作为全球市占率第一的碳化硅（SiC）外延晶片供应商，瀚天天成先折戟科创板、再转战港股，于2026年3月正式启动港股IPO招股，股票代码02726.HK，由中金公司独家保荐，拟募资约16.4亿港元，获厦门国资等基石投资者认购。

这家顶着“第三代半导体国产标杆”“华为哈勃加持”光环的企业，一面是全球供应链核心地位、8英寸技术先发优势，一面是毛利率腰斩、营收下滑、股权诉讼缠身、估值高企、客户与供应链双集中的多重争议。

科创板折戟隐情与港股IPO“捷径”逻辑

瀚天天成的资本化之路并非一帆风顺，其2023年12月申报科创板、2024年6月主动撤回，时隔半年即转战港股，并非简单的“板块选择”，而是科创板监管问询与自身合规、盈利短板共同作用的结果，港股18C章特专科技上市规则则为其打开了“绿色通道”。

2023年12月29日，瀚天天成科创板IPO获上交所受理，拟募资35.03亿元，聚焦碳化硅外延片扩产、研发及补充流动资金；2024年1月24日收到首轮问询，却始终未予回复，最终以“财务资料过期”为由中止审核，6月正式撤回申请。

结合科创板审核规则与公司招股书披露信息，其撤回核心原因集中于四大痛点。首先是科创属性与持续盈利能力存疑。科创板强调“硬科技+稳定盈利”，而瀚天天成2023年因股权激励计提股份支付费用，出现累计未弥补亏损1818.49万元，尽管2024年转回盈利，但毛利率持续下滑、营收波动，监管对其“技术壁垒能否转化为稳定盈利”提出质疑。

同时，2024年科创板提高科创属性门槛，发明专利要求从5项增至7项，公司虽主导SiC外延国际标准，却在专利数量与产业化落地匹配度上面临拷问。

其次股权合规与历史出资瑕疵。科创板对股权清晰、出资真实要求严苛，而瀚天天成实控人赵建辉被前股东指控2011年成立时非专利技术出资不实，涉及6600万元出资估值；此外，股东当丰科技持股4.91%附带附条件股份回购义务，对赌条款未彻底清理，不符合科创板“股权无瑕疵”要求。

此外，公司客户与供应链高度集中。科创板重点关注企业经营独立性，而瀚天天成2024年前五大客户收入占比81.2%、前五大供应商占比83.3%，单一客户收入占比超40%，对海外巨头与国内头部企业依赖度极高，经营抗风险能力不足。

而其四募资合理性与产能过剩风险。公司拟募资35亿元扩产6英寸、8英寸外延片，而彼时国内SiC产能已现过剩苗头，6英寸价格持续下跌，监管质疑其“扩产必要性与产能消化能力”，担心募资后加剧行业内卷、损害投资者利益。

科创板撤回后，瀚天天成迅速转向港股，2025年4月首次递表、2026年2月完成境内备案、3月通过聆讯并招股，其选择港股的核心逻辑，是港交所18C章特专科技公司上市规则与自身诉求的高度契合。

18C章允许未盈利、无收入的特专科技企业上市，无需像科创板一样满足持续盈利指标，完美适配瀚天天成毛利率下滑、业绩依赖政府补助的现状——2024年公司获政府补助超1亿元，若无此项补助，净利润将大幅缩水。

SiC产业是全球竞争赛道，瀚天天成78.7%收入来自海外，港股作为国际资本市场，便于其对接全球资本、提升品牌影响力，同时满足扩产、研发的资金需求；2024年12月，公司完成10亿元Pre-IPO融资，为港股IPO定价与估值奠定基础。

港股审核更侧重信息披露，而非科创板式的“实质性审核”，对股权瑕疵、客户集中等问题，仅要求充分风险披露，无需彻底整改，降低了上市门槛。公司发行股份占比仅5.05%，流通盘较小，叠加厦门国资、华为哈勃等股东背书，目标纳入港股通，获取内地资金流动性，实现资本增值。

但“捷径”背后暗藏隐患：港股对财务真实性、估值合理性、公司治理的市场化质疑更为尖锐，科创板未解决的问题，并未因转战港股而消失，反而成为二级市场做空、投资者用脚投票的核心抓手。

