作者：国金汽车团队 

来源：新兴产业观察者

行业观点

乘用车：经济增长放缓是下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退，弱复苏下预计今明两年销量为2157万（-8.9%）、2200万辆（+2%）

1、 日德系由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压

2、 自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张

客车：预计今明两年客车销量分别45.2万（-7.9%）、 43.9万辆（-2.9%），电动化带来增量需求，龙头车企市占率不断提高

货车：综合经济、物流需求、国三淘汰及治超等，预计重卡今明两年销量分别为116.6万（+2.6%）和107.5万辆（-7.8%），有压力但有望维持景气

新能源乘用车：2020年是行业关键的过渡转折期，自发需求相对较弱，预计销量为140万辆，看好之后的需求驱动市场，仍是长期发展的高增长行业

1、补贴大幅退坡对行业影响极大，目前产业链利润均处绷紧状态，各个环节均在博弈话语权与技术迭代，但政策仍具倾向性，后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、地方仍有出行、用电等调节空间

2、需求驱动车型产品力提升，产品定位逐渐明晰，厂商格局优化，低端产能逐步出清；定位营运的A级轿车仍为支柱车型，自发需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换，插混车型合资对自主开始形成压力

3、电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局，有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车认可度，培育配套产业链，促进需求

零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

1、特斯拉产业链：2020年具增业绩、提估值的确定性机会

2、汽车电子：进化加速，价值量及渗透率同时提升的万亿市场

3、子行业增量明显：轻量化、新能源车热管理、高压零部件领域

4、随自动变速箱渗透率提升带来的第三方CVT供应商机会

投资建议

乘用车：弱复苏下日系及自主头部车企表现较强者广汽集团H；货车：行业压力下有份额提升潜力的潍柴动力；零部件：把握下游客户+增长或稳定的细分行业+市占率可观三条投资主线，零部件集团华域汽车直接受益于大众及未来MEB国产放量，自主车灯龙头星宇股份受益于订单释放及新客户拓展、同时享受细分市场显著扩大红利，轻量化细分领域龙头供应商爱柯迪

风险提示

宏观经济持续低迷，补贴政策扰动，需求不足，汽车、新能源汽车产销量低于预期；竞争加剧使车企利润大幅下降、供应链竞争加剧；自动驾驶发展较慢；特斯拉国产化不及预期。

一、总论：

汽车整体：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键

1、乘用车：负面因素消退降幅逐步收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强

        2018年由于车购税优惠透支和经济增速下滑，乘用车销量增速1990年以来首次由正转负。今年车购税优惠透支效应逐步消退，但经济增长和可支配收入增速放缓，高铁、城市轨交、网约车等形成替代，综合因素影响下销量增速仍为负。今年年底随着国五清库促销负面效应逐步消退，在去年年底低基数的基础上有望实现产销增速转正。

2020年乘用车销量需要密切关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消费政策的落地情况，乐观、中性、悲观假设销量分别2288、2200、2148万辆，同比分别为增长5%、增长2%、持平；未来短期乘用车增速预计会随着经济增速和政策实施情况在小幅正负的区间内波动。

        竞争格局方面，在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰的背景下，日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压。而在自主品牌市场份额承压趋势下，自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。

2、货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平

        2017年至今经历较长时间的货车高景气度周期，但驱动力经历数次转换。其中重卡2017年主要驱动力是2016 年 8 月开始实行的新版GB1589 治超政策力度超预期；2018年主要是基建发力带来的工程车销量增长；2019年上半年主要驱动力是LNG重卡排放标准向国六的切换以及“大吨小标”治理促进重卡需求，下半年开始维持需求景气度的驱动力包括“国三车”的提前淘汰等。

        2020重卡销量核心驱动力有以下四点：1）宏观经济增长、社会物流总量增长的需求拉动物流重卡销量；2）城市重型车“国六”切换，“国三车”提前淘汰置换需求；3）重卡寿命中位数约9年，2011年左右重卡更新需求；4）治超政策：“921”治超政策逐步消退，江苏高架倒塌后的治超政策对需求影响存不确定性。

综合经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及治超新增需求等因素，预计重卡2019、2020年销量分别为116.6万和107.5万辆，同比分别增长2.6%和下降7.8%。

3、客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升

综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计2019、2020年客车销量分别45.2和43.9万辆，同比分别下降7.9%和2.9%。

竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，CR3从2015年31.9%增长到2019年前10月的33.3%。宇通市占率从2010年9.3%到2019前10月12.5%；金龙市占率最高13.6%，但2016年起受“骗补”风波影响，市占率下滑，今年前10月12.2%，居第二位。在新能源补贴逐步退出，经济增长放缓等背景下，客车行业龙头车企市占率提升是长期趋势，看好宇通客车等拥有规模效应的龙头车企。

新能源汽车：对2020年预判的两个共识+三个变化

1、共识一：高增长是确定性主旋律

政策赋予行业长期发展逻辑。自2012年新能源汽车作为国家级战略项目被推出，在长达7年的补贴、基础设施铺设及路权的合力推动下，产业链雏形初显。而目前整个行业在补贴退出过程中确有阵痛，但后续有双积分等扶持政策加码、牌照指标持续引导、主打自发需求的车型百花齐放以及特斯拉及大众MEB等全球巨头入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车是具长期发展逻辑、值得持续关注的高增长行业。

2020年是行业关键的过渡转折期，看好2020年后的需求驱动市场。我们预计在2020年产业链将实现逐步对补贴的“脱敏”，抢装效应消失，库存曲线将平滑，产销中枢区域稳定。

预计2020年新能源乘用车销量为140万辆。从2019年1~10月75.5万终端销量（58.7万纯电，16.8万插混）、85.8万中汽协销量（66.6万纯电，19.2万插混）看，补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期，预计2019年新能源乘用车销量中枢在110万辆。预期2020年中性假设下新能源乘用车全年销量140万辆，同比增长22%。

2、共识二：结构中定位营运的A级轿车仍为支柱车型，A级SUV高增长

支柱车型由A00级向A级轿车切换。A00级受制电池参数受补贴退坡影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降成本，但认可度仍需检验。A级轿车由于营运市场拉动，2019增量显著，占比提升至三分之一，预计2020年在高基数下销量持平。

自发需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换。A0级SUV由一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力，A级SUV是受自发需求拉动，有望成为2020年最大增速车型。B/C级轿车定位中高端市场，受车市及补贴退坡影响相对较小。

插混车型合资品牌对自主开始形成压力。合资品牌加速插混领域的布局，上汽大众、华晨宝马等脱颖而出，TOP 5车型中合资占据3席。

 3、变化一：政策端向产业间接扶持过渡，2020年补贴全面退出。

补贴退坡对行业影响极大。补贴退潮，行业唯有硬抗应对。我们认为目前产业链利润均处绷紧状态，整车向上游传导的压力被低议价能力环节吸收，叠加车市影响，明年预计2020年企业业绩均处低位。

双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。双积分意味着政策思路由“正向奖励”向“半奖半罚”演变，2019年新能源汽车积分比例为10%，到2023年逐年递增2%，将指导新能源乘用车产量稳定增长，而车企在库存压力下也必将通过提高产品质量、降低产品价格、拓展市场边界等多种方法将产量转化成销量。

间接扶持性政策持续推进。目前两条扶持主线：To B端地方政府促进出租车电气化及车企自建出行平台（最为确定、政策最容易鼓励、出量最明显的方向），To C端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力度等）。未来其他衍生政策可期（如小型电动车下乡等）。

4、变化二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化

需求驱动下，产品定位逐渐明晰。现阶段上市的新车型向自发需求靠拢，在外观及智能化配置上颇为注重, 有爆款潜力车型小荷初见。随以上汽Marvel X，广汽Aions、吉利领克系列、比亚迪王朝系列等为代表的自主品牌主力车型持续推出，2020年有望进入需求驱动元年。

厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清。我们认为车企将在布局、份额及盈利水平上逐渐分化。布局上，以比亚迪为代表的优势车厂（具资金、规模管控及技术储备优势）抓稳需求巩固头部效应，车型布局较为完善，备战2020年后全面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，更注重细分车型的布局 。份额上，随落后车企逐步被淘汰，市场集中度将加速提升。盈利能力上，优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。

5、变化三：电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局

国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。2019年末有3个电动车全球化加速的标志性事件：第一个为特斯拉独资工厂建成投产，目前在细分领域无对手的Model 3实现国产化；第二个为大众新的电动平台 MEB 第一款车 ID3 正式在欧洲工厂量产下线，其在国内的佛山和安亭工厂同步建设，远期规划年产能为 60 万；第三个为德国提高新能源汽车补贴，以4万欧元为界限，售价以下的纯电动车补贴4000~6000欧元，售价以上补贴5000欧元，反映欧洲在较大碳排放压力下，大众、奔驰、宝马及沃尔沃等车厂将向新能源车靠拢，加速建设电动车平台。

我们认为，引入的两条“鲶鱼”——特斯拉及大众MEB有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车的认可度，培育配套产业链，促进国内外市场需求向好。

零部件环节：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

1、总板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王。

汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累。从2019年近一年变动看，汽车与汽车零部件指数跑输沪深300指数25pct，2019年前三季度板块营收同比-3pct，归母净利润同比-26pct。

零部件投资逻辑：把握下游客户+细分行业稳定+市占率可观三条投资主线。2020年对于零部件厂商业绩不宜过分重视，而以份额及稳定现金流为考量标准，待度过产业结构调整的低迷期，剩者为王。零部件作为整车上游企业，优质的客户结构、有稳定竞争格局的细分行业、可观的市占率，都能有效缓释车市下行压力，降低周期性波动。

2、特斯拉产业链：2020年具增业绩、提估值的确定性机会

三个原因：一是有量，有别于乘用车行业连续15个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3，销量增长具确定性。二是有趋势，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是趋势。三是有机会，订单增业绩，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

把握两个关键环节：零部件环节普遍受益，LG化学供应链带来电池环节增量。未来两年特斯拉现有供应商直接受益于Model 3上量，潜在供应商有望获订单。

业绩增量：经测算，2020年特斯拉业务带来增量EPS最高的两家公司为旭升股份（营收占比最高，增量EPS 0.47元）及拓普集团（单车配套价值大，增量EPS 0.14元）。而其他公司或由于配套价值量较小，或由于自身体量大，业绩增量小。

3、汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期。汽车电子产品相较于传统乘用车零部件产品具有高技术含量、高附加值的特点，智能化、网联化第一次打通了电子和汽车两大产业，而新能源化以其三电技术也将加速汽车电子在整车上的应用。随着5G技术加速推广，汽车电子进入新一轮技术革新周期，预计到2022年全球汽车电子市场规模超过2万亿，其中中国汽车电子市场规模超万亿。

4、新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零部件制造产业洗牌加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。我们认为热管理行业（高带电量趋势驱动渗透率提升、单车价值量上行）、高压零部件（百亿市场，国产化正处进行时）、铝合金轻量化（符合传统车降油耗需求、电动车提续航指引。2025年国内车用铝合金市场有望达2996亿元）作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在1~2年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。

5、随自动变速箱渗透率提升带来的第三方CVT供应商机会。

6、自动驾驶：L2~L3级贡献标配化需求，为5G应用看好方向。行业政策频出，L2~L3级自动驾驶贡献标配化需求，风口已来支撑高估值，建议关注决策层、芯片和传感器、控制执行等关键子行业 。

