,使得比亚迪汽车整体毛利率低于长城汽车。同时,由于比亚迪在动力电池领域的竞争力强于长城汽车关联企业蜂巢能源,还拥有自研芯片的能力,比亚迪汽车股价涨幅略高于长城汽车、江淮汽车,与国轩高科相当。

聚焦战略+品牌升级+科技定位,长城汽车厚积薄发。克劳塞维茨在《战争论》提出一条重要的准则,如果不能获取绝对优势时,唯一的办法就是,以集中的力量取得相对优势。不同于其他车企求全求大,长城汽车追求小而精,追求细分市场的领先,力求先做强再做大。定位理论中有一个竞争导向理论,企业不是你想做什么就做什么,关键要看对手允许你做什么。1998年,长城皮卡登顶全国皮卡销量排行榜。2002年,长城在皮卡基础上进行改造,推出第一款SUV赛弗。2007年,长城推出第一款轿车精灵。2008年,长城汽车已经先后进入了皮卡、SUV和轿车这三个市场,并把轿车作为优先发展的业务,为发展轿车准备了100亿人民币,投资了30亿建立了轿车工厂,也有若干个轿车的产品平台在打造开发的过程当中。2009年,在里斯公司的协助下,长城汽车重新确立了聚焦SUV品类的战略,从竞争相对薄弱但是成长潜力巨大的SUV品类切入,然后集中资源,力争在SUV这个关键点上赶超合资。聚焦使长城保证了在单一品类,单一车型的投入,领先于行业水平,有效提升了企业的技术实力;让长城有机会赢得全球领先零部件企业的长期合作,打造高性能高品质的全球化产品平台,保证了产品高品质的竞争力;极大节约了企业的研发成本、制造成本,也有利于打造精品,提升品质品位,力保了产品的成功;长城汽车依托产品品质及成本优势,采取高性价比的定价策略,与合资品牌比价格,与自主品牌比品质,在SUV的品类上率先形成了强大的产品矩阵,占领市场和消费者的心智;哈弗牢牢占据了经济型SUV这个品类领导者的地位,心智优势使哈弗在10-15万元经济性SUV的品类上获得了消费者的优先选择,并享有更高的溢价。聚焦战略很多企业都懂,但不是所有企业都能做到。这需要有长期主义精神,需要做到以下几点:一是抵得住短期利益的诱惑;二是压得住过度自信的膨胀;三是顶得住遇到挫折的压力;四是经得起利益相关方的质疑。由于兼具轿车的舒适性以及越野车的高通过性,且具有行驶范围广,离地间隙高,视野开阔,安全性好等特点,SUV受到消费者的追捧。2009年,SUV在乘用车市场的占比还只有6.4%,轿车占72.3%;2021年前11月,SUV在乘用车市场的占比达到了45%,轿车占48%。SUV市场的快速增长成就了长城汽车。

图:长城汽车营收创出新高

长城汽车从事汽车经营十几年来,从初期的汽车组装,到中期增加核心零部件自主配套、拓展营销网络,到后期重视技术研发和品牌运营,逐步走出了一条从产业链低端迈向高端的发展之路。中国汽车市场总体的趋势是消费升级,低端车可以获得销量却难以获得较好的利润。从2010年开始,长城汽车放弃了5-10万元的低端车市场。2013年,哈弗品牌独立。2016年,长城汽车推出豪华SUV品牌WEY聚焦在15-20万元的市场。2018年首次聚焦女性群体,打破了“男性玩越野”的界限,推出新能源独立品牌欧拉,聚焦在10-20万元的市场。2021年,长城汽车推出潮玩越野SUV品牌坦克,品牌形象不断提升。品牌升级是很多企业都想做的,但是很少企业能做到。品牌的基础是品质,产品质量和口碑不好就无法升级。制造业产品的品牌升级还需要性能做支撑,需要有技术优势,不坚持研发投入的企业也无法成功升级。

积极提升智能化技术,核心技术支撑新能源汽车竞争力。2009年,长城汽车开始智能驾驶技术的研发,于2015年首次对外展示了L3级自动驾驶技术。现已实现L2+级别应用车型量产。2020年长城汽车将定位变更为出行科技公司;12月底,正式发布了全新的咖啡智能驾“331战略”,利用三年时间实现用户规模行业第一、用户体验评价最好、场景功能覆盖最多,致力成为智能时代自动驾驶领导者,并在2021年实现中国首个全车冗余L3级自动驾驶。2021年1月,长城汽车“咖啡智能”平台首款产品WEY摩卡落地。2月,长城汽车完成了对汽车智能芯片企业——北京地平线机器人技术研发有限公司的战略投资,正式开启长城汽车进军芯片产业的序幕。预计在2023年长城汽车将达到行业领先的L4级别自动驾驶技术水平。2021年前11月,欧拉黑猫、欧拉好猫分居新能源轿车销量榜第8位和11位,蜂巢能源装机量排名第6。