盈利下滑、毛利率腰斩、补贴依赖的真实困境

财务数据是瀚天天成IPO质疑的核心重灾区。招股书显示，2022-2024年及2025年前三季度，公司营收、毛利率、净利润呈现明显波动下滑，盈利质量、成本控制、收入真实性均遭市场拷问。

2022-2024年，瀚天天成营收分别为4.41亿元、11.43亿元、9.74亿元，2023年同比暴涨159%，2024年同比下滑14.4%；2025年前三季度营收仅5.35亿元，同比大降33.8%，营收“先暴涨、后暴跌”的走势，背离行业稳健增长逻辑，背后暗藏核心问题。

首先是高毛利代工业务急剧萎缩。公司业务分为外延片销售与代工服务，2023年代工收入2.93亿元，2025年前三季度仅0.23亿元，近乎腰斩。代工服务是技术壁垒更高、毛利率更高的业务，其萎缩直接反映公司高端定制化能力下滑、核心客户流失，同时被迫转向低毛利的标准化外延片销售，拉低整体盈利水平。

其次是6英寸外延片价格暴跌。SiC外延片行业陷入惨烈价格战，公司6英寸产品均价从2022年的9360元/片暴跌至2025年的3209元/片，跌幅高达66%；尽管销量有所增长，但“以价换量”未能抵消价格下跌冲击，直接导致营收下滑。

海外收入波动与汇率风险。2024年公司78.7%收入来自海外，以美元、欧元计价，2025年人民币兑美元升值，导致汇兑损失约6680万元，进一步侵蚀营收；同时，国际贸易摩擦、海外客户订单调整，直接影响海外收入稳定性。

此外，毛利率是半导体企业核心竞争力的核心指标，瀚天天成毛利率连续三年暴跌，成为市场质疑的焦点：2022年44.7%、2023年39.0%、2024年34.1%、2025年前三季度仅18.7%，两年半时间暴跌26个百分点，近乎腰斩。

国内SiC外延片产能集中释放，2024年6英寸产能同比增40%，全球产能从2022年46万片激增至2025年390万片，供过于求导致企业被迫降价抢单，瀚天天成作为龙头，率先发起价格战，却也自食毛利率下滑的苦果。

高毛利代工业务占比从2023年的25.6%降至2025年前三季度的4.3%，低毛利标准化外延片销售占比提升至95%以上，产品结构拉低整体毛利率。而衬底等原材料价格波动、设备折旧增加，导致销售成本上升；2025年一季度，公司计提大额存货跌价准备，进一步压缩毛利空间。

更值得警惕的是，毛利率已逼近盈亏平衡点。2025年前三季度18.7%的毛利率，扣除销售、管理、研发费用后，公司净利润仅2114.5万元，同比暴跌82.14%，盈利几乎“归零”，若价格战持续，大概率陷入亏损。

表面上，瀚天天成2022-2024年净利润分别为1.28亿元、1.08亿元、1.65亿元，看似稳定盈利，但盈利质量极差，高度依赖非经常性损益。政府补助是盈利核心支柱。2024年公司获政府补助1.03亿元，占当期净利润的62.4%。

2025年前三季度政府补助仍超5000万元，若无政府补助，公司2024年将陷入亏损，2025年亏损幅度进一步扩大。这种“靠补贴盈利”的模式，不具备可持续性，一旦地方政府补贴退坡，盈利立即崩塌。

2023年公司计提股权激励股份支付费用，导致当期净利润下滑；2024年通过非经常性损益调节利润，掩盖主营业务盈利下滑的真相。2024年公司经营现金流6.41亿元，看似充裕，但主要来自应收账款回收与存货占用减少；2025年前三季度经营现金流大幅萎缩，叠加资本开支巨大，自由现金流为负，长期发展依赖外部融资。

除盈利与毛利率外，公司财务细节仍大疑点。SiC外延片销售需经客户认证、验收，公司是否存在“提前确认收入”“虚增营收”以美化IPO数据的行为，尚未可知。行业产能过剩，6英寸产品价格持续下跌，公司存货规模较大，存货跌价准备计提比例是否充足，是否存在“少计提减值、虚增利润”的情况。客户高度集中，前五大客户应收账款占比超80%，若大客户回款延迟或违约，将引发坏账风险，直接冲击利润表。

