作者：覃汉 范卓宇 

来源：债市覃谈

报告导读

监管发文宣告债市互联互通大幕拉开。人民银行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。我国债市由于历史原因经历了长时间的两市割裂阶段，此次债券市场的互联互通在中长期内将利好债券发行人、债券投资者，并有助于推动整个债券市场的高质量发展。

探讨互联互通政策的实现路径。我们预计在互联互通下：（1）两个市场在发行注册方面可能仍然是分开的；（2）债市统一监督管理，金融监管思路转向功能监管，未来债券监管最终可能仍会统筹到央行；（3）参与者方面，银行将有望更加活跃于交易所市场；（4）跨市场债券交易实现前后台连接，但暂时仅限于现券市场，不涉及回购市场；债券的登记托管结算方面，基础设施的互联互通最有可能通过名义账户实现，但具体还需等待政策进一步明确。

互联互通预计对基金类委外产品影响有限。从债券市场参与者的角度来看，商业银行作为中国最大的债券投资者群体，在债市地位举足轻重。过去商业银行对债券市场的投资很大一部分是通过委外业务进行的；两个市场打通后，由于便利性提高，银行可能会更多地通过自有账户进行债券交易。但由于基金类委外产品仍具备税收政策、投资范围与投研能力等方面的优势，因此我们认为互联互通对基金类委外产品整体影响有限，但结构上可能对偏交易类的委外产品影响更大。

正文

监管发文宣告债市互联互通大幕拉开

2020年7月20日，人民银行、证监会联合发布了《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下简称《公告》），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。公告中指出：互联互通是指银行间债券市场与交易所债券市场的合格投资者通过两个市场相关基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。具体来讲，两市场的互联互通主要包括债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为，其开展应遵循投资者适当性等央行、证监会监管规定，并受到央行、证监会的监督管理。

出于历史原因，银行退出交易所市场。由于1995年发生过“327国债事件”， 出于从控风险的考虑，在1997 年 6 月商业银行退出交易所市场，单独成立了全国银行间债券市场，我国债市正式形成了两市割裂的局面。一方面，两市的竞争有助于激励债市的发展，也有助于防范商业银行资金直接或间接参与股票交易的风险；但另一方面，分割的债市在交易、托管登记、清算结算等方面都面临两套系统，这一定程度上阻碍了资金的流动，不利于提高交易的效率。

银行间债券市场迅速发展，国家尝试试点放开。随着银行间债券市场的发展，银行间债券市场的债券余额占总债券市场的比值逐年升高，截至2019年占比已达到87%。为提升交易所市场的需求和活跃度，促进债券市场的高质量发展，我国开始尝试试点放开，允许银行在证券交易所参与债券交易。（1）2010年，允许上市商业银行参与交易所债券市场的现券和回购交易，交易所债券市场和银行间债券市场的相同债券得以实现跨市场交易。（2）2019年8月，基本放开了除农商行、农信社、村镇银行等以外的银行进入交易所市场禁令，允许进行现券的竞价交易，但仍然不能开展协议交易和回购交易。（3）2020年1月，允许政策性银行和商业银行（非上市农商行除外）可以进入交易所参与债券和资产支持证券现券的竞价交易，以及以债券和资产支持证券作为投资标的的基金的认购、申购、赎回与交易。

已有较多顶层设计出台，为债市实现互联互通铺路。例如在2017年7月，第五次全国金融工作会议就强调，“要加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”；在2020年3月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中也提到了要推进债券市场的互联互通。而此次的《公告》正是意味着债市的互联互通从制度规则的逐步统一走向债市基础设施的互联互通，真正实现了从交易到登记托管结算层面更具体、更具实质性的突破。

债市的互联互通将在中长期内促进债市健康发展。在短期内，公告的发布并不意味着债市的跨市场统一能够立即实现，后续还有很多细节待进一步明确，就像央行向市场传达的，“有一个基础设施施工的过程”。但中长期来看，互联互通对债市发展大有裨益：（1）对于债券发行方：有助于形成统一市场和统一价格，定价更加合理，有助于发行人降低融资成本；（2）对于债券投资者：直接扩大了交易所市场的参与主体，提高了证券市场的需求和活跃度；同时也降低了境内外机构投资者开户、交易、清算、结算等环节的复杂度；（3）对于整个债券市场：提高基础设施的服务水平和效率；更易于监管，货币政策的传导和宏观调控政策的实施也更加顺畅。