毛利率偏低,广汽埃安支撑广汽集团估值。2010年广东省政府制定了新能源汽车发展计划。作为国有六大汽车集团之一,2011年,广汽集团正式发布了新能源汽车发展战略及“十二五”期间的新能源汽车发展目标,2015年实现产销节能和新能源汽车20万辆;掌握整车控制、电机系统集成、电池管理技术、电池系统集成技术及燃料电池技术等五大核心技术;形成电机、电池、控制器三大产品制造能力;2015年建成一个电动汽车国家工程实验室。2017年7月,广汽新能源成立,2018年销量目标是1.5万辆,但当年实际销量达到了20045辆,同比增长超过400%。2019年,广汽新能源推出纯电专属平台首款战略车型Aion S,2020年销售60,033辆,同比增长42.9%,但是销量以网约车、出租车相关企业为主。2020年11月“广汽埃安”品牌开始独立运营。2021年,广汽集团发布公告称,同意全资子公司广汽埃安新能源汽车有限公司与华为(AH8车型)项目的实施,后续双方将联合开发首款中大型智能纯电SUV车型,并计划于2023年底量产。2021年11月29日,广汽集团发布公告称,集团第六届董事会第六次会议审议通过了《关于广汽埃安资产重组及增资的议案》,并披露了《关于全资子公司广汽埃安资产重组及增资的提示性公告》。广汽埃安实现了“研产销”一体化,正式进入混改阶段。12月7日,广汽集团发布11月产销快报。其中新能源汽车产量为18255辆,销量为17757辆,同比增长95.50%;本年累计新能源汽车销量123507辆,同比增长72.76%。广汽埃安在新能源轿车销量排行榜上位居第六。广汽集团的毛利率低于上汽,在于高毛利的联营企业和合营企业营收无法并表,利润主要来自联营企业和合营企业的投资收益。之所以估值水平高于上汽集团,在于广汽埃安单一品牌表现较好。

10月开始产销量同比下降,长安汽车股价持续回落。投资收益下滑,长安汽车增收不增利。2006年以来,投资收益成为长安汽车营业利润的主要来源,甚至超过营业利润总额。2018年,长安汽车主要利润来源合资品牌长安福特和长安标致雪铁龙陷入亏损泥潭。2019年长安汽车三大合资品牌中,长安福特和长安标致雪铁龙合计亏损超过60亿元人民币,唯一实现盈利的长安马自达当年净利润也下滑26.25%。2020年,通过出售长安标致雪铁龙的50%股权,长安汽车再次实现31.54亿投资收益;出售股票获得20.35亿公允价值变动收益。2021年Q3,公允价值变动收益和投资收益分别为2810万、6.863亿,导致长安汽车增收不增利。但是,自主品牌开始盈利。2021年1-11月,长安汽车销量2,122,511辆,同比增长17.72%;自主品牌销量1,631,428 辆,同比增长19.77%;自主乘用车销量1,126,060辆,同比增长26.69%。长安汽车的自主乘用车业务包括长安欧尚、高端产品序列UNI等板块,定位中高端的UNI系列车型,价格区间仅仅在11—18万。新能源汽车快速增长。长安汽车从2011年进入新能源汽车领域,2017年发布“香格里拉”计划,2018年成立重庆长安新能源汽车科技有限公司,与蔚来分别持股50%成立长安蔚来新能源汽车科技有限公司。2019年12月,南京润科、长新基金、两江基金、南方工业基金等四方共投资28.4亿元,长安汽车在长安新能源的持股从100%降至48.95%。2020年,长安汽车因双积分不达标,平均每辆车少赚4000元,促使长安汽车加快新能源布局。2020年6月,长安汽车向长安蔚来增资,持股比例达到95.38%,蔚来的股比降至4.62%。2021年,长安汽车针对中低端市场,于1月上市了长安奔奔EV,位列新能源轿车排行榜第七位,使其获得大量双积分。2021年4月,长安汽车宣布将基于自研的EPA2平台打造5款高端电动车,并与华为进行智能驾驶和智能座舱方面的合作,与产销量快速增长一起助力长安汽车股价上涨。控股股东减持导致股价调整后再度上涨。11月9日,10月产销快报公布后,在10月产销量同比下降的刺激下,长安汽车股价开始下行。

上汽集团自主品牌升级困难,复苏乏力。上汽集团是估值水平最低的汽车整车企业,但是相对于历史估值水平而言并不低(美股丰田汽车的市盈率仅为9.12倍,通用汽车市盈率为7.15倍)。上汽集团销量依赖上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱四大子公司,净利润则主要依赖于上汽大众、上汽通用两大合资公司。2018年以来上汽集团营收增长乏力,2021年Q3上汽集团的营收仅略高于2016年,尚不及2017年和2019年,毛利润则低于2016-2019年同期,经营业绩尚未恢复至疫情前水平。随着外资放开准入,合资企业对上汽的贡献将日益下降。上汽集团自主品牌荣威和名爵、上汽通用五菱都处于低端位置。上汽新能源汽车的高增长更多还是依赖于宏光MNIEV的增长,单一车型收入占比超过50%,收入结构问题突出。在中高端新能源汽车市场,上汽集团一直没能打造出爆款级产品。依靠出售新能源积分,宏光MINIEV单车可获得数千元收入,但长期来看则无法给公司带来利润增量。作为燃油车龙头,且为上市公司,上汽集团很难放弃燃油车这一巨大市场,现实利益和经营业绩压力决定了其转型动力和决心远不及其他车企坚决和彻底。2020年5月,上汽集团旗下推出全新高端纯电专属R品牌,向新能源赛道发起冲击。11月,上汽集团、浦东新区、阿里巴巴集团宣布联合打造全新智能电动汽车品牌“智己汽车”。仅仅两个月,2021年1月13日,高端智能纯电动汽车品牌IM智己发布。7月,上汽董事长陈虹在股东大会上明确表示,拒绝华为提供的自动驾驶整体方案。 