实控人出资不实、一元增资、对赌未清的内控缺陷

科创板重点关注的股权清晰、内控规范问题，在瀚天天成港股IPO中仍未解决，实控人出资诉讼、员工持股平台低价增资、股东对赌条款残留，成为公司治理的重大隐患，直接质疑其内控有效性与股权合法性。

2025年1月，瀚天天成前股东汤秀豪向法院提起诉讼，请求确认实控人赵建辉2011年公司成立时认购50%股权存在出资不实，核心争议点为：赵建辉以一项非专利技术作价6600万元出资，占注册资本的50%，但原告认为该技术估值虚高、实际价值远低于出资额，属于虚假出资。

截至招股书披露日，该案已一审审结，赵建辉胜诉，但原告已提起二审上诉，案件尚未终审。若二审改判，将引发连锁反应。赵建辉核心出资被认定无效，其持有的28.85%股份可能被撤销，公司股权结构彻底重构；港交所与境内证监会将重新审查公司历史出资合规性，IPO进程可能终止；公司成立之初即存在出资瑕疵，反映内控机制形同虚设，不符合上市公司治理要求。

此外，赵建辉还涉及另一项诉讼：2024年第三方朱晓某起诉其股权纠纷，尽管涉案金额较小，但叠加出资不实诉讼，充分暴露公司历史股权混乱、合规管理缺失的问题。

2023年6月，瀚天天成员工持股平台瀚天核芯以1元/股的价格增资，而同期外部投资者增资价格为64.78元/股、71.38元/股，差价高达70倍，堪称“骨折价增资”，引发市场对“利益输送、侵占中小股东利益”的强烈质疑。

招股书显示，瀚天核芯共有23名出资人，涵盖公司总经理、核心技术人员等高管与骨干，此次增资后，持股平台获得大量股份，上市后市值暴增，相关人员获得巨额财富。市场质疑点在于1元/股远低于公司净资产与公允价值，不符合“公允定价”原则，涉嫌向高管低价输送利益；低价增资未与业绩、研发目标绑定，沦为“造富工具”，而非激励核心团队的手段；低价增资稀释了其他股东股权，尤其是Pre-IPO投资者与未来港股公众股东的权益。

瀚天天成历史融资中，股东当丰科技持股4.91%，双方约定附条件股份回购义务：若公司未按期上市、业绩不达标，当丰科技有权要求公司回购其股份。尽管公司声称“该条款不属于必须清理的对赌协议”，但根据港股与境内监管规则，上市公司不得承担股份回购义务，该条款属于违规残留。

若公司上市后业绩不达标、未纳入港股通或触发其他回购条件，当丰科技行使回购权，公司将面临巨额资金支出，直接冲击现金流与经营稳定性；同时，该条款反映公司融资过程中“合规意识淡薄”，为后续经营埋下法律风险。

此外，IPO前，赵建辉直接持股28.85%，为单一最大股东，叠加一致行动人，实际控制公司超30%股份，拥有绝对控制权；华为哈勃持股4.03%、华润微持股2.69%、厦门国资持股比例较低，无制衡能力。

双集中风险、产能过剩、技术迭代的生死考验

瀚天天成身处高增长、高内卷、高迭代的SiC外延片行业，尽管自称“全球龙头”，但经营层面面临客户与供应链双集中、产能过剩、技术迭代、下游需求波动四大生死考验，行业红利背后是巨大的经营风险。

招股书数据显示，瀚天天成客户与供应商高度集中，经营完全依赖少数合作方，抗风险能力极弱。2024年前五大客户贡献81.2%收入，单一最大客户占比超40%，客户涵盖英飞凌、意法半导体等全球前五大SiC功率器件巨头中的4家，以及斯达半导、士兰微等国内头部企业。一旦大客户缩减订单、转向IDM自研或更换供应商，公司营收将立即断崖式下跌；例如，比亚迪等车企布局全产业链，自研SiC外延片，直接挤压第三方供应商市场。

供应商集中风险：2024年前五大供应商占比83.3%，核心衬底供应商高度集中，SiC衬底是外延片核心原材料，若供应商提价、断供或产能不足，公司将面临原材料短缺、成本暴涨的困境，生产直接停滞。