二、整车：存量竞争下的结构性调整，份额提升是关键

2.1 乘用车：负面因素消退降幅收窄，弱复苏下日德系及自主龙头较强

简要回顾历史，2005-2016年乘用车销量CAGR为17.9%，2009、2016年分别由于国家货币财政政策以及车辆购置税减半政策的刺激，形成了较明显的增速“波峰”。

2018年下半年开始乘用车销量进入持续性负增长。根据中汽协口径，2018年下半年同比下降11.9%， 全年销量2371万辆，下降4.1%，是1990年以来的首次下降。2019年延续了2018年的下降趋势，1-10月产销分别完成1701.2万辆和1717.4万辆，分别同比下降12.1%和11%。

1）月度数据上看，2019年上半年总体销量同比下降14%；其中6月由于部分区域提前转换国六排放标准清库促销，销量降幅收窄到7.8%；从下半年起销量降幅逐步收窄，7-10月销量降幅收窄到6%。

2）分车型看，SUV自2013年以来高速增长的红利期结束，2019年前10月销量下降8%，比市场略好；轿车市场份额受SUV挤占，2013年以来表现一般，2019年前10月销量下降11.8%，小幅低于市场增速；MPV经过2016年二孩政策刺激销量增长18%后进入低迷期，2019年前10月销量下降20.7%。

经济增长放缓是车市下滑主因，购置税优惠及国五清库透支效应逐步消退：

1）GDP与可支配收入增速放缓

从宏观角度看，GDP与可支配收入增速和汽车销量相关，近年来我国GDP和可支配收入增速放缓，汽车作为单价和需求弹性较高的可选消费品类，需求受到较大影响。近年以来，我国GDP增速逐步放缓，2019年三季度为6.0%，创下了新低，此外贸易摩擦也为经济增长形成一定不确定性；可支配收入是与消费需求直接挂钩指标，从历史上看，除了特殊政策刺激的2009-1010年、2015-2016年（以及刺激政策退出后1-2年），可支配收入与乘用车销量的增速变化趋势基本一致。2015年以来乘用车销量总体增速随着总体经济增长和可支配收入增速放缓而形成逐步下降的趋势。

2）车辆购置税优惠透支需求

从政策角度看，国务院自2015年10月至2016年12月实施1.6L 及以下排量乘用车购置税减半政策，2017年为7.5%，2018年起完全退出恢复10%。从销量数据看政策刺激效果较显著，2015年前9月销量增速2.7%，2016年的销量增速上升到15.3%，2017年购置税优惠减半，销量增速降低到1.4%。2018年政策完全退出后，销量下降4.1%。

为区分政策和经济增长对2018年以来乘用车销量下降的影响，用2009年2-12月（实际为1月20日-12月31日）车辆购置税减半的政策作为对比分析。2008年由于金融危机影响，乘用车销量增长率7.1%；2009年2-12月车购税减半为5%，销量增速达到59.5%；2010年优惠减半，销量增速33.3%，2011年完全退出后销量增速下滑到5.5%；但2012年由于宏观经济增速稳定在7.5%-8.1%区间，乘用车销量增速恢复到6.9%。说明车辆购置税优惠完全退出的第二年，政策刺激后的透支效应已逐步消退，宏观经济的影响是核心因素。

从两次车辆购置税优惠政策对比分析可以得出结论，在优惠完全退出的第一年（2011或2018年），乘用车销量受车辆购置税优惠透支需求影响；到第二年（2012或2019年），政策刺激透支效应已逐步消退，今年乘用车销量增速仍为负，主要是由于经济增长、可支配收入增速放缓的影响。

3）高铁、城市轨交、网约车等形成替代

从出行需求替代品角度看，高铁、网约车和地铁的发展分别在城际和通勤等场景满足了部分出行需求，快捷高效，价格合理，网约车提高了乘客司机的匹配效率，一定程度上对乘用车需求形成替代效应对销量形成不利影响。

截至2018年底，我国高铁运营总里程达2.99万公里，占世界高铁总里程的60%以上；2018年客运量达20.5亿人次，同比增长17.2%；城市轨交方面，2018年有35个城市已开通，运营线路网长度达到5295公里，同比增长15.9%。

在网约车领域，以滴滴为代表的移动APP用户数在经历一段时间的规范化治理后有恢复增长的趋势。以滴滴为例，其移动APP活跃用户数量2016-2018年期间同比分别增长208%、77%和46%，2018年全年活跃用户量累计超过12.9亿人。除滴滴外，上汽集团旗下享道出行、吉利旗下曹操专车、广汽旗下如祺出行等各大车企也进入网约车领域。

4）国五清库透支效应逐步减弱，下半年降幅收窄

由于部分地区今年7月1日开始转换“国六”标准，5-6月多家车企和经销商加大促销力度为“国五”清库。6月销量表现较好，同比下降7.8%，环比上升10.7%；7月环比下降11.6%，说明清库形成一定的透支效应；8-10月销量表现尚可，同比降幅逐步收窄，环比都有一定增长（10月仅-0.14%），表明国五清库透支效应正在逐步减弱。

此外从库存方面看，6月库存大幅下降是受清库促销影响，预警指数接近“警戒线”50%；7月预警指数大幅上升到62.2%，也是受清库促销透支需求的影响；8-9月库存预警指数有所下降是长期去库存的结果，10月由于生产弱复苏但需求仍较弱，库存预警指数再次上升。从8-10月数据看，库存指数的升降受清库促销影响逐步降低，也说明清库促销的影响在逐步消退。

综合以上分析，我们认为2019年主要受经济低迷影响销量增速仍为负，2020年需要关注国家对宏观经济逆周期调控和促进消费政策的落地情况，未来短期乘用车增速会随着经济增速和政策情况在小幅正负的区间内波动。

我们对2019、2020年年销量进行情景分析，期望作出相对合理预测。

假设1乐观情形：2019年后两月因上半年的促销清库影响逐步消退，销量在去年后两月低基数基础上同比增速有望转正达5%；2020年宏观经济逆周期调控和促进消费政策超预期，销量正增长5%。

假设2中性情形：2019年后两月因上半年的促销清库影响未完全消退，销量同比持平；2020年宏观经济逆周期调控和促进消费政策未超预期，销量增长2%；

假设3悲观情形：2019年后两月因上半年的促销清库仍有影响，销量同比下滑2%；2020年宏观经济逆周期调控和促进消费政策不达预期，销量持平；

乘用车竞争格局：日德系合资挤占自主品牌份额，自主龙头表现较强

2018年以来汽车销量下滑，竞争加剧。合资品牌由于本身产品力、品牌力较强，加上不断推出新品以及价格逐渐下探，逐步挤占自主品牌的市场份额。

合资品牌2019年显著加大新车（包括新款、改款等）投放力度，今年1-10月合资新车256款，同比上升43%，高于总体新车28.5%的增幅，合资新车占比也从25.6%增长到28.5%

并且合资品牌价格不断下探。在10-15万价格区间，相比2018年，2019年前10月合资车系市场份额增长2.1pct左右，相比2017年也上升0.5pct；10万以下是自主品牌的“主战场”，2019年前10月合资品牌市场份额23.3%，比2018年上升2.5pct。总体在10万以下和10-15万的区间，合资品牌已对自主品牌的市场份额形成较明显的挤压。

各车系市场份额呈现分化格局。其中日系、德系车表现较好，终端销量2019年前10月分别同比增长7.9%和4.6%，市场份额分别增长2.5、2.6pct，分别达到23.1%和28.0%。

从自主品牌看，2018年和2019年前10月销量分别下降16.2%和13.3%，市场份额从37.4%下降到32.4%。自主品牌车企表现分化，其中销量排名靠前的车企表现较好。以CR5为指标，从2017年17%增长到今年前10月的18.2%，逆势增长1.2pct，其中吉利、上汽乘用车表现最好，市场份额分别上升1.11和0.72pct。长安表现较弱，市场份额下降0.71pct。

综合以上分析，我们认为在车市整体增长有限，中小车企逐步被市场淘汰的背景下，日德合资品牌由于产品力、品牌力较强以及通过价格下探扩大客户群体，抢占中小车企淘汰份额的大部，将持续对自主品牌市场份额形成挤压。例如日系混动凭借低油耗和平顺性等优势抢占份额，普通混合动力车1-10月累计22.3万台，增速31%，日系在其中占据绝对份额。而在自主品牌市场份额承压趋势下，自主龙头企业凭借自身较强的产品力和规模效应，将持续相对强势的表现，个别企业能够吸收淘汰份额的小部，形成市场份额的逆势扩张。

乘用车板块三季度环比改善，景气度回暖

乘用车板块今年三季度以来业绩有所回暖，板块营业收入3134亿，同比下降2.6%，降幅在收窄，环比上升10.5%，表现较好；板块归母净利71.9亿，同比下降39%，降幅也在收窄，环比小幅上升1%。

虽然乘用车板块三季度以来业绩有所回暖，但尚未体现在板块指数中。2018年以来由于乘用车销量转负，板块指数表现弱于上证指数。今年4-6月与大盘差距有所扩大，下半年以来差距仍有所扩大。

乘用车板块今年三季度以来PE有小幅上升趋势， PE（TTM）11月18日19.5倍，比年初的12倍左右有所好转。PB（LF）11月18日在1.3倍左右，仍处于2016年以来的底部区域。

通过对公募基金仓位的统计，汽车行业占股票投资市值比仍处于下降趋势，最新2019年中报公募基金投资汽车行业股票占市值比仅为2.48%，同期股票市场标准行业配置比例为2.78%，实际与标准之间有0.3pct差距，仍处于低配状态。

重点关注标的

广汽集团H

今年1-10月，集团销量186.1万辆，同比下降4.4%，表现好于市场。乘用车板块，广本销量63.9万，同比增长7.2%；广丰销量55.6万辆，同比增长16.5%。日系“双强”凭借新产品周期及较强的产品力，持续良好表现；广汽三菱销量10.7万辆，同比下降9%，其中10月增长5%，有所好转。广汽乘用车和广汽菲克销量分别为30.7和5.8万辆，同比下降30.4%和45.8%，表现较弱。

集团公司前三季度营业收入为 426.8亿元人民币，同比下降 19.2%；归母净利63.4亿，扣非后43.6亿，分别同比下降35.8%、52.7%。公司自主品牌拖累营收和利润，主要有自主品牌市场下滑、公司主动去库存、切换国六产生较多费用、GS4生命周期末端等原因。

明年看点：1）日系车维持强势，其中普通混合动力车1-10月累计22.3万台，增速31%，日系占据绝对份额，混动凭借经济节油和动力平顺等优势将持续逆势增长；2）广汽传祺新产品周期，推出全新GA6、新款GS4等有竞争力的产品，相比今年表现有望改善；3）广汽新能源AION S10月销量4217辆，累计销量1.8万，有望与已上市的AION LX联手持续发力，保持新能源市场领先地位。

上汽集团

今年1-10月，集团销量495.8万辆，同比下降13.7%，略低于市场。其中乘用车板块，上汽大众销量156.1万辆，同比下降8.0%；上汽乘用车销量53.2万辆，同比下降6.5%，表现较好；而上汽通用和上汽通用五菱分别同比下降16.2%和22.9%，表现较弱。

集团前三季度营收5853.4亿，同比下降13.2%，归母净利207.9亿，扣非后188.2亿，分别同比下降24.9%、25.7%。其中三季度营收2090.5亿，同比下降0.4%，归母净利70.3亿，同比下降19.1%，单季度营收、归母净利降幅较上半年均有所收窄。