图:上汽集团股价走势与PE TTM

图:上汽集团营收、盈利均低于2017、2018年同期

江淮汽车扭亏为盈,股价上涨。江淮汽车是一家集商用车、乘用车及动力总成研发、制造、销售和服务于一体的综合型汽车厂商,公司产品主要是整车和客车底盘,其中整车产品分为乘用车和商用车,乘用车包括思皓乘用车(含SUV及轿车)、瑞风MPV、思皓新能源电动乘用车等产品,商用车包括轻型货车、重型货车、多功能商用车、客车等产品。2010年,江淮汽车销量和营收高于长城汽车。2012年,江淮汽车发布 “瑞风+和悦”双品牌运营战略,轿车销量达到13.83万辆,MPV销量达到5.4万辆,总销量位列中国品牌前十。2013年,江淮战略转型,将乘用车板块的重心放在SUV上。2014年,江淮汽车瑞风S3车型占据小型SUV销量榜首。但是,江淮并没有将SUV业务和产品做强。2016年,江淮汽车确定了“乘商并举”的新战略方向,明确要做强做大商用车、做精做优乘用车,同时大力发展新能源车和智能网联技术,并成为蔚来汽车的代工厂。随着战略调整,资源分散导致瑞风S3更新换代放缓。“什么都想做,反而什么都做不好”,不管是商用车还是乘用车市场,江淮汽车销量都出现了明显下滑。除了战略失误,江淮还存在排放造假、以次充好、产品质量问题,破坏了品牌形象和口碑。到2019年,江淮汽车营收不及长城汽车1/2,净利润更是不到1/40。2020年年5月,大众集团增资10亿欧获得江淮汽车母公司安徽江淮汽车集团50%股份,成为江淮汽车股东。2021年3月,安徽江淮汽车集团股份有限公司与蔚来控股有限公司签署协议,双方拟在合肥共同设立合资公司,拟定名为江来先进制造技术(安徽)有限公司;5月,蔚来汽车宣布,与江淮汽车续签制造合同延长至2024年。期间,江淮汽车将代工蔚来旗下包括ES8、ES6、EC6、ET7以及后续推出产品。2021年前11月江淮汽车累计销售各类汽车482200辆,同比增幅15.71%。江淮汽车股价的上涨,一方面源自大众、蔚来的加持;一方面源自江淮扭亏为盈。

众泰汽车股价投机性大涨。众泰汽车是以汽车整车研发、制造及销售为核心业务的汽车整车制造企业,以市场为导向,不断丰富和完善业务范围,提升自主创新实力,逐渐成长为具有核心竞争优势的汽车产业民族自主品牌。公司拥有众泰、江南等自主品牌,产品覆盖SUV、轿车、MPV和新能源汽车四个细分市场。2003年,众泰汽车正式成立。2006年,众泰从收购得来的丰田特锐生产线上打造了众泰2008。2016年,金马股份以116亿元的对价收购众泰汽车100%股权。根据借壳时签订的《盈利预测补偿协议》及其补充协议,众泰汽车2016年、2017年、2018年、2019年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润应分别不低于人民币12.1亿、14.1亿、16.1亿和16.1亿元。2017年3月,众泰汽车股价达到15.54元高点。由于众泰汽车品控做得不好。伴随着仿制车大卖,产品的缺陷以及质量问题逐渐开始爆发,除大批车主投诉外,也不乏多位经销商维权。2018年销量开始严重下滑。2020年,众泰汽车2019年百亿亏损的财报出炉,根据财报,2019年度公司营业收入为29.86亿元,同比暴跌79.78%;归属于上市公司股东净利润-111.9亿元,同比下降1498.98%;基本每股收益-5.52元,同比大跌1515.38%。2020年6月,众泰汽车带帽*ST。2021年1月,*ST跌至1.14元低位。12月1日,*ST众泰发布“公司关于法院裁定批准重整计划的公告”,公司已收到金华中院送达的(2021)浙07破13号《民事裁定书》,裁定批准众泰汽车重整计划,随后,众泰汽车进入《重整计划》执行阶段,将恢复优化传统业务和升级拓展新业务,布局中高端新能源汽车品牌。伴随着破产重整历程,ST众泰的股价从年初的1.14元一度涨至9月的9.48元,后跌至如今的6.07元,但涨幅仍高达349.63%。