半导体行业客户认证周期长达1-2年，替换成本极高，瀚天天成短期内无法分散客户与供应商资源，双集中风险将长期伴随，成为经营最大软肋。

目前，SiC外延片行业已陷入阶段性产能过剩，成为瀚天天成最大的行业风险。全球SiC外延片产能从2022年46万片激增至2025年390万片，国内产能占比超50%，天岳先进、三安光电、天域半导体等企业纷纷扩产，6英寸产能严重过剩。

2025年6英寸SiC衬底价格跌破2000元/片成本线，外延片价格同步暴跌，行业平均毛利率压缩至15%以下，中小企业陷入亏损，头部企业也难以幸免；业内预计2025-2026年SiC行业进入淘汰赛，中小企业出局，头部企业竞争加剧，瀚天天成尽管市占率第一，但以价换量的模式无法持续，毛利率仍将继续下滑。

公司此次IPO募资主要用于扩产，拟新增6英寸、8英寸外延片产能，扩产与产能过剩形成悖论：若扩产落地，将进一步加剧行业内卷，价格战更激烈；若不扩产，将被竞争对手抢占份额，陷入两难。

SiC外延片行业正处于6英寸向8英寸切换、12英寸前瞻布局的关键技术迭代期，技术路线选择失误将直接被淘汰。8英寸量产竞争：瀚天天成自称“国内唯一实现8英寸外延片量产外供的企业”，但天岳先进、天域半导体等竞争对手已突破8英寸技术，即将量产，8英寸成本比6英寸低30%以上，若公司8英寸良率、成本无法领先，将丧失技术优势。

而氮化镓（GaN）在中低压功率器件领域对SiC形成替代，特斯拉宣布减少电动车SiC用量，氧化镓等新材料也在研发，SiC需求增长存在不确定性；2024年公司研发投入占比仅5%左右，低于半导体行业平均水平，技术迭代依赖过往积累，长期研发能力存疑。

260亿估值、46倍市销率，远超行业合理水平

估值是瀚天天成港股IPO最受争议的点，高估值与低盈利、高风险形成强烈反差，市场质疑其估值泡沫严重。

按招股价76.26港元计算，瀚天天成市值约324.6亿港元（约合人民币260亿元），对应2024年营收9.74亿元，市销率（PS）高达26.7倍；若按2025年前三季度营收计算，PS更是达到46.29倍，处于行业估值百分位100%。

全球SiC半导体企业平均PS仅5.18倍，瀚天天成是行业均值的9倍；天域半导体PS30.25倍（未上市）、天岳先进PS13.12倍（科创板），瀚天天成PS远超已上市的天岳先进；港股半导体企业平均PS不足10倍，公司估值是板块均值的4倍以上。

市场质疑其高估值的核心逻辑，在于估值与基本面完全背离。2025年前三季度净利润仅2114万元，对应市盈率超1000倍，无盈利支撑的高估值纯属泡沫；营收连续下滑、毛利率腰斩，未来成长性存疑，高估值基于“行业龙头”的想象，而非实际业绩；股权诉讼、双集中、产能过剩、技术迭代等风险巨大，估值未充分反映风险溢价；拟募资16.4亿港元，仅占市值的5%，流通盘极小，易被操纵，估值虚高。

此次IPO，厦门国资旗下基金作为基石投资者，认购7.8亿港元，占募资总额的47.6%，近乎“半托底”；华为哈勃、华润微等产业股东未参与基石认购，市场化机构认购积极性不高。

基石投资者托底，一方面体现产业资本与地方政府对公司的支持，另一方面也反映市场化资金对其高估值的谨慎态度：若无人托底，IPO发行可能失败。上市后，基石投资者锁定期满，若股价破发，将引发抛售，股价承压。

除财务、股权、行业风险外，瀚天天成在公司治理、募资使用、战略布局上仍存重大短板，长期发展面临不确定性。实控人赵建辉为美国籍，管理层未常驻香港，尽管获港交所豁免，委任居港授权代表，但跨境沟通延迟、决策效率低下，极端情况下可能引发合规风险。

瀚天天成港股IPO是国产替代的时代红利、全球龙头的行业地位，也是资本裹挟下的估值泡沫、经营短板、合规瑕疵。SiC行业正从“高速增长”进入“洗牌淘汰赛”，靠概念、靠补贴、靠估值的时代已过，真正的技术壁垒、盈利能力、合规治理，才是龙头企业的核心竞争力。《新财闻》将持续关注。