债券市场互联互通目前进展如何？

银行间和交易所债券市场这两个相对独立的市场在诸多方面有所不同。银行间债券市场的主要参与主体是商业银行，而非银金融机构是交易所债券市场的主要参与主体。银行间市场的债券托管机构是中债登和上清所；而交易所债券市场的托管机构为中证登。银行间市场的交易平台机构为外汇交易中心，而交易所债市市场的交易平台为上交所和深交所。银行间债券交易市场属于央行监管，而交易所债券市场属于证监管会监管。互联互通意味着在这些基础设施环节都要形成一定程度的联结，包括发行注册，监督管理，参与对象，交易、托管、结算等等。以下我们将结合7号文公告内容，对互联互通的具体实现路径进行探讨。

（1）发行注册方面可能仍然是分开的。由于历史发展的原因，我国的债券发行是“群龙治水”，不同品种的债券有不同的主管机构，在不同市场的发行条件和发行制度也各不相同。虽然《公告》发布后，央行有关部门负责人称，“遵照同一套标准、同一套规则，合力推动实现我国债券市场统一对外开放”，但从《公告》内容来看，并没有提到发行注册方面的问题，其监管主体仍然是分开的。在发行准入方面两债券市场的标准不一将不利于后续的监管，还可能会出现监管套利。

（2）债市统一监督管理，金融监管思路转向功能监管。《公告》指出“人民银行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理”。其实，我国对债市的统一监督执法其实早有铺垫：早在2018年9月，我国金融监管部门就明确提出推动银行间和交易所债券市场评级业务资质的统一；2018年11月，提出支持对整个债券市场违法行为进行统一查处，正式建立了债券市场统一执法机制；2019年，推动公司信用类债券信息披露规则分类统一；2020年，推动构建规则统一的债券违约处置框架等。而此次《公告》更是强调了统一监督执法的发展方向，是我国金融监管思路由“分业监管”转向“功能监管”的重要标志。

未来债券监管最终可能仍会统筹到央行：目前交易所市场的监管主要由证监会负责，而银行间市场的监管则主要在央行。我们认为，未来统筹监管的责任方的大概率会落在央行，主要因为：中国的银行间市场由央行一手搭建，同时也是央行货币政策执行和发挥效果的重要场所。此外，央行还承担中国金融基础设施和金融统计的统筹职能，在两个市场真正互联互通之后，监管统筹大概率将会提上日程。

（3）参与者方面，银行将有望活跃于交易所市场。《公告》中指出：“银行间债券市场和交易所债券市场互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易”。结合试点开放阶段的政策，也就是说，部分银行将可直接在交易所开户或间接通过互联互通两个途径参与交易所交易。届时银行可以考虑申请门槛及复杂度、系统成本、交易范围、结算效率等方面，来做出更优选择。银行在交易所市场便利性的提高，将利好交易所市场的发展。不过，以防重蹈覆辙，仍需要适当划定合规和风险“红线”，做好风险监控和隔离。商业银行在交易所市场购买风险较大的投资品种、参与回购交易等方面，预计仍将面临较多限制。

（4）跨市场债券交易实现前台连接，但可能仅限于现券市场。《公告》指出：“银行间债券市场和交易所债券市场电子交易平台可联合为投资者提供债券交易等服务”，也就是说将建立交易的前台连接。虽然目前包括国债、地方债和企业债在内的部分债券也可以实现跨市场托管和交易，但要求投资者在两个市场开户，清算效率较低。此次互联互通将大大为投资者提供便利，也扩大了债券的交易范围。另外我们预计，由于商业银行受到利率走廊限制，并且实际中很多商业银行融资非市场化，更多的是发挥公开市场操作通道的功能，回购市场暂时不会打通。

债券的登记托管结算方面，基础设施的互联互通还需进一步明确。《公告》指出：“银行间债券市场债券登记托管结算机构之间、银行间债券市场和交易所债券市场债券登记托管结算机构之间应相互开立名义持有人账户”，也就是说建立登记托管结算的后台连接：中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。但值得注意的是，建立名义持有人账户也就意味着整个交易系统是不完全互联互通的，两个市场债券和资金可能并不联通。