华为加持概念助小康股份股价大涨。小康股份主营产品包括智能网联新能源汽车、超级都市SUV、纯电动微型商用车等整车以及三电、1.0-2.0升、1.5T及2.0T缸内直喷涡轮增压等节能环保高性能发动机。2016年,小康股份在美国硅谷投资3000万美元成立了SF公司(SF MOTORS)2017年1月,金康新能源拿到新能源汽车生产资质,10月,SF公司以3300万美元收购了电动汽车电池系统研究设计公司的InEVit 100%股权。2018年5月,小康将SF、金康动力的100%股权转让给了金康新能源公司;9月,金康新能源正式获得工信部发放的新建纯电动乘用车企业生产资质,成为第9家获得工信部和发改委“双认证”的车企。2018年,小康股份在业绩承压下,仍然不断加大对智能电动汽车的投入,全年对智能电动汽车的投入高达65.8亿元,其中包括对金康新能源增资30亿。赛力斯是公司旗下金康新能源与东风小康联盟的中高端品牌,主打增程式技术。2019年1月,小康股份与华为在深圳举办全面合作签约仪式;4月,在上海车展上,SF公司的产品正式在国内亮相,名字为SERES赛力斯,但由于性价比一般,销量较少。2021年3月,小康股份与华为在深圳签署新能源汽车领域合作备忘录。2021年4月,小康股份与华为在重庆签署赛力斯新能源汽车合作协议。4月19日,上海车展首天,华为终端官方正式宣布,将正式开启汽车售卖业务。华为开卖的首款车型为赛力斯华为智选SF5,而赛力斯SF5也是目前小康股份旗下赛力斯品牌唯一一款车型。与此同时,赛力斯华为智选SF5搭载的三合一电驱+智能增程系统,是全球第一套融合华为Drive ONE三合一电驱的智能増程/纯电动力系统,由小康和华为共同研发。11月,小康股份共销售新能源汽车4591辆,同比增长78.01%;共生产新能源汽车4972辆,同比增长352.41%。前11月,公司累计销售新能源汽车3.53万辆,同比增长107.39%;累计生产新能源汽车3.55万辆,同比增长108.87%。12月2日,赛力斯在重庆两江智慧工厂发布高端智慧汽车品牌——AITO,该品牌首款搭载最新HarmonyOS智能座舱的产品将于12月23日正式发布。华为加持虽然有助于提升小康股份的智能化水平,但是,小康股份只是与华为在汽车领域进行广泛合作的车企之一,其他车企还包括有比亚迪、长城汽车、奇瑞集团、上汽集团、一汽集团、东风集团、江淮汽车、吉利集团。与华为开展深度合作的车企还有三家,分别是北汽新能源、长安汽车和广汽集团,分别打造三个新的汽车子品牌。这些车企的竞争能力提升都不会低于小康股份,小康股份并没有因与华为合作获得核心竞争力,结合小康股份的盈利增速、毛利率来看,小康股份股价上涨更多源自概念炒作。

氢能源、摘帽等概念炒作助力海马汽车上涨。1988年,海南汽车冲压件以数百万美元的代价购买福特汽车在菲律宾合资汽车工厂,并改名海南汽车制造厂,开启了汽车工业的第一步。1992年,马自达和海南汽车顺利成立了合资公司——海南马自达汽车公司。但由于没获得轿车生产许可证,因此海南马自达生产的车子无法在全国范围内销售,只能在海南省卖。1996年,日本马自达公司被美国福特汽车公司兼并。1997年,海南汽车厂和一汽集团以国有资产无偿划拨的方式实现资产重组,获得了一汽提供的生产资质。2004年,一汽集团、海南汽车集团总公司与海南省政府达成框架协议,共同组建一汽海马汽车公司。2006年,悬挂海马车标的全新福美来2代上市,宣告着海马汽车正式由一个合资品牌转变成了自主品牌。在发展初期自主品牌主要依靠成本领先策略获取竞争优势。但是,海马汽车未能专注于汽车业务,开始进入房地产、金融等领域,地产投资挤压了汽车研发投入,产品更迭过慢,也影响了通过垂直一体化提升成本控制能力。2017年,海马汽车开始展开品类聚焦战略,即聚焦一个品类(SUV);聚焦一个差异化定位(强动力),针对“80后”、“90后”年轻用户对SUV动力的关注;聚焦一个车型(海马S5),以市场基础牢固、优势储备足、动力口碑佳、市场潜力巨大的海马S5为主干产品。但是,聚焦战略需要结合定位理论,要形成竞争优势才能成功。长城汽车已经在SUV领域形成了产品成本和品牌优势。在激烈的市场竞争下,2017年海马的汽车业务产销情况出现断崖式下滑,旗下基本型乘用车年累计产销分别为45011辆、47756辆,同比下降51.15%、48.46%;公司实现营业收入96.83亿元,同比下降30.29%;净利润亏损9.94亿元。2019年,海马汽车通过卖房、出售子公司上海海马汽车研发有限公司股权等方式成功扭亏为盈,最终实现净利润8519.6万元,成功“保壳”。4月11日晚间,海马汽车发布了《关于公司签订战略合作协议的公告》,公告显示,海马汽车与北京航天试验技术研究所决定建立战略合作伙伴关系,正式入局氢能源汽车。4月26日晚间,海马汽车发布公告称,拟向深圳证券交易所申请撤销公司“其他风险警示”特别处理。5月26日,海马汽车宣布停牌一天,公司股票交易自5月27日开市起撤销其他风险警示,证券简称由“ST海马”变更为“海马汽车”,被“ST”近两年的海马汽车成功摘帽。但是,2021年上半年海马汽车整车毛利率仅为4.48%,盈利能力仍未得到提升。2020年初,小鹏汽车通过收购广东福迪汽车有限公司获得了生产资质,而小鹏汽车与海马汽车的合作关系也会在2021年年底到期。海马汽车未来依然充满不确定性。

