亚马逊于北京时间 4 月 30 日美股盘后，发榜了 2026 年第一季的财报。整体来看，AWS 大踏步加速增长，泛零售板块也稳中有升，本季营收和利润表现都好于彭博预期。

但由于公司股价近几个星期内自低点已反弹超 30%，市场真实预期已提前大幅拉高，从预期差角度倒也算不上有惊喜。具体来看：

1、AWS 如期加速，竞争位次提升：核心关注指标-- AWS 本季营收同比增长 28% 到$376 亿，相比上季显著提速了超 4pct。

但是业绩前，由于从 AWS 中走出的 Antropic 大放异彩，算力频频告急，许多投行已将对 AWS 增速预期上调到 30% 以上，因此本季实际 AWS 的增速是不及偏乐观买方预期的。

趋势上，AWS 连续三个季度提速，且近期连续和 OpenAI、Anthropic 两个最强 AI Lab 签订大单，清晰标志着亚马逊在这轮 AI 浪潮中竞争位次的明显提升。

2、Capex 支出又创高峰：本季 Capex 支出高达$442 亿，环比在高基数下继续走提高了 47 亿，比市场预期更高（428 亿）。横向对比另两大 CSP 巨头，亚马逊是目前 Capex 投入最为激进的。

一方面，这是 AWS 营收近几个季度能持续大幅加速的原因（更多算力供给上线），另一方面，考虑到公司刚和 OAI、Anthropic 分别签下千亿美金体量的大单，后续 Capex 投入和算力中心建设节奏有可能会进一步提速。

3、继续发债支撑现金流：本季度亚马逊经营性现金流入 266 亿，扣除 Capex 后自由现金流出高达 170 多亿，是公司自 21 年～23 年初上一轮 Capex 周期后，首次自由现金流再度转负。在上季度通过发债融资近 150 亿后，本季度再度融资超 530 亿。

4、零售板块稳中有进：本季泛零售板块合计营收$1439 亿，同比增长 13.9%，增速较上季提速近 2pct。业绩前由于美伊冲突和油价大涨的影响，市场对零售业务的预期并不算乐观，因此可以说本季零售板块的表现是更超预期的。

其中，北美零售收入增速为 12%，比上季提速超 2pct，实际并未过多受到美伊冲突影响。一方面，美国整体 1~2 月的无门店零售增速 (7.7%~8.6%) 确实高于去年季度是增速。

另一方面，亚马逊自身在物流和近场生鲜日杂零售上的投入，应当也对零售业务增长的提速有贡献（本季订单量 15% 的增长是疫情过后的历史新高）。

至于国际地区零售业务营收增长 18.7%，但几乎都是受汇率利好的带动。不变汇率口径下，近几个季度的营收增长一直在 10%~11% 左右，没有真正意义上的加速。

6、AWS 和北美零售利润同样不俗：本季整体经营利润$239 亿，好于预期的 207 亿。利润同比增长近 29%，大幅跑赢营收增长，市场担心的因美伊冲突和 AI 投入对公司利润率的压制并没有那么严重，利润率实际仍在提升趋势内。

分板块看，北美零售的经营利润率达到 7.9%，显著高于预期的 6.7%和去年同期的 6.3%。至于国际零售虽然本季利润也高于市场预期，但其中约 3.5 亿利润是汇率利好。剔除这部分影响，国际板块实际的利润率应当是同比下滑的。

同时，AWS 板块的经营利润率虽确实因 AI 投入有所下滑，从 39.5% 到 37.7%，但实际跌幅远比市场担忧的低，因此AWS 的实际经营利润约 142 亿，也是明显好于预期的 124 亿。

7、利润超预期主要靠毛利率提升：从成本和费用的角度，本季利润超预期主要靠自毛利率的提升，而非靠控制费用。整体毛利率为 51.8%，同比提升了 1.2pct，幅度和上季度相当。