明年看点：上汽大众位于安亭的新能源车工厂是大众集团全球首个专为MEB平台生产纯电动车型全新设计建造的工厂，预计明年10月投产，项目总投入170亿元，规划年产能30万辆，标志着传统车企正在加速新能源转型。根据公司计划，上汽大众未来将推出40款新能源车，到2020年交付100万辆。

吉利汽车

今年1-10月，公司销量108.8万辆同比下降约14%，已达成公司经修订后销量目标136万的80%。其中10 月销量 13.0 万辆，同比增长 1%，环比增长 14%，实现了同比转正。

2019年上半年公司营收475.6亿（不含领克），同比下降11%，归母净利40.1亿，同比下降40%。利润下滑主要原因是国五清库促销，销售费用上升及研发投入导致的折旧摊销。

明年看点：1）“领克”品牌销量表现良好，10月销量1.4万辆创下新高。全新领克05明年上市，该品牌有望持续良好表现；2）吉利新能源车10月销量4533辆排名第6，其中吉利帝豪GL PHEV2307辆，几何A1565辆，有望持续较好表现。

长城汽车

今年1-10月，公司销量83.9万辆，同比增长6.6%。其中哈弗H6销量30.3万，同比下降12.9%。随着自主品牌下滑和SUV红利消退，H6销量也有所下滑。哈弗M6销量8.4万，同比增长91%，F7销量11.6万，帮助哈弗品牌实现增长。高端品牌WEY受合资品牌挤压，销量11.6万，同比下降31%。皮卡风骏小幅下降1.5%，乘用化皮卡长城炮有望受益政策放松。欧拉销量达3.4万，有望保持增长。

公司2019年前三季度实现营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为625.78亿元、29.17亿元、25.89，分别同比下降6.1%、25.7%、28.65%。三季度公司实现营收、归母净利润分别为212.02亿元、14亿元，分别同比增长18.01%、507%。

明年看点：1）哈弗新车型F7、M6产品力强，有望持续增长，从H6“一枝独秀”到多个车型共同成长，品牌综合实力将更强，也降低经营风险；2）新能源车欧拉定位明确，个性化突出，有望在年轻化细分市场持续增长；3）与宝马合资的光束汽车项目总投资约51亿元人民币，建设产能16万辆，获江苏发改委批复，拟于2020年开工，2022年建成；4）蜂巢能源将分三期总投资80亿元建设产能18GWh动力电池工厂，其中第一期4GWh预计于2020年2月SOP，二期和三期分别于2021、2023年投产。

2.2 货车：国三淘汰升级、治超政策助力景气度维持较高水平

货车销量2005年以来三次主要增长驱动力各不相同：2009年由于国家政策刺激，基建、地产复苏，矿产、能源等需求回暖，带动货车销量上升；2013年主要由于2012 年低基数、国四导致提前更新换代、宏观经济温和复苏等因素拉动。

2017年至今经历较长时间的货车高景气度周期，但驱动力经历数次转换。

其中重卡2017年主要驱动力是2016 年 8 月开始实行的新版GB1589 治超政策力度超预期；2018年主要是基建发力带来的工程车销量增长；2019年上半年主要驱动力是LNG重卡排放标准向国六的切换以及“大吨小标”治理促进重卡需求，下半年开始维持需求景气度的驱动力包括“国三车”的提前淘汰等。

2019年以来重卡维持了较高景气度，前10个月销量97.2万，同比上升1.5%，8-10月持续正增长，其中10月销量9.2万辆同比增长20.8%，销量表现超市场预期。

为了对2020年重卡销量做相对合理和定量的预测，引入以下前提和假设：

1）重卡的用途主要分为物流车和工程车。中汽协对重卡统计口径分为重卡、半挂牵引车和非完整重卡三类，其中半挂牵引车主要用于物流，非完整重卡经改造后主要用于工程运输等，而重卡整车两方面用途都有，我们按半挂牵引车、非完整重卡的销量比例对重卡整车进行划分；

2）重卡寿命中位数约9年，车辆销售第8、9、10年更新需求分别为当年销量的40%、50%和10%

2020重卡销量核心驱动力有以下四点：1）宏观经济增长、社会物流总量增长的需求拉动物流重卡销量；2）城市重型车“国六”切换，“国三车”提前淘汰置换需求；3）重卡寿命中位数约9年，2011年左右重卡更新需求；4）治超政策：“921”治超政策逐步消退，江苏高架倒塌后的治超政策对需求影响存不确定性。

1）宏观经济方面，为完成“2020年经济总量在2012年基础上翻一番”的任务，2020年GDP增长率需要有一定的增量；社会物流需求方面，2015-2018年社会物流总需求增速持续上升，2019年以来虽然受贸易摩擦等影响增速放缓，但仍有5.8%的增速，对物流车需求形成较稳定的增量需求。同时，PMI从2019年5月以来持续小于50、公转铁逐步增长，综合以上环境和政策因素，我们认为2019、2020年增量需求在2018年重卡保有量（约670万辆）的1-2%之间，均为10万辆。

2）今年7.1燃气车执行国六a标准，在上半年带动了天然气重卡的置换升级需求。2020年城市车辆执行“国六”、2021年燃气重卡、所有车辆（包括轻卡等）先后执行国六b和国六a。此外，《打赢蓝天保卫战三年行动计划》提出，2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上，将对2020年重卡销量形成支持。

结合重卡寿命中位数9年的数据，我们认为，2009-2011年销售的国三重卡将以报废形式退出市场，形成增量需求；预计2012-2014年销售的国三重卡将以转移而非报废形式继续存在，因而不能形成新增需求。据测算，2019、2020年由于“三年行动计划”相比更新需求的新增需求分别为4.2和17.9万辆。

3）重卡寿命中位数约9年，车辆销售第8、9、10年更新需求分别为当年销量的40%、50%和10%，据此测算2019、2020年更新需求分别92.3、79.6万辆。由于2009-2010年是政策刺激下重卡销量高峰，2019年是更新需求高峰。

4）2016年的“921”治超执行超预期，自2016年四季度起大幅提升了销量中枢。2018年起增量需求逐步消退，我们预计2019年仍有10万辆的新增需求来自2016治超，2020年起不再有新增需求。江苏高速倾倒事件会刺激对物流车的政策执行，但具体影响由于尚未有具体政策公布，此处暂不做预测。

综合以上经济、物流需求、更新需求、“三年行动计划”新增需求以及治超新增需求等因素，预计重卡2019、2020年销量分别为116.6万和107.5万辆，同比分别增长2.6%和下降7.8%。

中卡轻卡销量表现较弱，2019年前10月销量分别同比下降29.4%和3.3%，主要受“大吨小标”治理影响，货车需求倾向于重卡，重卡市场份额持续提升。

货车板块处于相对底部，高景气度有望提升估值

货车板块受益于重卡销量增长，今年三季度以来业绩较好，板块营业收入267.6亿，同比增长37.4%，环比上升13.4%；板块归母净利3.5亿，同比扭亏，环比小幅上升10%。

今年上半年由于LNG重卡切换“国六”标准以及“大吨小标”治理等因素重卡销量超预期，货车板块有超额收益。下半年虽然景气度仍较高，但与大盘差距有所扩大。

货车板块由于2018年产生亏损，主要参考PB（LF）数据，11月18日在1.2倍左右，好于去年年底的0.8倍，相比上半年的1.8倍有所下调，整体处于2016年以来的底部区域。货车板块估值有望随着2020年前的较高景气度而有所提升。

重点关注标的

中国重汽（H）

2019H1公司重卡累计销量为9.3万，同比下降0.9%。其中，国内销量7.3万，同比下降2.4%。国际销量2万，同比增长5%。

公司2019H1营收344.9亿，同比增长0.7%。其中重卡部分总收入27.9亿，同比增长3.9%；重卡国际业务营收6.1亿，同比增长24.7%。上半年销量营收表现较好，主要原因：1）受益于天然气车型国六排放标准实施及“打赢蓝天保卫战三年行动计划”的政策影响，天然气牵引车销量大幅增长；2）利用国家推动“一带一路”战略的机遇，发展尼日利亚、菲律宾、越南等市场，出口业务增长较快。

近期看点：1）轻卡下半年开始环比改善，“大吨小标”治理的影响逐步消退；2）“三年行动计划”提前淘汰“国三”重卡、治超趋严等政策因素对公司重卡销量形成支撑。

潍柴动力

2019H1公司销售重卡用发动机21.8万台，同比增长10.5%，市场占有率达33.2%，同比提升3.9pct；公司控股子公司陕西重汽重卡销量8.7万，同比下降3.1%，市占率13.2%。控股子公司陕西法士特齿轮销售变速器 58.2 万台，同比增长 11.3%，其中重卡用变速器市场占有率约80.5%，保持领先。

前三季度公司营收1276.1亿，同比增长0.7%。归母净利70.6亿，同比增长17.6%；扣非后64.5亿，同比增长13.4%。其中第三季度营收358.5亿，同比下降0.2%；归母净利17.7亿同比增长10.1%；扣非后14.9亿，同比下降0.9%。

近期看点：1）重卡需求未来2-3年稳定在百万级别、公司主要客户市占率提升、重汽配套率提升等因素有助于重卡整车和零部件业务表现；2）凯傲叉车、德马泰克物流营收、利润稳步增长，且与重卡业务重叠率低，降低周期风险；3）参股 Ballard、 Ceres，布局燃料电池技术，未来将与重卡形成协同效应。公司新能源动力产业园计划总投资 500 亿元，预计 2030 年新能源产品实现销售收入1000 亿元。

2.3 客车：电动化带来增量需求，龙头市占率提升

2019年1-10月，客车销量35.9万辆，同比下降5%。前9月，大客累计销量达到4.9万辆，同比下降4%，约占市场的13.8%；中客累计销量4.1万，同比下降4.6%；轻客累计销量21.4万，同比下降3.9%。

客车主要可分为座位客车和公交客车、校车和其他等类别。我们将中汽协口径城市客车归类为公交，旅游和长途客车归类为座位客车。

1、座位客车

座位客车2019年前10月销量5.3万辆，同比下降15.1%。座位客车自2012年起只有2015年小幅正增长，其余年度包括2019年前10月均为负增长。核心原因有二：1）私家车保有量上升，对短途座位客车需求形成替代；2）高铁载客人次和运营里程大幅上升，对长途座位客车需求形成替代。

1）2011-2018年，我国千人机动车保有量自78.5上升到172.2辆，大幅上升120%，乘用车销量也从1450万辆上升到2371万辆。同期座位客车销量从高峰13万辆下降到2018年7.9万辆。座位客车短途客运需求受私家车普及影响较大。

2）2018年高铁客运量20.5亿人次，同比增长17.2%；2018年底，我国高铁运营总里程达2.99万公里（详见2.1 乘用车部分），座位客车中长途客运需求受高铁和铁路运营里程、载客人次增长的影响较大。

测算座位客车需求主要有客运需求和更新需求两部分，其中客运需求有下降趋势，预计2019、2020年只有少量的保有量增量需求，分别为2万辆和1万辆；更新需求按客车寿命中位数12年计，第11、12、13年分别淘汰当年销量的30%、40%、30%。预计2019、2020年分别为5.0和5.9万辆。两者合计，2019和2020年座位客车销量预计分别为7.0和6.9万辆，同比分别下降11.4%和2.3%。