力帆科技股价上涨源自吉利新能源业务注入预期。力帆科技(集团)股份有限公司前身是力帆股份。2003年8月,力帆收购了重庆专用汽车制造厂80%的股份,进入造车领域。由于竞争力不及比亚迪,力帆股份选择了山寨汽车。2013年,力帆股份大举投资进入新能源汽车领域。2016年,力帆汽车“骗补”的丑闻被曝光。受困于财务危机和质量问题的力帆,汽车销量也持续低迷。8月23日,力帆股份宣布公司已被法院裁定受理重整,存在因重整失败而被宣告破产的风险,之后力帆股份引进满江红基金和吉利科技旗下的吉利迈捷投资有限公司为战略投资者和产业投资人。2021年上半年,力帆科技完成了对整车生产线主要包括输送线、滑橇、吊具的匹配更改和检测线的升级改造等15项技术改造,导入吉利科技集团先进的质量控制体系、产品开发流程,并对生产制造环节进行了MES信息化系统的改造,恢复了整车生产能力,2021年5月,力帆科技首款换电新车型80V在重庆蔡家基地正式量产下线。虽然力帆科技扭亏为盈,但当前的市值反映的是市场对吉利科技集团旗下换电业务注入力帆股份的预期。

亏损收窄,新能源东风助北汽蓝谷上涨。2009年,北汽集团创立北汽新能源公司,这是中国第一家新能源汽车股份公司,也是中国新能源领域整车企业第一家拿到新能源生产资质牌照的企业。在新能源汽车发展初期,产业政策是市场发展的主要驱动力,而主要受益的领域就是B端市场,公务用车、公交车、出租车等都是率先开始更新新能源汽车的领域。因而,北汽新能源通过主攻B端连续7年获得纯电动汽车销量冠军。2017年,北汽新能源销量达103,199辆,成为国内首家进入“10万俱乐部”的新能源车企,直接超过比亚迪、特斯拉,排名全球第一。B端重成本轻质量,使得北汽新能源重市场轻研发。2018、2019年,北汽蓝谷研发投入分别为3.55亿元、4.386亿元,不到营业收入的2%,新能源汽车产品研发主要依靠节约研发成本的燃油车平台改装。但是,电动汽车与传统汽油车的结构大相径庭,产品无论从底盘质感、重心高度、操控以及安全性都无法达到一个均衡状态。无论在空间使用率,还是操控性、安全性电动车平台都要优于“油改电”车型。除了产品力不足之外,北汽新能源产品质量问题频出,口碑不断下降。2020年突发疫情导致B端需求下降,C端需求上升,北汽新能源竞争力不足问题凸显,销量大幅下滑,推出的高端新能源品牌极狐旗下首款车型ARCFOX 阿尔法T也市场表现不佳。2021年4月17日晚,北汽新能源旗下高端品牌ARCFOX极狐旗下的第二款新车阿尔法S正式上市。定位于中大型轿车阿尔法S,补贴后的售价为25.19万元-34.49万元。2021年北汽蓝谷的股价上涨部分有华为的推动,部分源自新能源板块上涨,部分源自亏损收窄。

2、商用车企业复盘

中集车辆新股上市。2019年,中集集团分拆车辆业务在港股IPO。2021年,中集车辆登陆创业板,实现A+H两地上市。中集车辆是全球半挂车与专用车高端制造领导者,于2002年开始生产与销售半挂车,自2013年起保持半挂车销量全球第一。除非业绩高速增长,新股上市之后一般会经历估值回归的过程。

商用车需求随固定资产投资下滑,一汽解放重组情绪释放后估值回归。一汽解放成立于2003年1月18日,是中、重、轻型卡车及客车制造企业,整车年生产能力29万辆。2019年3月27日,一汽轿车发布公告称,公司拟以资产置换、发行股份购买资产等方式购买一汽股份持有的一汽解放股权。2020年4月,一汽轿车正式更名一汽解放,一汽解放完成重组成功上市,股价随之上涨,8月估值开始回归。2020年,一汽解放共生产整车49.94万辆,销售47.4万辆。其中中重卡39.45万辆,份额22.2%,稳坐行业第一。重卡销量连续五年行业第一、中重卡销量连续四年行业第一、单一品牌销量连续三年全球第一、牵引车销量连续十五年行业绝对领先、轻型车销量连续五年实现高率增长。7月1日起,全国推广商用车国六标准排放法规,主机厂销量骤降。2021年11月一汽解放产量达15473辆,同比下降68.63%;销量达14126辆,同比下降53.62%。2021年1-11月,一汽解放累计产量达349997辆,同比下降22.69%;累计销量达413883辆,同比下降11.79%。9月29日,一汽解放以行动响应国家“双碳”战略,宣布成立新能源事业部,并在大会上发布解放“15333”新能源战略,提出了面向2025年、2030年、2030年的新能源车销量、占比及营收目标。一汽解放计划到2025年、2030年,新能源整车销量将分别达到12万辆、32万辆,分别占到总销量的20%、50%。一汽解放还计划在2035年实现销售新能源整车50万辆,占总销量超过70%,收入超过2500亿元,即新能源市场份额高于传统车,新能源销量占比高于全行业的“两高”目标。