而合计经营费用支出$698 亿，比预期的稍高，且同比增长 16.3% 和营收增速大体持平，即费用率基本没有摊薄。

主要是研发费用同比大幅增长 29% 的原因，应当主要是在 AWS 业务和 AI 相关功能研发投入较多的影响。

海豚研究观点：

1、当季表现不俗：整体来看，亚马逊本季度的业绩表现无疑是不错的：

a. AWS 板块营收加速增长，利润率也并没有像市场担忧的出现大幅下滑;

b. 泛零售板块、尤其是北美零售在美伊冲突的背景下，同样展现出了坚韧的营收增长和利润率的提升；

c. 虽然 Capex 支出继续拉升下，自由现金流转负，且需频繁发债融资。但在 AWS 加速增长并接连签下大单，能实际落地的业务增长证明投入价值的情况下，市场也不会太苛责。

2、指引暗示营收继续加速，但利润压力会更大：对下季度业绩的指引上，公司预期营收会同比增长 16%~19%，即相比本季会继续提速。

这其中一方面原因是，今年Prime Day 大促从 7 月移至 6 月，因此会利好二季度内的零售板块收入（据 Wells Fargo 测算利好因素规模大约在 70 亿，相当于 4% 的增速贡献）。

另一方面，按基于指引营收上限，且假设下季度零售板块整体营收增长 15%~16%，则隐含AWS 下季度的营收增速在 30%~35% 左右，继续提速。

但是，预期下季的经营利润中值 220 亿，有些不及市场预期。隐含下季利润率 11.2%，低于市场预期的 12.1%，和去年同期水平。

这暗示冲突和 Capex 投入对利润率的冲击可能在下季度会有更明显的体现。但还是要看实际交付情况，若按指引上限的 240 亿则隐含的利润率就和市场预期相当。

3、AI 竞争位次继续提升： 结合本次财报表现和此前和公司相关的一系列动态，亚马逊近期逻辑最重要的转变即是在当前 AI 浪潮中 AI 综合竞争能力的显著提升，积累了近几个季度以来的向好迹象，并在本季最终 “量变蜕变为质变”。具体来看：

a. 与OpenAI 的合作进一步加深：即上季度 OAI 宣布 AWS 签订了$380 亿为期 7 年的合约后，本季亚马逊与 OAI 的合作进一步加深。

首先OAI 承诺使用 AWS 的订单规模扩大到 1380 亿为期 7 年，光此一项就相当于约每年$200 亿的 AWS 收入；

伴随着微软独家销售 OAI API 的条约被取消，亚马逊此后也能在 AWS 上分销 OpenAI 开发的各类模型和工具，并将一些功能内嵌至 AWS 自己提供的服务/产品类；

OAI 承诺在其新增的千亿算力合同中约 2GW 将基于 Trainium 芯片打造。

b. Anthropic 合作也加深：类似的，亚马逊和 Anthropic 近期同样新签订了一系列合作条款。包括亚马逊承诺再投资 Anthropic 50 亿，并可追加最多额外 200 亿投资。

“作为回馈”，Anthropic 也承诺将使用 AWS 的算力合同扩大到 10 年$1000 亿，并也承诺将合计使用 5GW 的 Trainium 芯片（包括现有型号和后续发布的新型号）。

通过和两大最强 AI Lab 的合作，亚马逊 “一石多鸟” 的达成了带来更多算力合同，增强自身产品 AI 能力，和构建起旗下 ASIC 芯片的基石使用者和生态。

反映到业绩上就体现为，AWS 营收增长的大幅提速，RPO 合约余额从上季的 2440 亿增长到 3640 亿（已体现了 OAI 的订单，但 Anthropic 的千亿合同还未计入）。

c. 自研芯片：值得单独强调的是，芯片销售的年化收入已达 200 亿，若包含内部使用的部分，则年收入规模已达 500 亿，Trainium 的承诺订单金额更是亿达到 2250 亿。

从这个角度看，亚马逊旗下的 ASIC 芯片（包括 GPU 和 CPU）业务，已接近英伟达体量的 1/5 之一（包括自用部分），已有望单独给集团贡献估值。

从集团综合竞争力的角度，Trainium 有望给公司每年节省数百亿 Capex 支出（对外部芯片的依赖减少），并能凭借更高的能效比在经营利润率上带来几个 pct 的优势。