2、公交客车

公交客车2016年达到销量高峰后下滑，今年前10月同比下降15.7%。公交客车销量高峰晚于座位客车，主要原因是近5年公交电动化率不断提升，为推广新能源公交部分传统公交提前被替换，形成新增需求。

2019年1-10月，新能源客车销量同比下降17.9%。今年8-10月销量同比下降49.8%。8月起新能源客车销量大幅下降主要由于过渡期政策相对优惠，2019 年新能源客车补贴政策 3 月 26 日至 8 月 6 日为过渡期，符合 2019 技术要求车型按照 18 年标准 0.6 倍执行，不符合按0.1倍执行。过渡期后补贴退坡幅度在2018年的60%左右，车企在过渡期期间仍有抢装行为，过渡期后产销大幅下降。

根据交通部信息，2018年我国城市公交保有量约67万辆，其中新能源公交车超34万，占比51%。市场预期2020年公交车电动化率80%，我们认为在补贴退坡的前提下，公交车电动化率上限降低，速度变慢，预计2020年前大约在70 万辆公交车保有量的基础上实现电动化率60%，则2020年电动公交车保有量达到42万辆。预计今、明两年新能源客车销量2019、2020年电动公交新增需求量分别均为4万辆。

此外，公交车寿命中位数约8年，按第7、8年分别淘汰当年销量的50%计算，2019、2020年更新需求分别为6.8和7.5万辆。两者合计公交车2019、2020预计销量分别为10.8万和11.5万辆，同比分别下降8.3、增长6.7%。

3、校车及其他客车

按座位客车、公交客车每年占据销量相对稳定比例推算，简单预测校车及其他客车2019、2020年销量27.4、25.5万辆，同比分别下降6.8%、6.9%。

综合座位客车、公交客车和校车及其他客车的需求合计，预计2019、2020年客车销量分别45.2和43.9万辆，同比分别下降7.9%和2.9%。

竞争格局上看，龙头车企市占率不断提高，CR3从2015年31.9%增长到2019年前10月的33.3%。宇通市占率从2010年9.3%到2019前10月12.5%；金龙市占率最高13.6%，但2016年起受“骗补”风波影响，市占率下滑，今年前10月12.2%，居第二位。在新能源补贴逐步退出，经济增长放缓等背景下，客车行业龙头车企市占率提升是长期趋势，看好宇通客车等拥有规模效应的龙头车企。

客车板块营收利润承压

客车板块三季度板块营业收入167亿，同比增长22.8%，环比上升10.5%，表现较好；板块归母净利7.9亿，同比增长85%。但是根据我们对两方面主要需求的分析，未来客车销量可能持续下降，因此营收利润的增长大概率是短期情况，长期不容乐观。

客车板块今年上半年利润较好，估值水平有所提升，但持续性较弱，体现市场对客车板块未来前景存疑。11月中旬PE（TTM）约为24倍，比年初约14倍有所提升，稳定性较弱，延续性存疑。PB约1.8倍，处于近年的底部区域。

重点关注标的

宇通客车

2019年1-10月公司销售客车4.5万辆，同比增长1.9%。其中大型客车1.8万辆，同比下降4.4%；中型客车2万辆。同比增长7.9%；轻型客车7085辆，同比增长2.9%。

前三季度公司营收208.6亿，同比增长7.7%。归母净利13.2亿，同比增长10.6%；扣非后11.2亿，同比增长9.6%。EPS0.6元，同比增长10.6%。其中第三季度营收83.6亿，同比增长13.6%；归母净利6.4亿，同比增长10.4%。

近期看点：1）新能源客车补贴退坡，落后产能逐步退出，有利于宇通提高市占率和盈利能力；2）公司推出U12、T13、ICE12等高端客车产品，有望打开海外市场空间。

三、新能源汽车：需求驱动优化格局，全球化加速推进

3.1 销量趋势：高增长是确定性主旋律

战略定位型产业，长期发展逻辑。自2012年起，新能源汽车成为国家级战略项目， 被视为汽车产业弯道超车关键所在。在长达7年的补贴、基础设施铺设及路权的合力推动下，现阶段优势整车企业逐渐跑出，配套产业链雏形初显。而整个产业链在补贴退出过程中确有阵痛，但后续随双积分等扶持政策持续推出夯实保障、特斯拉及大众MEB等全球车企入华产生“鲶鱼效应”，新能源汽车产业或将实现长足发展。

新能源乘用车在车市逆势中强势增长，看好2020年后的需求驱动市场。

近3年补贴为销量最大扰动因素。近3年新能源汽车，尤其新能源乘用车退补月抢装冲量效应明显，如2018年出现年中、年末两次抢装，2019年6月占上半年销量三分之一。

库存曲线将趋于平滑。从历史数据看，企业批发和终端销量均存在错位，经销商库存通常处于每年度逐月递增，呈现在年末集中去库存的态势，当前经销商库存处历史高位。2019年6月由于终端爆发消耗5.1万库存，7~10月新增库存9.6万辆。随退补推进，供给端趋稳，经销商库存增长曲线有望趋于平滑并处于下降态势。

预计2020年新能源乘用车销量为140万辆。而2019全年看，补贴退坡和乘用车不景气对行业的影响高于预期，而从2019年1~10月75.5万终端销量（58.7万纯电，16.8万插混）、85.8万中汽协销量（66.6万纯电，19.2万插混）看，下半年整体车市承压，年末冲量动力有限，预计2019年新能源乘用车销量中枢在110万辆区间，新能源汽车整体销量达126万。预期2020年新能源汽车仍将维持高速增长，中性假设下乘用车全年销量140万辆，同比增长22%。

长期增长可期。国内新能源汽车发展经历三个阶段——补贴驱动拉动A00、运营需求稳定A级车销量、自主需求利好SUV及中高端车型，成为全球新能源车发展主力（占据四成份额）。而行业整体短期受补贴扰动，在限牌限行路权、营运需求以及双积分长期调控的驱动下，增长逻辑仍在，2020年随自发需求接棒运营需求，自主车企抢滩SUV及中高端车市，销量结构进一步优化，新能源车行业有望维持高景气。

3.2 结构趋势：A级为主流——轿车为支柱，SUV高增长，插混合资发力

A00轿车/A级轿车/A0级SUV/A级SUV为纯电支柱车型（占比80%），插混占据2~3成稳定份额。消费者对SUV车型的追捧由燃油车蔓延至电动车，随补贴退坡， A 级SUV兼具价格和续航优势，新车持续推出，为2019年新晋级主流车型。纯电动中A级SUV、 A0级SUV、 A级轿车及A00轿车合计占销量八成。2019年电动车市场中A级轿车占主导，预计2020年将切换为A级SUV拉动。

支柱车型由A00级向A级轿车切换。

1）A00级受制电池参数受补贴退坡影响最大，共识为换磷酸铁锂电池降成本。补贴新政下大部分车企无法通过成本控制实现A00级车型盈利，加之A00级车型消费群体价格敏感性强且市场趋于饱和，我们预计2020年A00级新能源车销量将有下滑，更换更具经济性的磷酸铁锂电池后或能新增需求，但消费者对其的认可度仍需检验。

2）反观A级轿车2019增量显著，预计明年持平。2019年市场已由A00级/A0级SUV（初期补贴政策下最“省心省力”的车型），切换到A级轿车（营运用途能保障销量，后期补贴倾向车型），A级轿车接棒A00级成为支柱车型。而在2019年车企优先加大A级车出量背景下，基数较高，预计2020年销量大概率与2019年持平。

个人需求由A0级SUV向A级SUV和B/C级车切换。

1）A0级SUV由一线向二三线扩张，退补推进下有涨价压力。以元为代表的A0级SUV车型在空间体验感上趋近于A级轿车，前期在个人使用上具较高性价比。受补贴退坡影响较大，成本压力下其电池大概率类似A00替换为磷酸铁锂，或升级车型性能后涨价转移成本压力。

2）A级SUV是个人需求拉动的显著增长点。对标燃油车，前10热销SUV车型中A级车占据8席，随补贴退坡及车厂密切发布相关新车，A SUV有望脱颖而出成为纯电自发消费的主力车型，预计2020年在低基数下有较大增长空间。

3）B/C级轿车针对目标细分市场，挖掘中高端需求。合资及外资品牌均向B/C级车型发力，以已实现国产的特斯拉Model3为典型代表。从价格带销量分布来看，现阶段豪华车仍为低迷车市下唯一增长的方向（2019年前10月30万级别以上车型销量同比增长4%），且B/C溢价明显补贴影响微小，预计增长不俗。

插混车型合资品牌对自主开始形成压力，对燃油车替代效应增强。

1）路权驱动下，转换部分燃油车需求。从历史销量看，比亚迪、上汽乘用车等自主品牌有较高市场占有率。而插混过半销售在上海、杭州、深圳、广州四个城市，其增长主要基于牌照需求下对燃油车替代效应。

2）合资品牌在插混领域具较强技术优势，持续发力。随着合资品牌加速插混领域的布局，上汽大众、华晨宝马等合资品牌脱颖而出，车型集中率提升，2019年前10月TOP5车型——比亚迪唐（11%） 、宝马5系 PHEV（11%）、帕萨特 PHEV（9%） 、荣威ei6（7%） 、途观L PHEV（6%），合资占据三席，合计占比43%。

3.3 行业演变一：政策端向产业间接扶持过渡，2020年后补贴全面退出

补贴企稳期（2013-2016年）及加速退坡期（2017-2020年）：自2013年开始实施的补贴催生行业从0~1发展，在经历4年较为稳定的补贴政策后（退坡5%），产业雏形显现。而2017年补贴在秉承重点支持高续航、高能量密度、低能耗的优质产品的目标下加速退出，根据最新的2019年3月补贴新政，新能源乘用车/新能源客车/新能源专用车国补退坡幅度分别为47-60%/49-56%/46-80%，同时乘用车地补取消（新能源公交和燃料电池车保留地补）。预计2020年后补贴政策将全面退出。

补贴加速退出归结于两个原因：一是产业从1~N的爆发依靠补贴难以实现，内生发展的积极性急需调动，且补贴持续不利于低端产能的出清；二是高额的持续补贴，对财政形成一定压力。经测算，2019年补贴总额约311亿，退坡带来的金额下降在176亿元左右，下降幅度约为36%。新能源汽车行业在补贴退坡的形势下将向高品质化进行。

补贴退坡将压缩行业整体盈利。一方面从整车厂到整个供应链都会承担一定的成本压力，各环节都将进一步管控成本，有不同程度的降价幅度；另一方面，整条产业链都会力争以增大产销规模冲抵补贴退坡的成本压力，从规模来应对降本。从产业链盈利上，出量为唯一出路，再挤压空间有限。补贴退潮，行业唯有硬抗应对，目前难以转移部分压力至终端。而三电、热管理系统、高压零部件等零部件单元相较于燃油车仍然有较高的溢价，车企为稳销量大概率将持续压缩自身利润空间。我们认为目前产业链除电池等少数子行业外，利润均处绷紧状态，整车向上游传导的压力被低议价能力环节吸收，叠加整个乘用车车市低迷影响，今年零部件厂商业绩均处低位。即便是特斯拉这类高溢价整车企业，产销量亮眼但Q2财报仍处盈亏平衡附近。2020年产业链盈利水平仍具较大压力。