吉利商用车资产重组预期导致汉马科技股价上涨。华菱星马位于安徽省马鞍山市,是全国重要的重型卡车、重型专用车及零部件生产研发基地,主营业务为重卡、专用汽车及汽车零部件的生产、研发与销售,于2003年4月在上海证券交易所上市。由于经营业绩下行,2016年开始华菱星马一直在寻求资产重组。2020年6月,汉马科技的前身华菱星马发布公告称,吉利商用车集团将以不低于4.35亿元的价格收购公司15.24%股权。2020年11月,华菱星马更名为汉马科技,吉利商用车集团成汉马科技控股股东。2021年6月1日,吉利商用车集团总裁范现军成为董事长。继高层人事调整后,吉利商用车集团旗下汉马科技因资产剥离事项再次获得外界关注,并迎来股价大涨。截至6月25日,汉马科技股票已连续六个交易日大幅上涨,其中四个交易日涨停,累计涨幅达到71.3%。汉马科技6月25日晚发布公告称,经公司自查并书面问询公司控股股东及实际控制人,公司控股股东吉利商用车集团正在与马鞍山市人民政府筹划关于公司的资产剥离事项。

福田汽车股价上涨得益于氢燃料电池热。2010年,福田汽车提出“2020战略”:2020年全球销量拟突破400万辆,收入超过4000亿元,实现利润200亿元以上。战略具体计划分两步走:第一步,2011年至2015年的战略转型阶段,在继续保持国内商用车领导者地位的同时,争取乘用车业务取得跨越式发展,同时拓展相关的包括新能源汽车、汽车物联网等在内的五大重点产业;第二步,2016年到2020年全球化发展。2011年6月,福田汽车以SUV车型为突破点,进入乘用车细分市场;9月,福田欧辉新能源客车广东公司在佛山正式投产。2014年,收购宝沃100%股权。但是,福田汽车花钱买下的只是品牌,没有带来任何德国汽车工业领先技术。2017年,宝沃汽车销量出现下滑。2018年,宝沃亏损扩大至25.45亿元,导致福田亏损35.75亿元。设立全资子公司北京福田智蓝新能源汽车科技有限公司作为新能源商用车业务(欧辉客车除外)的战略规划、研发、销售主体,独立运营新能源商用车业务。在乘用车和新能源领域投资不断扩大的情况下,福田开始大力发展主营业务,突出重卡、轻卡、VAN、皮卡等,加快非主营、亏损业务的改革调整,显著提高资产利用效率。2019年1月15日,福田汽车接到北京产权交易所《企业国有资产交易凭证》,确认公司向长盛兴业转让宝沃汽车67%股权的转让价格约为39.73亿元。2020年,福田汽车全年共计销售各类车型68.02万辆,实现26%的同比增长。2021年11月,福田汽车销售商用车33856辆,同比下降44.88%;1-11月累计销售606258辆,累计同比下降1.98%。其中,新能源汽车累计销售6854辆。

江铃汽车大额分红,股价冲高回落。江铃汽车的主要业务是生产和销售商用车、SUV以及相关的零部件。主要产品包括JMC品牌轻型卡车、皮卡、轻型客车,驭胜品牌SUV,福特品牌轻客、MPV等商用车及福特品牌SUV。2012年,江铃汽车以2.7亿元的价格,受让了中国兵器装备集团公司及中国长安汽车集团股份有限公司合计持有的太原长安重型汽车有限公司的全部股权。2013年1月,在完成相应的工商登记变更后,太原长安重型汽车有限公司更名为江铃重型汽车有限公司,成为江铃汽车的全资子公司。2013年至2020年,江铃重卡8年间一直处于亏损状态,累计达16.8亿元。2020年,江铃重卡出售给沃尔沃。2015年,江铃集团新能源汽车有限公司成立,发布了旗下首款新能源车型E100;江铃福特开始发力乘用车领域,推出中型SUV撼路者,主打硬派越野。2016年江铃汽车提出“商乘并举”战略,由于江铃汽车在商用车市场积累的经验无法复制到乘用车市场,江铃汽车乘用车产品力、品牌力不足,乘用车市场竞争加剧导致产品降价及当期销售费用增加,2016-2018年,江铃净利润不断下降,2018年经营利润为负。2019年开始,江铃汽车业绩好转。2020年,江铃汽车设计产能33万辆,销量达33.11万辆,产能利用率达102%;实现营业收入为330.96亿元,同比增长13.44%;净利润5.51亿元,同比增长272.57%。当年,在行业细分领域中,江铃轻客产品,以31.8%的市占份额稳居第一;江铃皮卡产品,以14.4%的市占份额位居行业第二;江铃轻卡产品,市占份额为7.6%,位居行业第五。2021年前11月江铃汽车产量达30.54万辆,同比增长3.58%;销量达30.49万辆,同比增长4.1%。3月底年报公布后,江铃汽车股价开始下跌。在2020年报中,江铃汽车披露了分红派息预案,拟每10股派发现金红利34.76元,分红总金额高达30亿元。7月高分红迎来一波上涨,股权登记日后开始下跌。

原材料价格上涨,中国重汽盈利承压。中国重汽主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的制造及销售业务,目前拥有“黄河”、“豪沃(HOWO)”等品牌及系列车型。2014年12月份启动氢燃料汽车研发工作。2021年,由于钢材等大宗原材料涨价带来零部件采购价格上涨,中国重汽毛利率下降,在营收增长的同时净利润下降。受国六排放标准切换影响,上半年客户的提前购买透支了部分未来市场需求。由于商用车需求随固定资产投资波动,商用车的估值也具有明显的周期性。随着中国固定资产投资增速下行,中国重汽估值水平与股价也从2月份的高点不断下降。

