投资者与金商需当心

 金银市场认知逻辑被带偏        

2026年03月22日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

一个市场的影响因素与运行逻辑何其复杂，我们一直秉持多维度分析观察市场，进而在此基础上推导市场运行逻辑。黄金相较于其它金融市场，有着更为复杂、更多的影响因素及市场分析观察维度，投资者切忌执迷于单一因素得出的市场逻辑。

一个市场的综合全面分析需要掌握海量信息，这也是为何券商、投行要设置那么多行业分析师的原因。一个人的精力毕竟有限，不可能对所有市场都能做到深度梳理与把握。故威尔鑫二十年来一直重点专注于研究金银市场，其它市场的观察分析，也是为了对金银市场多一些关联观察维度而已，我们并不对除金银以外的市场进行重点分析。

近期金银价格大幅下跌，总得有个对下跌解释的逻辑。笔者看到不少观点将近期金银价格大幅下跌归咎为美联储推迟降息，使得美元走强，进而利空金银。恕笔者直言，此乃典型“墙头草”式的单一维度解读。此逻辑认为：金价与美元完全呈反向波动关系！当然，他们还会给出一个前提：近年金银价格涨幅太大！然到底涨幅多少才算大呢？也拿不出涨幅太大的量化模型！

当然，笔者质疑上述单一市场观察逻辑，并非否定当前金银价格不会继续下跌。只是就多维度观察，我认为目前否定黄金、白银的宏观牛市逻辑太早！你今天这个赛道，明天那个赛道，在黄金市场宣扬肤浅的单一认知逻辑，让专注于金银市场的投资者与实体金商作何选择，实体金商也转行追逐更有投资、赚钱价值的赛道吗？显然不可能！故专注于金银市场的投资者与金商切忌被墙头草式的单一市场分析观察所误导。既然我们二十年来专注于金银市场，就需力图多维度客观呈现不同市场阶段的运行逻辑，以便为专注于金银市场的投资者、金商客观审视市场。

如果阶段金银价格与美元维持着高度紧密的反向波动关系，上周金银价格就不应该大幅下跌，反而应该在美元下跌中上涨：

实际上，上周贵金属、基本金属、油价、美元都是下跌，只是基本金属、贵金属出现了大幅下跌。

上周美元指数下跌0.97%，NYMEX国际原油价格下跌1.23%，国际现货金价下跌10.44%，银价下跌16.08%，铂金下跌5.1%，钯金下跌9.76%。基本金属也全线下跌，铜铝锌锡跌幅较大。

就金价、美元历史相关性观察，大多呈反向波动关系。但二者同向上涨的时候也不少，主要体现出共同的避险金融属性，二者同向下跌的时候却极少。观2018年至今的金价、美元、美国CPI年率、美元利率信息图示：

2018年至2020年一季度（A区），金价美元同趋势上涨，二者共同体现出避险金融属性。避什么险？避全球第一与第二大国的贸易争端之险！

2021年3月至2022年3月（B区），金价美元依然同趋势上涨。黄金、美元首先避全球通胀上行之险。此后美元强势受美联储升息周期助推，B区之后的金价、美元回归反向波动关系。

2023年、2024年C、D区域，金价、美元同向上涨。实际上，2023年10月，伴随巴以冲突令中东地缘政治危机强化之后，黄金市场一方面体现出系统性避险运行逻辑。另一方面又受全球央行大肆去美元化增储托底，金价完全无视美元强弱而延续牛市。

观中图美元指数周K线形态，虽近几周明显转强，但尚未到彻底扭转一年多中期熊市的地步。上周美元指数受60周均线压制而回软，进一步上行将面临120、250周均线更强的共振反压。

古语有云：乱世当藏金！

为何乱世？不外乎政局与经济金融之乱。政局之乱体现为程度不同的地缘政治危机，若地缘政治危机能明显影响到全球经济金融走向，那么黄金应体现出较强的避险金融属性。经济之乱在于全球通胀趋势，若全球通胀趋势显著上行，将有助于强化黄金避险金融属性。金融之乱在于全球主要经济体的金融状况是否稳定，尤其欧美。黄金在2009-2010年两轮欧债危机中体现出较好避险金融属性。

回顾上世纪70年代（1971-1981年）的金价、美元、美国CPI年率、美元利率信息。在美元总体弱势背景下，黄金体现出了极好抗通胀避险金融属性：

在美国两轮超级大通胀背景下，金价涨幅皆数倍。其中，1973-1974年图示A区，美元一度巨幅上涨约2万点，从90.5点上涨109.50点，涨幅约20%。但对应金价先抑后扬再创历史新高。

1978年11月，美元指数大周期见底于82.10点后强劲上行至90.20点，月内最大涨幅约10%，对应金价从249.40美元历史新高大幅下跌至196.30美元，月内最大跌幅21.29%。但对应金价周期见顶了吗？虽然此后美元已周期见底，但金价继续巨幅上涨至850美元，涨幅数倍。2008年3月美元周期见底之后的黄金市场同样如此，2008年的金融危机并未终结黄金宏观牛市。

初步了解这些信息之后，再来思考当下金银市场为何大幅下跌，金银宏观牛市结束了吗？

当前金银价格大幅下跌首先缘于大周期超买，我们曾经多次量化分析过55年金银大周期超买信号：

小图2金价综合指标信息显示，金价大周期已创出了55年最强超买程度。银价则创出了45年最强超买程度。再就小图3所示的金价相较于金融关联环境偏离度量化信息观察，金价也出现了45年来相较于关联金融环境指引的最强超买。我们指导客户在金价5500美元，银价119美元附近进行平仓。此平仓更多缘于对金银周期超程度的恐惧，而非否定了金银市场的宏观牛市逻辑。即便时至金银价格大幅下跌的今日，我都继续认为不到否定金银宏观牛市的时候，先从技术上控制好风险与把握阶段机会，同时继续评估、修正金银市场的运行逻辑。