双积分激励为公认的后补贴时代最佳补足政策。从7月9日工信部公布双积分政策修正案征求意见稿看，双积分政策将成为新能源汽车后补贴时代的主要政策扶持手段，旨在以市场化方式缓解补贴退坡带来的影响。2019年新能源汽车积分比例为10%，到2023年逐年递增2%。在政策支持下，将指导新能源乘用车产量稳定增长，而车企在库存压力下也必将通过提高产品质量、降低产品价格、拓展市场边界等多种方法将产量转化成销量。

双积分意味着政策思路由“正向奖励”向“半奖半罚”演变。对于车企，在两方面产生影响：对新能源车企，新能源汽车积分的可交易性可以为新能源车企带来可观的收入；对传统燃油车企业来说，短期内难以通过降低油耗来减少负积分，因此需要发展新能源汽车或向新能源汽车积分盈余企业购买积分。

目前双积分效应暂未显现，价格未来或将上涨。近年双积分仅作为指导性政策，考核指标门槛较低，受供求关系影响，易价格低于千元。而2020年后，车型里程、电耗水平、百公里电耗门槛约束及电池能量密度等指标均有大概率被纳入双积分考核指标，负积分的交易需求量或将增长，积分价格将有提升，成为新能源汽车产业推手。

间接扶持性政策持续推进。间接政策同样为有效扶持手段，目前两条扶持主线：To B端地方政府促进出租车电气化及车企自建出行平台（最为确定、政策最容易鼓励、出量最明显的方向），To C端加大路权调控力（如加大限行限牌区域和力度等）。未来其他衍生政策可期（如小型电动车下乡等）。

1）出租车电气化及车企自建出行平台支撑To B（需求占比超7成）销量。全国多地推进出租车电气化进程，主要城市中，上海计划2020年出租车电动化率将达到80%；成都一次性采购吉利新能源汽车1.5万辆用于替换当地出租汽车；北京对更换出租车电动化实行资金补贴，每辆最高可获7.38万元奖励，到2020年出租车将全部更换为电动车。另外在全国47个重点污染防治区域，加速公交电动化。去库存压力下，车企陆续推出自身出行平台，吉利依靠曹操专车出量，2019年6月广汽推出以Aion S作为主要车型的出行平台——如祺出行，7月长安汽车推出以逸动为主要车型的出行平台——T3出行。

2）To C端现价段主要为牌照驱动，与燃油车形成潜在竞争。终端自发消费中，大部分仍为路权需求，从数据得到佐证——剔除A级轿车，纯电动62%销量集中在限行限牌区域。预计未来这一简单而有效的调控政策将进一步强化。

3.4 行业演变二：需求驱动车型产品力提升，厂商格局优化

3.4.1 各市场维度格局雏形已现，主打自发消费的车型持续推出

产品定位之间明晰，主流消费车型将陆续推出。成为具竞争优势的热销车型，有两点特征，一是战略明晰，在确定目标客户群体基础上做最佳性价比策略；二是，相比对应的燃油车竞争对手有自身的闪光点。我们预计近几年性价比高（高续航和低售价的匹配度）、外观“合眼缘”、驱动/高压系统/智能配置等综合性能强的电动车将陆续推出，成为爆款车型。

1）产品力提升之一——外观大为改善。越来越多车型关注包括车身线条、前置车灯、颜色等外形设计，主要以美观和科技感为导向，例如特斯拉流畅线条、蔚来车身“天际线”设计、Marvel X的LED前大灯设计亮眼而具识别性。同时，比亚迪近几年公司车型最大改观也在于外观，2016年聘请前奥迪设计师沃尔夫冈.艾格任推出“Dragon Face”，加上2019年原法拉利外饰和原戴姆勒奔驰内饰设计总监加码，车型外观进一步提升。预计随各车企电动平台逐渐成熟，合资与自主车企将共同引领电动车外观新风尚。

2）产品力提升之二——智能化为新卖点。以Autopilot作为核心卖点的特斯拉，已用实力证明其在美国市场与燃油车直面竞争。电动车为智能化更为合适的载体，目前各家车企均在此领域有布局，目标为向特斯拉看齐，期待2020年后科技化产品在电动车上有新突破，将智能化打造与燃油车差异的关键卖点。

3）爆款潜力车型加速推出。随以上汽的Marvel X，广汽的Aions、吉利领克系列、比亚迪王朝系列等为代表的自主品牌核心车型持续推出，深耕电动车十余载的特斯拉入华，大众倾力打造的MEB车型投放，BBA发力，国内新能源车市场有望在2020年进入需求驱动元年。

3.4.2 厂商竞争格局分化，低端产能逐步出清

布局分化：大厂具资金、规模管控及技术储备优势，在SUV车型及插混车型布局上先行。后补贴时代，车厂面临的车型定位及开发压力较大，若前 1~2 款车连续失败（亏损 10~25 亿），大概率公司经营将陷于被动局面，甚至面临淘汰。在此情况下，厂商将加速两极分化，即以比亚迪为代表的优势车厂抓稳需求巩固头部效应，车型布局较为完善，备战2020年后全面竞争市场；小车企严格管控成本寻求低端市场，更注重细分车型的布局。

份额分化：头部效应明显，2020年集中度有望进一步提升。自2017年起，新能源汽车车企市占率向头部集中，2019年前10月CR5达50%（2017年CR5为55%，2018年为57%，2019年下滑主要受合资车企新车型销量扰动），其中TOP 2（比亚迪与北汽新能源）长期占据约三分之一市场。2020年整车端整体面临较大降本压力，产业链力争增大产销规模冲抵补贴退坡的成本压力，随落后车企逐步被淘汰，市场集中度将加速提升。

盈利能力分化：优势车企利润环节短期承压，主打低端车型的车企及造车新势力面临经营考验。行业竞争加剧，车企盈利端均有压力，区别在于有竞争力的车企能以不赚钱甚至微亏损状态存活并占据一定市场份额，为后续发展蓄力。而两类企业面临经营考验，一是比较依赖A00、A0车型等低端车型、以补贴为导向的电动车企，以知豆、海马、众泰等为典型；二是以蔚来、小鹏为代表的，新入场的造车新势力，制造经验相对不足，缺乏清晰的“爆款打造”定位，面临较大压力。

3.5 行业演变三：电动车全球化加速，特斯拉及大众MEB“鲶鱼”入局

所处时点：国外车企加快布局，抢滩国内电动车市场。2019年末有3个电动车全球化加速的标志性事件：第一个为特斯拉独资工厂建成投产，目前在细分领域无对手的Model 3实现国产化；第二个为大众新的电动平台 MEB 第一款车 ID3 正式在欧洲工厂量产下线，其在国内的佛山和安亭工厂同步建设，远期规划年产能为 60 万；第三个为德国提高新能源汽车补贴，以4万欧元为界限，售价以下的纯电动车补贴4000~6000欧元，售价以上补贴5000欧元，反映欧洲在较大碳排放压力下，大众、奔驰、宝马及沃尔沃等车厂将向新能源车靠拢，加速建设电动车平台。我们认为，引入的两条“鲶鱼”——特斯拉及大众MEB有望调动自主车企积极性，提振消费者对电动车的认可度，培育配套产业链，促进国内外市场需求向好。

特斯拉：上海工厂年内实现投产。Model 3国产化进行时，上海工厂于2019年1月开工建设，完工验收工期短于行业（8个月VS 12-18个月），生产机械基本就位，10月24日开始投产，11、12月产能开始爬坡，目前样品车已下线，明年6月前产能可达到2000台/周，2020全年满产状态可达15万辆，长期规划年产能50万辆。

现有路权和税收政策利于特斯拉。目前市场化竞争处初期，利好以产品力立足的特斯拉车型。此外，补贴外的辅助支持政策力度大，现阶段特斯拉在售进口车型均纳入减免购置税范围（时间段为2019年8月30日至2020年12月31日），且在多地享受路权优惠政策。

Model 3在中国市场空间足够大，豪华车市仍景气。Model3价格覆盖38%的美国轻型汽车市场（去除皮卡和大型SUU，约200多万辆空间），以及10%的中国乘用车市场（约240万辆），中国市场与美国市场相当。且我国豪华车市场（仅次于欧洲）在消费分化下并未受整体车市拖累，渗透率仍稳步提升，Model 3中国市场空间巨大。·

国产版Model 3居于豪华车价格区间底部，国内传统BBA面临一定冲击。在价格方面，初始定价在32.8万元的特斯拉免征车辆购置税并且在2020年新能源汽车全面退坡前享有一定的补贴，未来随零部件国产替代价格存在进一步的下调空间，而对于BBA存在8.5%左右的购置税，总体来说国产版Model 3的价格位于竞品豪车价格优势明显。在产品性能方面，Model 3具有更强劲的动力输出和更智能化的驾驶体验，其独有的Autopilot也与传统的BBA燃油车存在代差。

国产版Model 3具绝对竞争力，在细分领域无对手。Model 3居北美电动车销量首位，市场份额超45%。与同价位 BBA 燃油车相比，Model 3 的定位及性能都更加突出。中国国内汽车市场与北美汽车市场类似但品牌集中度低，预计国产后更便宜Model 3将大概率复制北美市场的成功，成为未来两年爆款产品。

1）Model 3直接竞争的电动豪华车型基本均在储备期，于2020、2021年大规模交付，且价格均高于Model 3，例如欧美系的梅赛德斯EQC、奥迪e-tron、保时捷Taycan以及捷豹路虎I-Pace等。实际从价格区间角度，这些豪华车型更准确的对标对象是Model S和Model X，未来开发价格能下探到Model 3的新车型具不小的难度。

2）Model 3在百公里加速、续航能力、自动驾驶、综合配置等方面均领先于国内同等价位区间的新能源车型。国内新能源车厂高端车型主要定位于SUV和B级轿车，如自主品牌比亚迪唐 EV、Marvel X以及蔚来ES8，它们进入价格竞争区间，但品牌力仍不敌国产版Model 3。

国产版Model 3价格具进一步下探的可能性。经测算，基础版Model 3国产化后，能在原本的3.5万美元定价基础上，实现27.3万元的售价。目前的售价是32.8万，高于我们测算售价，原因在于三点：一是国产版Model 3初始采用并未全线开启本土化产业链，而是有CKD生产模式过度；二是产量爬坡需要时间，给规模降本预留时间；三是Model 3并未进入白热化竞争，初始阶段无需以过低的价吸引客户，为后期降价留空间。预计后续随产销量释放，相应人工及采购费用降低，规模效应显现，期待国产版Model 3后续价格下探。

大众MEB：嘉定新厂预计2020年建成。上汽大众新能源汽车工厂是大众全球范围内首个专为纯电动车型生产建造的汽车工厂，于2018年10月开工，总投入170亿元人民币，计划于2020年建成投产，规划年产能30万辆。据规划，建成后将生产大众，奥迪，斯柯达多款电动车型，最先生产车型大概率是大众的I.D.以及奥迪Q4 e-tron。

1）大众大力布局纯电，打造MEB全球平台。在欧洲碳排放压力下，大众集团每年罚款或超10亿欧元，而叠加德国对电动车的补贴新政影响，大众更有激励发展新能源车，将罚款反馈到市场，推动其成为除特斯拉外，推进电动车最为积极的车企，目前全球8个MEB工厂在建，2025 年电动车年销售目标 100 万，新车规划中至2025年大部分新车车型将为纯电车型