换言之，在大模型 + 云 + 芯片这三个 AI 时代的核心竞争力上，亚马逊在后两者已拥有行业领先的地位。

3、投资逻辑上，显然当前亚马逊正处在投资叙事改变的重要拐点上，后续在 AWS 和芯片业务上应当会处于利好逐步释放和落地的阶段。

同时，相对成熟的泛零售业务也不太会拖后腿，而是保持 “稳中向好” 的状态。除了 Capex 可能有阶段性的 “过度投入”，导致利润在一定时间内承压外，长逻辑上看起来已无明显的大缺陷。

因此实际最大的问题就是，在股价已明显反弹，市场预期也已大幅拉升后，估值性价比有限。不过中短期视角内，海豚君认为能辅助判断亚马逊投资机会的一个重要观察指标是 Anthropic 的年化收入增长的速度，或者说其旗下模型/产品的普及速度和用量。

我们认为 AWS 营收在一季度内增长的大幅提速，和 Anthropic 同期内凭借 Opus 模型和 Claude Code，在 AI 从 Chatbot 转向 Agent 和 Vibe Coding 的浪潮内大获成功，是紧密对应的。根据报道，Anthropic 的年化收入从 25 年底的约$90 亿，到今年 3 月份暴涨到 190 亿。

而 AWS 作为 Anthropic 的主要算力供应商，Anthropic 也作为 AWS 当前最主要的的 AI 客户（OpenAI 刚和 AWS 签订合约，短期内实质的营收贡献有限），在 Anthropic 年化收入的翻倍增长的一季度内，AWS 的 AI 收入大概率有类似幅度的增长。

因此应当密切跟踪的是，后续 Anthropic 发布的重点产品/模型更新，如模型 “Claude Mythos”-- 据传在逻辑推理和网络安全上有重大突破，能否取得类似 Claude Code 或更大的成功，推动 Anthropic 的 Token 消耗量再大幅攀升。如果是，那很可能促使 AWS 的营收增速再度超过预期，并会是一个很好的入手亚马逊的信号。

详细点评如下：

一、AWS：增长再加速、利润也不错，只是预期已很高

最受关注的核心业务指标 -- AWS 本季营收同比增长 28% 到$376 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季显著提速了超 4pct，相比去年同期更是提速近 11pct。

不过虽然 AWS 在持续提速，实际表现并不算超预期，业绩前多家大行已将 AWS 本季的增速预期上调到 30% 以上，对 26 年全年增速则调高到 35% 以上。因此，实际对乐观资金而言可能略有失望。

结合原先已是 CSP 中规模最高、且本季还在继续拉高的 Capex 支出，以及近期公司刚和 OAI 与 Anthropic 都签订了超千亿美金规模的订单，后续 AWS 的增速基本确定会继续提速，问题只是能否达到市场已经显著拉高的预期了。

除了增长加速，本季 AWS 的经营利润也明显好于预期，实际经营利润率为 37.3%，远超市场预期的 33.7%。实际经营利润近 142 亿，同比增长了 23%，并没有显著的 “增收不增利” 问题。

虽然因 AI 业务的影响，利润率确实同比有所下降，但幅度仅为 1.8pct。压力没有卖方们普遍预期的那么严重，但后续随着 Capex 和 AI 相关收入的占比进一步走高，利润率会继续下行这个大趋势应当无法避免。

二、Capex 继续拉升

Capex 方面本季支出$442 亿，环比上季进一步走高约 47 亿，且比已不低的市场预期（428 亿）更高。横向对比来看，亚马逊也是三大云厂商中唯一一个 Capex 高于预期且 1Q vs. 4Q 环比提升的。不过全年角度，公司依然维持着 2000 亿的 Capex 预算。

如此激进的 Capex 投入一方面解释了 AWS 营收为何能持续大幅加速，海豚君认为应当也是因为公司近期刚和 OAI 与 Anthropic 签下大单，很可能因此需要加快算力中心建设节奏，以能够按时满足这两大客户的算力需求。

