【建投策略】退市新规落地,主板注册制起航

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整合设立退市指标,精确筛选出应退市标的,提高资本市场效能。

作者:张玉龙 

来源:中信建投策略研究

事件:沪深交易所印发退市新规,吹响主板注册制前奏

20201231上海和深圳两地交易所分别修订并正式印发《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《科创板股票上市规则》、《创业板股票上市规则》等八项规则(以下合称退市新规正式稿),其从发布之日起施行。此前,《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》、《健全上市公司退市机制实施方案》等重磅指导意见在四季度接连出台,既表明了国家完善退市机制的决心,也说明了其对当下资本市场改革的紧迫性。从内容上看,本次退市新规从指标、流程、交易规则等全角度对退市机制进行了完善,结合A股退市率较低的现状,我们认为,退市机制的修改将增强资金向优质标的集中的趋势,为提高资本市场活力、推行主板注册制奠定良好基础。

简评:精细化设定退市指标,全方位促进资本市场提质增效


1. 整合设立退市指标,精确筛选出应退市标的,提高资本市场效能


统一整合、设立四类退市指标。对比于修订前的主板和创业板股票上市规则,本轮新规将退市准则单列成章,并吸取科创板的现行制度经验,新设了交易类、财务类、规范类和重大违法四类退市指标体系。同时针对于科创板,本次修订也将其与主板进行了整合的统一,包括对退市指标的修订增补以及缩短退市流程时间等,具体来看:

(1)调整交易退市指标口径,包括新设总市值退市指标、将收盘价退市指标统一至1元和统一成交量指标;

(2)交叉适用财务指标和中介机构意见,将审计意见与净资产、净利润和营业收入等其他财务类指标交叉适用,给予了成长股更多发展空间,也能更高效筛选出财务存在问题的标的;

(3)完善信息披露制度、加大对披露不得当的惩处力度,包括新增对于无法按时有效披露、报告准确性长期得不到董事会确认的公司直接进行退市,有效保护投资者利益;

(4)补充重大违法量化指标,在原规则的重大违法退市情形基础上,将财务造假量化后纳入其中。

我们认为,该体系的建设将有效重塑资本市场生态,减少A股市场上各类阻碍资金有效配置的情况出现。根据交易所披露,以散户为代表的部分资金长期热衷于炒作ST概念“壳”股票,以期获取重组后超额收益;在散户仍在我国投资者结构中占据一席之地的当下,加大市场出清力度、压缩退市规避空间、简化退市流程、提高退市效率等举措将有效优化资本市场的资源配置功能、提高市场的稳定性,改善投资者投资结构


2. 简化退市流程,加速构建常态化退市体制


  除退市指标之外,新规正式稿的另一重点是全面修订了退市流程,包括了取消主板暂停和恢复上市环节、放开整理期涨跌幅限制以及缩短退市整理期和停牌时点。这一系列举措极大程度上减少了投资者在退市交易中的无效炒作时间,使得常态化的退市体制在短期内快速构建运行。

在中长期视角下,退市机制常态化也有助于增强我国资本市场对投资者的吸引力,加速带动优质长期资金入市。退市新规的落地将促成A股退市常态化,形成“宽进宽出”的市场格局,达到为上市公司全面提质的目的。在这一优胜劣汰的过程中,A股市场对投资者的吸引力也会随之增强,在中长期能够加快各类长期资金入市步伐。


3. 正式稿加强打击财务造假的力度,释放保护中小投资者利益的积极信号


正式稿对比于征求意见稿在财务造假指标方面的规定更严格。对比于2020年12月14日印发的退市新规(征求意见稿),正式稿基本延续了交易、财务、规范和重大违法退市四方面指标的设置思路,但对于部分细节进行了细化修改;其中最重要的是针对财务造假量化指标的修订:

1)正式稿将财务造假退市的时间尺度从三年缩减到两年、比例尺度从100%降低至50%,极大程度上缩减了A股上市公司虚增利润和营收、粉饰报表的空间,也降低了长期保壳的可操作性;

2)正式稿新增营业收入指标,形成了净利润、营业收入、利润总额和资产负债表四个指标共同监控的财务造假指标体系。

对此我们认为,正式稿显著加大了对财务造假的打击力度,能够使应退未退的上市企业暴露地更加彻底,从提高市场有效性和资金配置运转效率角度出发都构成了直接利好。与此同时,配合上财务性指标的适度放宽和交叉评估体系,也能够防止类似于处于成长期的、盈利能力尚有所不足的优质企业被迫退市等情况的出现。

此外,正式稿补充了对股东减持行为的规定,加大退市过程中保护中小投资者利益的力度。具体来看,正式稿增加了“触及重大违法类强制退市公司的控股股东、实际控制人、董监高等特定主体,自相关行政处罚决定事先告知书或者司法裁判作出之日起至公司股票终止上市并摘牌前,不得减持公司股份”的规定,杜绝了大股东或高管借助管理优势和信息优势套现并转嫁风险的可能性,填补了减持制度漏洞。在退市因新规落地而逐渐趋于常态化的过程中,该制度将较大程度上保护中小投资者利益,减轻资本市场发生整体性风险的可能性。

结合资本市场改革的进度来看,我们认为,本轮退市新规的出台将加强资本市场上的资金配置效率,打通短期内施行主板注册制的最后阻碍。伴随着近两年内科创板和创业板的注册制落地,我国已经多层次地畅通了优质企业的上市渠道,2020IPO数量比2019年增长近一倍。与此同时,A股主板的退市率远低于纽交所、纳斯达克的退市率,导致尾部“保壳”企业仍广泛存在于市场上吸纳资金,降低了配置效率,降低了主板注册制上市对优质企业的吸引力。从这一角度出发,完善退市新规能够使资源趋于向优质标的集中,打通主板注册制的最后阻碍,更能够在长远视角下达到国家对资本市场“服务于实体经济、激发经济活力”的核心要求。

近期政策密集吹风铺垫主板注册制,展望未来,资本市场改革存在再加速可能。作为资本市场改革的关键一环,主板注册制的推进情况一直备受市场关注。从202010月证监会主席易会满在向全国人大常委会报告股票发行注册制改革有关工作情况时提出“稳步推进主板(中小板)、新三板注册制改革”为始,刘鹤副总理、易纲行长和证监会副主席李超等监管领导都先后在署名文章中提及要推广实施全市场注册制,而金融委、证监会上市公司监管部、证交所等部委机构也多次发声将其纳入未来执行重点任务。参考提及频率和表述、以及结合退市新规的超市场预期出台速度来看,我们认为,主板注册制也可能有望快速落地,为整个市场带来政策性利好空间。

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