2）预计首款车大众ID.3 2020年开始交付。大众宣布于2019年11月在欧洲投产ID.3，对比一般4~5年的新车研发周期以及特斯拉的时间线，相对激进。仓促开始的全新计划以及多款新车同时研发的难度将拖慢整体进度，应用MEB平台的大众ID3预计于2020年年中开始交付，Audi Q4 e-tron推迟到2021年初正式交付。从国内工厂建设来看，全新的上海工厂将于年底基本建成并试产新车，从试产新车到大规模量产上市需要近一年时间，基本对齐2020年底量产首批新车的时间线。

3.6 相关公司：重点关注比亚迪、特斯拉

比亚迪——新能源汽车行业龙头，产品竞争力及技术实力领先

1）纯电/插电双轮驱动，市场占比双双领先。比亚迪连续4年位居全球新能源汽车销量第一，多款爆款产品（唐DM、元EV等）投放市场。以终端口径：2017年至今比亚迪电动车共计销售43.4万辆，其中纯电动、混动分别销售24.5万辆、18.9万辆。在市占率上，插混车型市占率长期居于第一，2019年前10月纯电市占率为16%。

2）公司产品竞争力（外观、配置、动力）提升明显，全新车型打开新的产品周期。全新外观“Dragon Face”搭载于全系王朝车型，第三代DM技术应用于唐二代插混产品，Dilink智能网联系统搭载于唐、元新款车型，公司产品竞争力全面提升。2018年来，多款改款车型（唐、宋）和新款车型（秦Pro和元EV）上市打开新的产品周期，预计公司凭借完善的产品布局依旧在市场居于领先地位。

3）技术实力领先。其一，牢牢把控三电技术并不断迭代，核心零部件技术实力领先，专利强度领先侧面印证技术实力。其二，电控IGBT技术进展取得突破，支撑产品力提升。IGBT是用于控制电路通断的机关，是新能源汽车电控的核心零件（占电控总成本41%），我国IGBT国产化率仅10%。比亚迪目前推出IGBT 4.0芯片，目前搭载至唐EV上。

特斯拉——Model3 放量具确定性，2020年盈利关键节点

1）Model 3 2019年1-9月国内销售2.4万辆。有别于乘用车行业连续16个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3，销量增长具确定性。从国内市场看，进口版Model 3销量亮眼，3月至今共销售2.4万辆。从消费分布来看，受益于牌照驱动、消费力坚挺及基础设施完善等因素，主要销往一线城市，北、上、广、深、杭销量占比达80%，未来一线及限牌地区仍是特斯拉主阵地。上海工厂已投建，看好国产版Model 3表现。

2）销量拆分：预计2018/2019/2020年 Model S、Model X、Model 3、Model Y、 Roadster、 Semi-Truck的合计销量分别为25/36/63万辆。

Model 3：预计2019年Model 3交付29万辆，车型销量占比由2018年的60%上升至2019年的79%，且大部分车型仍在美国生产。2020年Model 3 交付40万，其中国产版13万。

Model S & Model X：预计2019年合计交付量7.4万辆，需求基本维持稳定，产线无扩张计划。

Model Y：在Model 3开工经验基础上，预计美国Y型工厂产线于2020年一季度开工生产，上海工厂年底同步进行。

Roadster & Semi-Truck：预计于2020年进入生产计划。

盈利预测：由于Model 3车型盈利低于预期，2019年归母净利润下调5.3亿美元，预计公司2019、2020、2021年归母净利润分别为-0.6、10.3、16.5亿美元。以EV/销量指标估值，2020年为0.12（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至2.8倍，估值切换下目标价上调46%至421.10美元。维持买入评级。

四、零部件：把握绑定优质客户和增量明显的细分领域

4.1 板块：受行业景气度影响大，关注份额及现金流，剩者为王

4.1.1 传统汽车零部件承压，估值处于低位

行业背景下，传统汽车及汽车零部件板块跑输大盘。在新能源汽车渗透率仍较低的前提下，汽车整体板块受传统汽车市场低迷拖累，近一年跑输大盘，从2019年近一年变动来看，汽车与汽车零部件指数低于沪深300指数25pct。大行业背景下，传统汽车零部件企业订单承压，甚至部分零部件厂商出现存货高企、坏账频出情况；而若期望进口替代且渗透率进一步提升，在国外零部件厂商技术较成熟情况下，国内零部件厂商需在成本和技术上达到平衡，进展相对缓慢。

汽车零部件板块利润端承压。从2019年前三季度情况看，主要受车市低迷影响，板块营收同比下滑3pct，归母净利润同比下滑26pct，归母净利润同比降幅远大于营收同比降幅，利润端压力较重。预计2020年随整车厂低端产能出清，零部件板块将加速分化，各细分领域集中度有望重整提升。此外，对于2020年零部件厂商业绩不宜过分重视，以份额及稳定现金流为王，度过产业结构调整的低迷期，剩者为王。

汽车零部件板块估值处十年以来的低位。从历史来看，零部件板块估值在经历2009-2010 年急剧拉升后，从2011年起进入较为平缓的阶段；2015-2016年由于电动车、自动驾驶概念的行情拉动，有小幅震荡，PE在30倍左右；而2017-2018年随车市增速放缓、贸易战影响，汽车零部件板块估值进一步下行；2019年以来，贸易战影响消减，国五切国六拉动，截至2019年11月底，PE接近 29-30倍、PB1.8-1.9倍，估值处于修复区间。

偏传统零部件投资逻辑：把握下游客户+细分行业稳定+市占率可观三条投资主线。零部件作为整车上游企业，其业绩与客户销量挂钩，优质客户的绑定和深化合作能够缓解行业下行带来的业绩下滑，降低周期性波动。此外，技术领先、布局前瞻的公司有望在的行业变革中提升自身议价能力，在细分行业中重塑竞争格局，收获中长期的增长。此外，高市占率公司有望受益于低端产能出清，份额扩张利好。基于“下游客户+细分行业稳定+市占率可观”的投资逻辑，我们推荐下游客户质地优异（如精锻科技），或细分行业增量明显（如星宇股份）以及公司市场份额（如福耀玻璃、敏实集团）可观的公司。

精锻科技：精锻齿轮龙头，绑定大众盈利水平维持高位。公司产品布局扩张提高单车价值量，短期内大众订单保证业绩增速；中期DCT渗透率提高及国产替代推进打开了新的成长空间；长期VVT产品及新能源汽车零部件放量驱动业绩增长。技术领先叠加优质客户结构，抵御行业下行压力。公司研发能力突出，公司客户优势从第一大客户大众延伸，获国内外主流整车厂（奔驰、宝马、奥迪、大众等）及供应商（GKN、博格华纳等）认可，外资及合资客户总营收占比超90%，2019年前三季度出口市场同比增长约13%。新能源汽车销量增速可观，市场需求庞大。预计2019年为公司业绩低点，随天津传动产能逐步释放，宁波电控加大新客户新产品市场开拓力度，2020年业绩有望回升。

福耀玻璃：优质而分散的客户结构降低了经营风险。公司客户几乎覆盖了所有国内外主流汽车品牌，包括全球前二十大汽车生产商和中国前十大乘用车生产商。公司客户结构分散，公司前五大客户在在总营收中占比不超过20%，最大客户收入占比不超过5%，并与多数客户保持长达20年的合作关系，市占率全球第二的行业地位，给了公司一定的议价能力。美国工厂年内持续盈利，产销量逐渐爬坡。前三季度美国工厂实现净利润今年1-9月实现盈利3308万美元，同比增长2.38%。2019全年美国项目预计销量390万套，明年产能将继续扩张。德国SAM工厂预计明年整合完毕，铝饰件国产化落地进展顺利。

敏实集团：公司以设计、制造、销售乘用车饰条、饰件、车身结构件为主业，并已成为目前中国乘用车零部件市场中此三类核心产品的领先供应商。公司客户辐射全球，是全球中高端及豪华品牌内外饰件供应商。敏实于1998 年打入通用及大众。随后1999-2002 年先后进入日系采购系统。日系、欧系、美系客户分别占公司收入的34.4%、28.0%及23.7%。公司加快轻量化、新能源化、智能化方面布局。在轻量化方面，铝饰条、铝行李架增长稳健，铝电池盒业务订单释放；在新能源方面，公司布局敏安汽车加强技术研发；在智能化方面，公司推出自适应巡航系统ACC标牌、主动进气格栅等新产品。公司塞尔维亚工厂开工建设将加快公司全球布局。

4.1.2 新能源汽车零部件增量空间大，盈利能力较强

相比传统汽车零部件，新能源汽车零部件增量空间更大，毛利率更高，其享受更高的估值。1）从行业层面来看，新能源汽车增长保持强势给零部件提供较大增量空间。2）从盈利能力看，新能源汽车零部件面临的技术环境更加复杂，制造工艺要求更高，因而其毛利率高于传统汽车。例如：电动涡旋压缩机毛利率（约30%+）高于传统的涡旋及斜盘压缩机（约20%+）。3）从估值看，截至2019年年底，新能源汽车板块PE为59，新能源汽车零部件板块PE为60，高于汽车及汽车零部件整体板块。

新能源汽车新增子行业供应链为投资重点。新能源汽车崛起，全球汽车零部件制造产业洗牌加剧，未来是优势企业不断提升其集中度的过程。同时，下游整车厂产销量进一步提升后，出于成本控制，零部件厂商存在毛利率下降风险，但部分企业能以大批量产销实现的规模优势冲抵。现阶段以热管理、高压零部件为代表的纯增量市场以及细分领域的龙头为投资重点。我们认为热管理行业、高压零部件、铝合金轻量化作为边际技术迭代的新增市场，市场格局将在1~2年内逐渐分化，建议关注行业龙头标的。

4.2 特斯拉产业链：2020年具增业绩、提估值的确定性机会

建议现在关注特斯拉产业链，增业绩、提估值的确定性机会。三个原因：一是有量，有别于乘用车行业连续15个月销量同比下滑，特斯拉凭借在细分领域无对手的Model 3，销量增长具确定性。二是有趋势，出于降本和供应稳定性，供应链本土化是绝对趋势。三是有机会，订单增业绩，受认可提估值，类苹果产业链的示范效应预留想象空间。

把握汽零和LG供应链两个关键子环节。

1）汽零环节有望普遍受益。特斯拉落户的江浙沪地区汽车产业链布局完整、发展成熟，本地化产业链配套是惯常做法。预计在未来两年已进入特斯拉的供应商将直接受益于Model 3上量利好，同时也存在毛利率降低或特斯拉更换成本更低的供应商风险。对于潜在供应商，特斯拉供应链的新进入者能获得纯增量业绩。

2）LG供应链带来电池环节增量。据韩媒THEELEC报道，因松下产能不足（24GWh松下产能 VS 35GWh总需求），特斯拉将从LG化学南京工厂采购NCM811的21700圆柱动力电池，改型电池将装配在Model 3上。假设按照国产Model3周产能3000辆，年化产能15万辆，单车电池量假设60KWh对应的年化电池需求为9GWh。国内多家材料进入LG供应链的企业受益，如当升科技（正极材料）、璞泰来（负极材料）、杉杉股份（负极材料）、星源材质（隔膜）、恩捷股份（隔膜）、新宙邦（电解液）、江苏国泰（电解液）、科达利（结构件）等。