图:中国重汽股价走势与PE TTM

东风汽车聚焦轻型商用车和新能源汽车,估值回归导致股价下跌。东风汽车控股股东东风汽车有限公司是港股东风集团股份的子公司之一,主要产品为清卡、皮卡、工程车、校车等轻型商用车、客车及底盘、新能源汽车和发动机等零部件。2011年,国内汽车市场增速放缓,商用车市场整体乏力。2012-2015年,东风汽车股份践行成本控制战略,着手降库存、降成本、改结构、提质量,实现了产品结构优化和轻卡主业的夯实。2016年起,东风汽车走出转型调整期,步入上升通道,大力推进以客户为中心的质量提升战略,在全价值链体系中开展产品质量和服务质量的全面提升工作。2019年,东风汽车发布“163倍增计划”,进入“市场战略”阶段。2021年7月,由东风公司技术中心牵头的国家重点研发计划“全功率燃料电池乘用车动力系统平台及整车开发”项目综合绩效评价顺利验收。2021年11月份,公司实现汽车销售持续过万,达13038辆;1-11月,公司累计实现汽车销售近17万辆,同比增长9%。其中,新能源汽车销售累计近1.2万辆,同比增长74%。虽然东风汽车的营收和净利润维持增长,但是高估值使得股价下跌。当前,估值水平与广汽集团相当,仍相对偏高。

图:港股东风汽车集团与A股东风汽车股份有限公司关系图

客车市场饱和,新能源补贴退坡,安凯客车持续亏损。安凯客车在1997年上市,并具有新能源客车研发及生产优势,现已形成集10-12米纯电动公交客车、12米纯电动旅游和通勤客车、12米增程式电动公交客车、10-12米油电混合动力城市客车于一体的产品平台。2003年开始,中国客车市场的前六位企业的市场集中度基本在60%左右,客车企业将由原来的分散性分布,逐渐转向一、二线企业集中的趋势。2004年,江淮汽车集团则成了安凯股份的最大股东。2003年安凯率先开始了新能源客车的研发;2008年安凯纯电动客车成为北京奥运会指定接待用车;2009年安凯纯电动客车服务大连达沃斯论坛;2010年30辆安凯纯电动客车投入合肥18路公交线运营,成为世界首条专用纯电动公交线路;同年85辆新能源客车服务上海世博会,成为世博会高端接待用车。从2009年起,国家和地方大力支持新能源汽车产业发展,出台了一系列鼓励政策,鼓励生产和使用新能源汽车。在新能源补贴政策支持下,从2010到2016年,安凯汽车连续7年销量破万台,最高达到1.24万辆,同类客车排名最高达到第四位;年净利润也一度达到1.19亿元,年均净利润5360万元。但是,2014年开始,中国客车市场总销量持续下滑,竞争日益加剧。2016年,新能源补贴政策调整,客车行业销量受到冲击。2016年至2020年,安凯客车销量连续四年下滑。2012年至2020年的9年中,安凯客车扣非净利润有7年亏损。2019年,中车产投从江淮汽车集团和安徽省投手头收购了安凯汽车股份有限公司21.30%的股份,成为新的最大股东;靠着5.57亿元的新能源补贴,安凯终于扭亏为盈。2021年前11月汽车产量为3251辆,同比下降31.14%;销量为3297辆,同比下降28.20%,产能利用率仅为32.51%。

亚星客车股价在市场博弈资产重组中区间震荡。扬州亚星客车股份有限公司主要业务为客车产品研发、制造与销售,产品范围覆盖从5-18米各型客车,主要用于公路、公交、旅游、团体、新能源客车和校车等市场。2003年,亚星客车被扬州格林柯尔收购60.67%股权。之后亚星客车连续三年出现亏损,并先后被施行退市风险警示和股票暂停上市。在扬州市财政补贴7000万的背景下,亚星客车2006年实现扭亏,并在2007年6月恢复上市。亚星客车从2008年开始逐渐走向稳定,营收从2007年的4.84亿元增长到2016年的33.96亿元。营收大幅增长实际上源自亚星客车的低价和赊销政策,2016年应收账款高达32.58亿,导致亚星的资金链异常紧张。2017年收紧信用政策后,亚星客车营收开始下滑。2020年因为疫情冲击更是陷入亏损。2020年10月,亚星客车发布“债转股”方案,控股股东潍柴扬州计划以通过山东重工集团财务有限公司委托贷款形成的债权,认购此次亚星客车非公开发行的全部股票,拟认购不超过3.95亿元,来缓解债务偿付压力。2021年7月,亚星客车收到《山东重工集团有限公司关于扬州亚星客车股份有限公司非公开发行 A 股股票方案的批复》,同意公司以非公开发行方式向潍柴(扬州)亚星汽车有限公司发行股票。亚星客车11月汽车销量244辆,去年同期359辆,同比下降32%;本年累计汽车销量1684辆,去年同期累计2510辆,同比下降33%。虽然2018年3月亚星客车第一台氢能源客车开发成功。但是亚星客车目前的资金情况,难以开展新能源汽车研发与推广。

