同样是输入性通胀压力，2021年PPI冲高而利率触顶回落，今年我国债市能否跳过对“胀”（即通胀）的交易？对比来看，当下宽信用结构修复，总量宽松空间可能收窄，虽然资金宽松，但市场情绪相对脆弱。经济周期所处不同位置，或决定了市场对“胀”与“滞”的不同态度。潜在利空逻辑充分交易结束前，利率可能难改相对偏弱震荡的走势。

▍资金松但国债利率难下，债市纠结背后在定价什么？

春节以来债市走势持续缺乏方向，3月以来公布的各项基本面数据均有改善，央行投放有所收力，资金松而股市波动。市场参与者对于国债表现出犹豫和谨慎，而信用债、政金债以及地方债走出了更好的行情。流动性充裕但长债配置力量克制，背后所体现的市场纠结心态如何解读？问题的核心可能在于对年内通胀上行定价的分歧。

▍复盘2021年行情，债市能否绕过“胀”，直接交易复苏结构问题？

当下市场分歧在于，类“滞胀”预期下，高通胀是否绑定高利率；近年来的确存在通胀上行而利率走低的行情，如2019年猪通胀以及2021年全球商品涨价引起的输入性通胀。2021年PPI冲高而利率触顶回落，背后是央行维持稳健宽松政策取向。央行选择在PPI同比上行阶段维持宽松货币政策，一方面是前瞻性地对冲地产周期的触顶回落，另一方面是支持后疫情时代的宽信用修复。

▍相比2021年上半年，当下市场环境有何不同？

宏观层面，地产周期接近触底，宽信用结构修复。货币层面，降准空间收窄，息差制约降息。若以5%作为存款准备金率的隐性下限，当下降准空间已然收窄；降息后，存款类金融机构资产和负债端利率的下行幅度存在错位，息差收窄压力也使得央行对采取总量降息操作较为谨慎。资金层面，当下与2021年上半年流动性充裕环境类似，市场对做多长债的胜率看法较为摇摆，出现了资金松而资产荒的格局。

▍经济周期所处不同位置，或决定了市场对“胀”与“滞”的不同态度。

当下我国宏观环境乃至通胀成因和2021年上半年相比，形似而质不同，政策周期分化是关键原因。今年跨周期调节被反复提及环境下，总量宽松工具使用的优先级可能已下降，取而代之的是结构工具的放量，以及常规流动性工具的充裕投放。对市场而言，未来通胀修复的潜在影响，也可能通过货币政策这一中间变量向稳健的边际变化，逐步传导至收益率曲线。

▍输入性通胀粘性大，资金虽松但情绪脆弱，利空交易或仍不充分。

参考阿曼原油以及WTI、布伦特原油现货价差的历史规律，未来油价对我国通胀的输入性影响可能是以年作为单位。长期看，存在通胀风险和未来货币取向潜在的变化风险。短期看，资金面宽松而股市暂走出趋势行情，不过伴随二季度10Y国债每月2支的供给安排逐步执行，在短端赔率有限、长端胜率不足的环境下，市场情绪可能相对脆弱；潜在利空逻辑充分交易结束前，利率可能难改相对偏弱震荡的走势。

▍风险因素：

货币政策超预期，资金利率走势超预期，国债利率走势超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2026年4月8日发布的《债市启明系列20260408—债市能否绕过“胀”的定价？ 》报告；分析师：明明明 S1010517100001、 周成华 S1010519100001、 赵诣 S1010524090005。