价值量：已攻占车身底盘内外饰，更大价值量的三电、汽车电子待后续

1）现阶段国产化的供应链集中在车身底盘内外饰部分，总价值量较小。据拆分，Model 3车型总价值量主要分成三部分，即三电、汽车电子和车身底盘内外饰，各部分占比约5:3:2。目前已进入的供应商主要集中在车身底盘内外饰领域，属资本密集产业，产品多而杂，总价值量小。未来供应链产品种类和价值量扩张的空间较大，三电及汽车电子领域机会将逐渐显现。

2）动力电池总成环节：动力电池总成共占据近四成的价值量，其中的动力电池约占据30%价值量，热管理系统和BMS各占据5%、3%。特斯拉在电池领域有10几年的技术积累，大部分专利集中在此，电芯此前由松下独供，现由于松下的产能瓶颈拟引入LG化学。特斯拉后续对电芯进行电芯及模组优化，在保证电芯基本质量情况下，特斯拉的Pack技术可令电池单体发挥最大能效。PACK中最核心的部分是热管理及BMS，相关方案及设计均为特斯拉自己完成，组件向外采购。

3）电驱环节：约占据12%的价值量，技术上主要讲究跟车的配合度。特斯拉主要电机供应商是富田电机，其电机方案并不固定，在Model S/X 上运用感应电机，在Model 3 上运用永磁电机，两种电机各有优势，特斯拉以配套的电控技术优化功能。在电控环节，特斯拉创新使用SiC材料，Model3（成本限制仅在高端版上使用）是首个运用SiC的电动车，使逆变器性能提升5~8%及良好高温表现，显著加大续航。

4）汽车电子环节：占据约四分之一的价值量，其中一半是视觉运算处理器。目前Tesla的Autopilot技术相对较成熟，在硬件基础上辅以OTA ，收集已出售车相关数据持续优化ADAS 性能，挑战Waymo为代表的激光雷达+计算机算力模式，结合高集成的电子构架，绝对领先于目前整车厂布局。2019年4月，特斯拉发布基于自研芯片的“全自动驾驶计算机”（即FSD计算机），144TOPS vs. 英伟达Drive Xavier 21TOPS，每英里的功耗约为250瓦，性能大幅提升，单车自动驾驶系统成本下降20%，应用芯片已逐步由英伟达替换成自己生产。

5）车身、内外饰及底盘环节：总计占据约五分之一的价值量，其中车身及内外饰、底盘各占据一半。在车身、内外饰及底盘环节，电动车燃油车的差别相对并不大，属于属资本密集产业，产品种类多而杂，成本为王，现阶段正处国产化替代进行时，以铝铸件行业为代表。而前几年特斯拉此环节零部件成本均较高，主要由于量小而订单规模小，合作报价时处于劣势。随后续持续上量，规模化效应将逐渐显现，且上海工厂启用本土供应商，成本有进一步下降的空间。

业绩增量：与特斯拉营收占比和单车价值量相关，关注旭升、拓普及三花

1）营收占比越高，单车配套价值越高，业绩增量越显著。经测算，2020年特斯拉业务带来增量EPS最高的两家公司为旭升股份（0.47元）及拓普集团（0.14元）。而部分Model3配套价值量较高的公司（如三花智控、均胜电子、长信科技等），由于自身体量大，业绩增量相对较小。

2）营收占比高的公司受益，旭升股份为典型。营收占比越高，特斯拉带来的增量EPS越大。旭升股份是A股中最典型、最早进入特斯拉产业链的标的，超5成营收来自特斯拉订单，经测算，2020年特斯拉带来的增量EPS为0.47元，弹性最大。旭升股份的发展具历史机遇成分，早期凭借小快灵优势牢牢绑定特斯拉，供应产品由变速箱悬挂、小铝架渗透到变速器箱体、电动机壳体等大件。这种快、准、狠切入并绑定特斯拉产业链的思路，国内的一些小供应商可以借鉴，但后期随特斯拉不断壮大，供应链趋于成熟，此类机会将越来越少。

3）单车配套价值高的公司受益，拓普集团为典型。拓普集团拿下上海工厂Model 3订单，产品包括内饰件、减震及轻量化产品，单车配套价值量提升至5000~6000元。经测算，拓普集团2020年特斯拉带来的增量EPS为0.14元，仅次于旭升股份。单车配套价值量高有两种可能，一是供应产品较核心，单价高；二是本身产品线丰富，经过初期合作能拓展供应产品品类，各件单价相对较小但数量、种类多。拓普集团属于后者，我们认为产品线齐全且在行业内认可度较高的公司有望复制此路径。

4）供应链公司有望获其他新能源整车厂增量新订单，三花智控为典型。类似苹果产业链的示范效应，特斯拉供应链能提升公司认可度，有望获其他电动车平台订单。以三花智控为例，其汽车电子膨胀阀处绝对领先地位，本身实力够硬，进入特斯拉供应链后不断拿下大众、通用、沃尔沃等新能源车订单共计140亿。

4.3 汽车电子：进化加速，万亿市场规模可期

汽车电子应用范围广泛，涵盖车体、车载两大系统。汽车电子包括车体汽车电子控制装置（需和汽车上其他机械系统进行配合使用）和车载汽车电子控制装置（在汽车环境下能够独立使用）。其中车体汽车电子控制装置，包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子ECU）。汽车电子在整车上的应用，有助于提高车辆的安全性、舒适性、经济性和娱乐性。随着汽车机械性能改善空间趋窄，汽车电子化的技术迭代已成为推动新车型出现、提高汽车性能的重要手段。

汽车电子行业发展势头良好，所占单车价值量的比重持续提升。据中汽协数据，我国汽车电子市场规模从 2012 年的 2,800 亿元增长至 2018 年的 6,000 亿元，复合增长率达到13.54%。根据中投顾问产业研究中心的报告，汽车技术70%左右的创新源自于汽车电子，全球汽车电子占整车价值比重预计将由2015年的40%上升到2020年的50%。

汽车智能化、网联化打开了汽车行业的增量空间。汽车电子产品相较于传统乘用车零部件产品具有高技术含量、高附加值的特点，智能化、网联化第一次打通了电子和汽车两大产业，而新能源化以其三电技术也将加速汽车电子在整车上的应用。随着5G技术加速推广，汽车电子进入新一轮技术革新周期，预计到2022年全球汽车电子市场规模超过2万亿，其中中国汽车电子市场规模超万亿。

预计2020年汽车智能化可以为汽车电子行业带来166亿元的价值增量。汽车智能化的终极目标是实现所有条件下的驾驶任务，即完全的自动化。现阶段全球范围内的车厂主要处于L2级自动驾驶的阶段。目前全新奥迪A8已实现L3技术量产，全车共有12个超声波传感器、4个全景摄像头、1个前置摄像头、4个中程雷达、1个红外摄像机。预计2020年L2级别自动驾驶技术渗透率将达到30%，全市场智能驾驶应用可以为行业带来166亿元价值增量。

预计2020年汽车网联化可以为汽车电子行业带来1000亿元的价值增量。随着汽车通信技术的发展和5G技术赋能，汽车成为兼具场景的移动平台，有望成为继智能手机后的另一个智能终端，作为一种由移动平台组成的全新互联生态系统，V2X（vehicle to everything）集V2I（车路）、V2P（车人）、V2N（车网）和V2V（车车）四大部分于一体，由整车厂（主导前装市场）、运营商及TSP（主导后装市场）共同构建1000亿元市场规模的车辆网市场。

汽车电子在新能源汽车中成本超过50%，受益于新能源汽车行业的成长。对于不同类型汽车来说，汽车电子在整车成本中的占比不同。其中紧凑型乘用车成本中的占比达到15%，中高端乘用车占比达28%。新能源汽车由于三电系统天然对汽车电子有较高需求，其中混合动力乘用车占比达47%，纯电动乘用车占比达65%，假设2020年新能源乘用车产量140万辆，市场规模达910亿元。

建议关注汽车电子领域优质标的

华域汽车：国内零部件行业巨头，汽车电子领域技术行业领先。在功能件领域，公司加快“电子化”转型，E-Booster与EPB分别获得北汽新能源、比亚迪定点。在新能源领域，公司专注电驱动系统、BMS、电子转向机、电空调压缩机等领域，形成完善的新能源汽车零部件产业链布局。毫米波雷达突破海外技术封锁，成为国内首家研制出24GHz和77GHz毫米波雷达的零部件供应商，并分别量产配套荣威Marvel X和金龙客车

星宇股份：乘用车车灯龙头，业绩持续向好。公司产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田等多家国内外汽车整车制造企业。公司提前布局AFS、ADB灯的研发，已完成高分辨率成像式智能前照灯系统、矩阵式ADB自适应远光灯两款智能车灯的研发工作，未来将受益于LED向智能车灯升级的趋势。随着T-ROC车系（全系配备LED）上市，LED灯的使用已下沉至15万元车型。预计LED灯市占率每年保持4%的增长，到2020年LED灯渗透率将达到20%。公司LED前照灯均价是卤素灯价格的2倍以上。

科博达：汽车电子控制器龙头，客户结构优质。公司是汽车智能、节能电子部件的系统方案提供商，立足全球汽车产业平台并全面参与全球高端市场的竞争，专注汽车电子及相关产品在智能领域的技术创新与产业化。公司终端用户主要包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车）、戴姆勒、捷豹路虎、一汽集团及上汽大众等数十家全球知名整车厂商，且部分新产品已进入福特汽车、宝马汽车、雷诺汽车的供应商体系。

耐世特：全球领先的转向及动力传动供货商，智能驾驶取得新突破。公司的主要产品为：转向系统及零部件，包括EPS（电子助力转向）、HPS（液压助力转向）及转向管柱；及动力传动系统及零部件，包括半轴、中间传动轴及传动轴万向节。在2019年2月，公司EPS系统销售累计达到6000万。耐世特的EPS系统提供在所有驾行驶条件下均提供可靠的转向控制，同时降低油耗及排放。

保隆科技：TMPS龙头企业，360度环视+毫米波雷达打开成长空间。公司立足于汽车工业，汽车电子板块核心产品有轮胎压力监测系统、压力传感器、光雨量传感器、360环视系统等。受政策推动，TPMS 营收快速增长， 由 2014 年的 1.7 亿元升至 2018 年的 5.5 亿元，年复合增长率34.1%。公司目前重点布局的领域为360环视系统和毫米波雷达。360环视系统方面，公司已获吉利项目定点，毫米波雷达方面，未来77G毫米雷达有望成为公司新的业绩增长点。

均胜电子：并购效应拉动增长，汽车电子业务多维度拓展。公司主要致力于智能驾驶控制系统、新能源汽车动力管理系统、汽车安全系统、高端汽车功能件总成等系统与部件的研发、制造与销售，在细分领域处于全球领先地位。主要服务于全球各大整车厂商和国内一线整车厂商, 深度绑定宝马、奔驰、奥迪、大众、通用和福特等全球汽车制造商。汽车电子在公司总营收中占比约为16%。

德赛西威：带屏中控龙头，智能驾驶业务持续推进。公司出身德系，技术扎实，在统车市占率居第一，近年持续开拓智能驾驶业务，已成功获得丰田的平台化新项目定点（2020年量产），突破长安福特和DAF汽车等客户，与一汽集团战略合作全新升级。公司多项成果落地：高清环视系统已在多个项目上相继量产；全自动泊车系统已量产；T-Box产品量产配套多个国际和自主品牌车型；V2X产品获国际品牌车厂项目定点，2020年量产；车联网获一汽-大众、奇瑞捷豹路虎、长安马自达车联网平台、OTA、情景智能等项目。