举例而言，假定投资者甲在银行间购买交易所债券B（由乙发行），资金为M，登记托管结算情况如图5所示。这这种模式下，资金和债券都不进行跨市场流通，投资者操作更加简便，交易效率也较高。而对于结算模式，《公告》中并没有详细说明，还需等待两边场所出台细则。由于目前银行间和交易所的结算制度差别较大，中债登目前采用逐笔、实时、全额结算制度，上清所采用集中清算模式，而交易所主要采用净额结算制度，两市场通过何种结算模式来实现互联互通还有待关注。

互联互通对基金类委外产品影响有限

从债券市场参与者的角度来看，商业银行作为中国最大的债券投资者群体，在债券市场中具有举足轻重的地位。以银行间市场为例，截止至2020年6月，商业银行持有债券总额达51.1万亿元，占总体银行间市场的57.2%；除此之外，非法人机构持有债券中的商业银行理财产品，本质上也属于银行的投资行为。在过去，银行参与债券市场交易主要有两个途径：第一，直接参与，通过自营投资在银行间市场进行债券的买卖交易；第二，委外投资，通过资管计划等方式在银行间市场及交易所市场上投资债券类产品。银行通过基金公司资管计划、券商资管计划、信托计划与保险计划，将自营资金和理财资金委托给外部机构管理，代替原本的非标资产，委外资金进而流入债市。2015年“资产荒”以来，银行委外业务规模迅速扩大，基金公司固收业务规模迅速增长。但从2017年开始，监管逐渐强调去通道、去杠杆，委外规模有所萎缩，对基金公司专户产品造成了一定的冲击。

在大资管监管的不断推进大背景下，近年来政策对于固收类公募基金的限制加强，委外投资的套利空间持续缩减。而此时出现的互联互通政策又规定：商业银行可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。这意味着银行在交易所市场的债券交易不再仅限于“竞价交易”，银行直接开展大额债券交易将更为便利。以往银行通过基金专户进行债券交易时，流程较长且存在许多限制，银行的交易需求也因此受到抑制。预计两个市场打通后，银行将更多地通过自有账户进行债券交易，对委外产品，尤其是偏交易类型的委外产品的规模可能会构成一定的挤压。

但我们认为，去通道化的核心矛盾点并不在于互联互通，单就互联互通而言对银行的基金类委外投资规模影响有限。这主要源于相比于银行的直接投资和其他的资管计划产品，基金类委外产品在目前仍然具有明显的优势：

（1）公募基金与资管计划的其他产品相比，拥有“节税”的优势。自2018年1月1日起，资管产品正式开征增值税，并以资管产品管理人为纳税人。在各大资管产品发行主体中，公募基金的节税优势明显。公募基金运营按照简易征税办法调低税率至3%，且买卖价差免征增值税、所得收益免征所得税，银行可以通过委外公募基金实现节税目标。虽然大资管新政以来，公募基金节税存续性前景不明朗，但目前银行理财业务的转向仍处于过渡阶段，预计政府监管力度短期内不会过大，公募基金的节税优势仍有一定的发挥空间。

（2）基金公司相比于商业银行拥有更好的投研实力。银行的传统强项在于固收投资、客户优势和渠道优势，短板是风险资产的主动投研能力。而基金公司凭借出色的基金管理和投研团队，在权益类投资方面有持续沉淀，双方优势互补。同时，银行自营资金对流动性、信用等级及风险把控的要求较高，通过委外类基金投资，银行可以适度地进行资质下沉，提高收益水平。

在资管收紧与互联互通的大环境下，公募基金行业将进一步实现“两极分化、强者恒强”。随着大资管新规消除监管套利，银行资金通过定制型公募产品进行监管套利和避税的做法将受抑制。公募基金行业政策红利消退，回归主动管理。而随着互联互通不断推进，银行直接投资交易所市场的通道被打开，对于债基产品的要求将进一步提升。今后公募基金将更多凭借投研竞争力和信用风险管理能力吸引银行资金投入，实现从产品规模竞争向产品设计与投资管理能力竞争的转型。头部集中度提升将更加明显，但对于表现相对较差的中小型基金公司以及希望借助定制型产品做大规模的新基金公司而言，面临的竞争将更为激烈。