对应的，D&A 占收入比重也突破去年 9% 出头的水平，本季达到了 10.4%。海豚君认为，这或许就是 AWS 本季利润率还不错的原因之一，符合我们此前判断的26 年内折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct。因此后续几个季度内 AWS 的利润率压力应当还是会不可避免的加大，需要关注。

三、泛零售稳中有升：北美真改善，国际靠汇率

泛零售板块本季表现也是稳重有升，合计营收$1439 亿，同比增长 13.9%，增速较上季提速近 2pct。由于美伊冲突和油价的大幅走高，不同于对 AWS 的乐观态度，业绩前市场对零售业务的预期并不算乐观，因此可以说零售业务本季表现是更超预期的。

分地区看，北美零售收入增速为 12%，相比上季提速超 2pct。根据美国统计局公布的无门店零售增长，10~12 月同比增速为 5%~7%，而 1~2 月增速则为 7.7%~8.6%。可见美国零售行业是有整体性的提速。

但我们认为，亚马逊近期在物流效率（如当日达）和近场生鲜日杂零售上的投入，应当也对零售业务增长的提速有贡献。

此外，国际地区零售业务营收增长 18.7%，但几乎都是受汇率利好的带动。实际在不变汇率口径下、近几个季度的营收增长一直在 10%~11% 左右，并没有真正意义上的加速。

各业务线的增长也基本是稳中有升，具体来看：

a. 自营零售和三方商家服务的收入增速环比有 1~2pct 的小幅改善，而线下实体门店是销售赠送有所放缓

b. 广告收入增长依旧强劲，不变汇率下增长 22%，和上季增速持平。根据此前报道，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容广告应当是主要拉动力。

另外据近期对广告投放预算的调研，26 年内亚马逊的广告收入增速仍会明显跑赢大盘增速，大约是 18% vs. 12%。

四、利润超预期，北美和 AWS 是主要功臣

合计所有业务，亚马逊本季总收入 1815 亿，同比增长 16.6%，好于市场预期的 1772 亿。剔除汇率利好，实际营收增速约为 15%，比上季提速 3pct，主要是 AWS 的带动，北美地区零售也有贡献。

与此同时，本季亚马逊的利润同样不错，整体经营利润$239 亿，好于预期的 207 亿。

利润同比增长近 29%，大幅跑赢营收增长，市场担心的美伊冲突和 AI 投入对公司利润率的压制至少尚不明显，公司利润率实际仍在提升趋势内。

分板块来看：

a. 前文已提到 AWS 的利润率虽确实同比有所下滑，但幅度仅 1.8pct，并没有市场担忧的那么严重。

b. 泛零售板块内，北美地区的本季经营利润率达到 7.9%，显著高于预期的 6.7% 和去年同期的 6.3%，利润率实际仍在提升。

c. 国际零售板块本季的经营利润 14.2 亿，高于市场预期。但需要注意，其中有约 3.5 亿利润是来自汇率顺风的影响。若剔除汇率的利好，本季国际板块实际利润率相比去年同期略有下降。

因此整个来看，本季利润超预期主要也是北美零售板块和 AWS 业务的贡献。

五、毛利率好于预期，研发费用高涨

从成本和费用的角度看，本季利润超预期主要贡献来自毛利率的提升，而非靠控制费用。具体来看，本季亚马逊整体毛利率为 51.8%，同比扩张 1.2pct，提升幅度和上季度相当。

由此可见，虽然有 Capex 和折旧逐步走高对 AWS 毛利率的拖累，公司在泛零售板块上营收结构的改善和效率提升的影响更加显著。

费用角度，本季经营费用合计支出$698 亿，略高于预期，且同比增长 16.3%，和营收增速大体持平。换言之，本季内费用端对利润率提升的贡献非常有限。

具体来看，主要还是研发费用同比大幅增长了 29%，其他费用投入仍然相当克制。由于研发费用包括 AWS 的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容的制作成本，可以推测应当主要是在 AWS 业务和 AI 相关功能研发投入较多的影响。

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