就金银超级周期观察思考，我认为金银宏观牛市逻辑是否终结，需要从美国国运、美元宏观、美国债务质量趋势去系统性评估、认知。笔者去年曾多次分析强调，当前美国债务质量周期的“烂度”与上世纪70年代非常相似：

糟糕的美国债务质量意味着美国信用不断受损，包括美元信用。在此背景下，不能轻易否定金银宏观牛市周期。

当前金银与基本金属为何大幅下跌？这不是纯粹的经济金融规律使然，有着极强的“政治经济目的”。

政治目的是什么？美国悍然发动中东战争，若不给国内选民与民主党一个看得见的合理“交代”，特朗普的政治生涯坎虞。特朗普首先要致力于赢得今年四季度的中期选举。特朗普欲给国内选民一个合理交代，首要任务是控制通胀！如果未来数月美国通胀周期上行，尤其大幅上行，势必恶化民情，那么四季度中期选举很可能失利。故目前特朗普非常担心战事失控延续，油价上涨，通胀上行！

目前基本面来看，油价暂时控制不住了，就只能转而控制打压其它商品市场，以其对冲油价（石化产品价格）大幅上涨对通胀的助力。只能勾连华尔街来共同实现这一政治经济目的。

美国、华尔街希望哪些商品价格上涨，哪些商品价格下跌呢？实际上美国、华尔街希望所有的商品价格都下跌，以助力美国通胀指数回落到1.5%左右或以下。如此，美联储才能放开手脚降息提振经济。

在美国发起中东战争前，华尔街一直死死地摁住油价，以期摁住通胀。致使油价远远弱于涵盖二十几个商品类别的CRB商品指数。为达成这一目的，华尔街投行几乎打光了在NYMEX原油期货市场中的所有头寸，其多头持仓、净持仓都回落到了十几年绝对底部。油价虽弱于CRB商品指数，但并未有效回落到60美元附近宏观共振强支撑区下方。结合其它商品市场观察，笔者一直建议投资者可以逢低战略做多原油。

如今，油价摁不住了，华尔街转而反过来摁贵金属、基本金属，以对冲油价上涨对通胀的冲击。目前CRB商品指数突破三年多的平台整理巨幅上行，应该是CRB商品指数牛市新周期信号：

就CRB商品指数K线形态与美国CPI年率（通胀）趋势观察，二者中周期同向运行的关联度极高。如果CRB商品指数确实进入了新一轮牛市周期，那就意味着美国通胀肯定周期上行。除非以“交易的艺术”进行人为字面控制。近年图中B区，CRB商品指数震荡上行，但美国CPI年率却震荡下行，观二者以往高度一致的中期趋势，我都怀疑B区的美国CPI年率已经“交易的艺术”了。一些中国留美学生对美国物价的感受，完全不是CPI指数那般“温和”。然即便美国CPI年率已如此温和了，也远高于美联储设定的预期值。

CRB商品指数与金价大多时候同样正向波动，至少在CRB商品指数处于牛市周期时，不必担心金银价格牛市结束。图中2021-2022年A区，CRB商品指数大幅上行，金银区间震荡。历史上，没有CRB商品指数中期上行，而金银价格中期下跌的情况。图中A金价相较于CRB商品指数滞涨，很大程度是因为A区前两年避险需求推动金价涨幅很大。

目前最多出现相似情况：CRB商品指数趋势上行，对应金银价格大幅区间震荡。但目前黄金市场有一个相异于A区的情况：全球央行黄金增储意愿强化！

那么近期金银价格的大幅下跌动力来自哪里呢？当前，华尔街对冲基金已无多少在期货市场系统性打压金银价格的能量了，这与2024-2025年原油市场相似，基金在COMEX期货市场中的多头、空头、未平仓合约，都已下降至近年低位。尤其白银期货市场，与此前原油市场更相似，多头、空头、未平仓合约都已下降至十几年低位了。当前金银价格下跌的最强动力，源于投行、做市商去库存：

投行、做市商在大幅去库存的同时，还“引导”投资者看空，全球最大的金银ETF都在示范性减持。但ETF减持规模远不及去库存规模。

相较于黄金市场，白银市场去库存力度更大，进而使得银价下跌更猛：

目前COMEX白银市场库存已大致下降到2015年初加速增库存的起点位置，可对比黄金库存观察，近期白银市场去库存力度更强。

需要指出的是，去库存未必一定意味着相关市场下跌，增加库存也未必意味着相关市场一定上涨。金银市场去库存时，金银价格是否下跌，需要看市场总体需求（包括工业需求）。2023年全球央行大肆增储黄金，虽然金市去库存在延续，但金价却大幅上涨。故一旦后市逻辑看涨金银，即便去库存延续，也难以阻挡金银价格上行。

此外，上周对冲基金在六大外汇期货市场大肆翻多美元：

基金在六大外汇期货市场中的美元持仓名义净能量，由净空48.4706亿美元转为净多67.9519，即净做多美元的能量约116亿美元。此能量主要来源于基金欧元净多持仓的减持，由净多152.6034美元减持至30.4803亿美元，减持约122亿美元。但目前美元指数并未彻底扭转中期熊市格局，故基金能否持续做多美元仍存在不确定性。外汇期货市场体量远大于商品市场，基金通常不具备在主要外汇期货市场的引领能力，更多只是跟踪、追踪趋势。

综合多维度市场观察评估，目前不到否定金银宏观牛市的时候，只是我们需要从技术层面注意市场阶段风险，把控阶段市场机会。