曙光股份股价在新能源概念炒作中区间震荡。曙光股份主营业务分为轻型车业务、商用车业务和车桥等汽车零配件业务三大板块。旗下拥有“黄海客车”和“曙光车桥”两大中国名牌产品,“黄海客车”还获得了中国驰名商标称号,具有较高的行业地位和品牌优势。曙光股份拥有三大整车企业,丹东黄海汽车有限责任公司负责生产客车,拥有年产能5500辆;丹东黄海特种专用车有限责任公司负责生产特种车,拥有年产能3000辆;丹东黄海汽车有限责任公司(金泉)负责生产皮卡,拥有年产能6万辆。2010年,曙光股份实现营业收入61.09亿元,净利润2.43亿元。但是,2009-2011年,曙光股份存货和应收账款持续大幅增长。2011年开始增收不增利,2012年至2017年,曙光股份的扣非净利润一直为负。2017年1月,曙光集团与华泰汽车签订了《关于转让辽宁曙光汽车集团股份有限公司股份之股权转让框架协议书》,交易完成后,曙光股份的实控方将从曙光集团转变为华泰汽车。2018年8月,曙光股份发布公告称,曙光集团转让给华泰汽车的9789.5万股公司股份已办理完过户登记手续,华泰汽车成为公司的第一大股东。2018年至2020年,曙光股份营业收入分别为29.15亿元、24.47亿元和26.23亿元,净利润分别为-1.28亿元、4663.72万元和5488.31万元。2020年年报显示,曙光股份的客车、特种车和皮卡的产能利用率分别为6.02%、13.2%和12.53%,综合利用率为12.03%。9月24日,曙光股份发布公告称,计划以1.323亿元的价格向公司控股股东华泰汽车的子公司购买两个车型的无动力车身资产,将公司业务延伸拓展新能源乘用车产品市场。2021年三季度虽然营收因价格上涨而增长的,但亏损大幅增加。2021年1-11月,曙光股份新能源客车累计生产92辆,去年累计生产155辆,同比减少40.65%;1-11月新能源客车销售88辆,去年累计销售154辆,同比减少42.86%。

金龙汽车增收不增利。以大、中、轻型客车的制造与销售为主导产业,系目前全球领先的客车制造集团。旗下拥有厦门金龙联合公司、厦门金龙旅行车公司、苏州金龙、金龙车身公司等主要子公司。2015年,金龙汽车新能源客车销售1.84万辆,同比增长437.28%,占公司汽车总销量的21.2%。其中,纯电动客车销售12323辆,同比增长1041%。2016年,金龙汽车因违规“骗补”,营收净利大幅下降。受困于客车行业销量下降,竞争加剧,2021年前三季度金龙汽车在营收恢复性增长的情况下,营业利润下降。

中通客车营收利润双双下滑。中通客车主要以客车为主,兼顾零部件产品的开发、制造和销售。客车产品涵盖从5米到18米不同系列各种档次,用途主要为公路、公交、旅游、团体、校车等细分市场。2020年,中通客车完成了中通新一代L4级智能驾驶客车的开发。在智能驾驶方面已获得首张道路测试牌照,智能水平已达到L4,具备超级巡航、红绿灯识别、路径规划、自动壁障等功能。受新能源补贴政策冲击,2016年至2020年期间,中通客车营业收入分别为92.57亿元、78.52亿元、60.79亿元、67.41亿元和44.08亿元,同比分别增长30.13%、-15.18%、-22.58%、10.90%和-34.62%,同期归母净利润分别为5.86亿元、1.91亿元、3657.13万元、3307.19万元和2352.37万元,同比分别增长46.72%、-67.36%、-80.87%、-9.57%和-28.87%,归母净利润已连续四年同比下降。2021年前三季度公司实现营收22.80亿元,同比下降29.92%;前三季度亏损2.21亿元,同比大幅下滑2076.55%。这也是自2000年1月13日上市至今的近22年来,中通客车首次出现前三季度亏损状态。

疫情冲击,宇通客车毛利率下降。宇通客车依托完善的人才机制和强大的专业技术团队,开发了插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统,突破了电池、电机、电控、充电/加氢、高效电附件等五项共性核心技术,建立了整车柔性制造体系,并形成了具有国际竞争力的6-18米新能源客车产品,具备自主知识产权,专利申请量、授权量均居客车行业第一。在新能源客车领域,宇通客车还主持并参与制定了24项国家、行业标准,牵头承担国家级项目11项,荣获包括中国工业大奖1项、国家科技进步奖二等奖2项、河南省科技进步奖一等奖5项、制造业单项冠军示范企业等在内的多项重要荣誉。截至目前,宇通在全球销售超15万辆新能源客车,居客车行业第一。2021年前11月,宇通客车累计生产36509辆,同比增长2.65%。前11月累计销售35206辆,同比增长0.45%。受到疫情冲击,2020年宇通客车毛利率较2019年下降约7个百分点。2021年前三季度,宇通客车毛利率为17.43%,与2020年相当;营收恢复至略高于2014年前三季度的水平。未来随着疫情影响下降,宇通客车营收和盈利有望逐渐回升。当前的高估值正是这种预期的反映。

图:宇通客车毛利率


四、2022年展望与推荐标的


2021年11月,中国汽车销量为252.2万辆,新能源车销量45万量,渗透率已经达到17.8%。1-11月,中国汽车销量为2348.9万辆,新能源车销量299万量,渗透率12.7%。虽然2021年新能源汽车销量高速增长有能源价格上涨的助推,但鉴于2022年油气供求维持紧平衡,预计2022年新能源汽车销量增速有望达到50%以上,主要贡献来自10-20万左右的大众市场。推荐在新能源大众车型领域表现突出的比亚迪、长城汽车、广汽集团。

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