4.4 轻量化：降油耗+提续航诉求下大势所趋，2025年国内2996亿市场

轻量化降低能耗，是大势所趋，新能源汽车轻量化效果更为显著。节能减排的技术路线之一是轻量化，汽车每减重10%，能耗提升3.3%以上；减重15%，能耗提升5%。其中，新能源乘用车轻量化的能耗提升效果更为显著，减重10%/15%下，能耗提升约6.3%/9.5%， 是提升续航、降低电池成本的有效途径。

1）轻量化能降低油耗，且经济性强，是节能减排的技术选择之一。统计显示，汽车每减重100kg，每百公里油耗可降低0.3～0.6L、二氧化碳排放可减少5g/km。同时，采用轻量化方案带来的成本增加（约6700元）低于提升动力系统能效方案的成本增加（约10900元），经济性强。

2）新能源汽车对续航里程的追求进一步提升汽车轻量化需求。对于新能源汽车，整车重量每减少10%，电量可节省4%-5%；若整车重量减少10kg，续航里程可增加2.5km，电池成本也能降低。新能源汽车对续航里程、整车成本更为严苛的要求使得轻量化更为重要。

铝合金是当前最理想的轻量化材料，预计其渗透率不断提升。当前轻量化材料（碳纤维/镁合金/铝合金）中经济型较强的是铝合金，且铝制汽车比钢制汽车减轻重量达30%-40%，其中铝质发动机可减重30%，铝散热器比铜轻20%-40%，全铝车身比钢材减重40%以上，汽车铝轮毂可减重30%。当前铝合金已广泛用于汽车车身和覆盖件，新能源车型铝合金用铝量增加（Model S白车身铝合金用量190kg，蔚来ES8 323kg，均高于乘用车平均用量），预计其渗透率随节能减排趋严加速提升。

1）高强度钢具有强度高、质量轻、成本低等特点，其缺点是强度提升、车身减重后材料的刚度降低，轻量化的空间有限。

2）铝合金/镁合金优势为低密度、高轻度、高弹性、高抗冲击性能、易着色等，轻量化的减重效果优于高强度钢，但其成本显著高于高强度钢。碳纤维材料目前主要用于航空领域，具有质轻、高强、抗冲击和耐腐蚀等优异特点，但其高昂的材料价格及较低的加工效率目前限制了其在汽车上的大规模应用。

2025年国内车用铝合金市场空间有望达到2996亿元。在国内2025年汽车年复合增长率2%，新能源车产销占比达20%，铝合金产品单吨价值4.2万元核心假设下，新能源汽车单车用铝量超传统车，为 300kg，带来市场空间为693亿元；传统车受油耗限制，假定2025年单车用铝量为215kg，带来市场空间为2303亿元，两者合计2996亿元。

建议关注轻量化领域优质标的，如拓普集团、旭升股份、爱柯迪

爱柯迪：盈利能力稳健，新能源轻量化项目稳步推进。主营汽车铝合金精密压铸件（主要为中小非标件），应用于汽车雨刮、传动、转向、发动机、制动及电动汽车三电系统等，单价水平高于同行。主要客户为直接知名一级整车厂供应商，2019H1前五名集团客户（法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特）的合计营收占比为 57%，合作关系较稳固，保障稳定的现金流，业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区， 2019H1外销占比达72%。目前公司已获博世、大陆、联合电子等新能源汽车项目。“新能源汽车及汽车轻量化零部件项目”（生产铝合金电池pack）稳步推进。

4.5 新能源汽车新增量环节：热管理增长可期、高压零部件关注加深

4.5.1 热管理：高带电量趋势驱动渗透率提升、单车价值量上行

热管理是新能源汽车产业高速成长的子行业之一。目前电动车单车热管理系统价值5000元，市场超100亿。

1）高续航趋势推动热管理重要性提高。热管理系统影响安全、电池寿命和电动车的续航能力，随着电动车单车载电量的增加和电池能量密度的提高，热管理重要性不断提升。

2）热管理行业有一定门槛。电动车热管理的范围、实现方式及零部件都发生了很大的改变，对于行业外的企业而言，技术难度和门槛较高；

3）电动车热管理新生零部件，如电动压缩机、电子水泵、电池冷却器、冷却板、电子膨胀阀等，合计单车价值超3000元，新增市场近70亿。

4）热泵空调的发展为行业带来哪些机会？从趋势上，国产电动汽车完成热泵装载从0到1的突破，到2020年热泵渗透率可达10%，2025年可达30%。从单车价值上，为3300元左右，比传统空调高出1000元。2017年电动车空调国内市场规模为18.3亿元，预计到2020年翻三倍达到54亿元；全球市场规模2017年为40.6亿元，预计2020年达到117亿元。从市场空间上，以2020年热泵系统10%的替代率计算则有超过16亿空间，2025年30%渗透率市场空间将近150亿元。

建议关注热管理领域优质标的，如三花智控、银轮股份、中鼎股份

 1）银轮股份：热交换器龙头企业，拳头产品油冷器、水空中冷器国内市占率超40%。在车市逆境中，热管理业务全面开花，电控产品批量配套取得突破。公司积极争取新项目及新客户，拿下卡特彼勒的冷却模块、沃尔沃的SPA2平台BEV冷却模块、约翰迪尔的封条式冷却器、康明斯的板式机油冷却器、曼胡默尔的水空中冷器、一汽解放的冷却模块、广汽的机油冷却器及EGR、比亚迪的冷却模块、江铃的GSE热泵空调、宁德时代的电池水冷板（于2022年11月批产，销售额近4亿元）等新定点客户，保障公司稳健发展。

2）中鼎股份：布局新能源车冷却系统管路总成，向系统供应商转型。公司通过 在非轮胎橡胶制品的“冷却系统”、“降噪减振底盘系统”、“密封系统”、“空气悬挂及电机系统”四大领域确定了行业领先地位，下属子公司中鼎减震成为北京奔驰MRA2平台车型锻铝后轴控制臂连杆总成产品的批量供应商，未来营收增长可期。同时，公司在海外并购和扩张过程中对欧美先进技术工艺的引进消化吸收，同时今年进入AMK空气悬挂系统和电机、电控项目落地的建设期，中鼎胶管已与TFH全球体系逐步整合。公司作为特斯拉新能源车型电池冷却系统密封类产品的批量供应商有望受益于Model 3 上海工厂投产

4.5.2高压零部件：百亿市场，国产化正处进行时

高压线束是新能源汽车高速成长的子行业之一。汽车线束市场规模已达千亿。传统汽车线束发展较为成熟，与整车厂绑定紧密，属于劳动密集型产业，乘用车线束单车价值在2500 - 4500元。而新能源车线束系统单车价值5000元，高压线束价值2500元，市场超100亿。

从现状来看：

低压线束为竞争激烈的“红海市场”，高压线束壁垒和盈利水平高于低压线束。低压线束零部件多而杂，70%人工制成导致了较低的毛利和生产效率。我国自主品牌线束厂数量多，单体规模小，集中度低，处于发展的上升阶段。高压线束少了许多零部件，复杂性较低，但定价高、毛利率远高于低压线束。

线束厂、线缆厂以及连接器厂都在进行线束组装的生产，会打包供应给整车厂。一方面从外资厂来看，主要是由传统低压线束厂及连接器供应商扩展而来，如住电、矢崎、德尔福、泰科、安费诺等，优势在于产品质量高、制成稳定，但价格较高。另一方面从国内厂来看，有从低压线束延伸到高压线束来的如天海集团、昆山沪光，其长期从事线束制造，产线管控优于连接器产商且规模大；其他大多往往是根据整车厂需要进而提供连接器加线束的全套高压系统解决方案，如得润电子、力达、康尼、中航光电、永贵、巴斯巴、八达光电等，由于掌握了核心连接器产品，能够应对小批量线束的生产，在线束总成的价格和毛利上较有优势；并且与国内整车厂联系紧密，依托国内新能源车的快速发展而抢占市场。

从长期趋势来看：

1）高压线束增量主要由连接器贡献，国产化正处进行时。2017年我国汽车连接器市场规模约180亿元，2025年可达270亿元，增量主要是由高压连接器贡献。

2）高压硅橡胶线缆是未来发展方向。目前外资厂商在我国没有产线，主要靠进口，货期长、价格贵，国内厂商都在加紧开发来弥补技术和产能的空白。

建议关注高压零部件领域优质标的，我们看好具备连接器设计和量产能力的企业如中航光电、永贵电器、立讯精密，线缆供应商亨通光电，具备线束及高压架构零部件综合能力且与整车厂绑定的企业，如得润电子

中航光电：具军工基因，系中高端连接器龙头，新能源汽车连接器市占率超40%。公司由军工配套厂发展而来，为国内规模最大的军工防务以及互连技术解决方案的供应商，其产品涵盖军品和民品，军品业务具护城河，民品业务积极拓展，盈利能力稳健。军品占6成，业务细分较广且总体市占率达30%，在连接器领域市场份额较高；民品占4成，包括新能源汽车连接器业务和轨交连接器业务，阶段其新能源汽车线缆总成产业化项目已启动， 近年新能源汽车领域的市场份额有望持续提升。

立讯精密：连接器主业实现多元化，居国内第一，前瞻布局汽车线束连接器行业。公司深耕连接器并围绕其进行多元化布局，产品覆盖声学、Airpods 无线耳机、无线充电、线性马达、FPC 等消费电子类产品。各项业务在2020年有望实现全面开花，其中 Airpods产品销量第一，市占率呈持续增长态势。公司于2012年收购源光电装 55% 股权切入汽车电子领域，2013年收购SuK 100% 股权拓展汽车结构件业务。产品涵盖汽车线束及ETC 连接器、雨刮器等结构件，汽车业务营收占比5%。目前已经配套客户长城、吉利、长安，在高压连接器方面也有布局，有望成为新的业绩爆发点。

永贵电器：围绕轨道交通连接器纵向布局，持续完善新能源汽车连接器领域布局。公司在国内轨道交通连接器细分领域占据龙头地位，于2010年切入新能源汽车领域，于2016年收购翊腾电子进军通信连接器，形成轨道交通、新能源汽车、通信、军工四大领域齐头并进的发展格局。新能源汽车连接器方面，公司在西南、华东、华南、华中和华北等地设厂布局产能，其产品涵盖连接器、充电枪、充电桩、配电盒、和 BMS 管理系统等核心产品，目前研发的高电压、大电流、小体积电动汽车专用2芯、3芯功率连接器计划逐步推向市场，将加速渗透合资车厂，未来增速可观。

得润电子：深耕电子连接器，系家电连接器龙头，近年向汽车领域拓展布局。公司是家电连接器的核心供应商，其中在Type-C拥多项技术优势。近年积极由传统的消费电子领域（家电连接器、电脑连接器、LED连接器、FPC、通讯连接器等）向汽车领域拓展（汽车连接器及线束、安全和告警传感器、车载充电模块和车联网等），布局新能源与车联网业务。并通过外延并购扩张提升竞争力，于2016年底收购柳州双飞 60%股权，打入上汽通用五菱供应链；收购Meta 切入车载充电机全球市场，相继获得中国南北大众MQB平台、东风、神龙和宝马MINI Cooper电动汽车订单。

4.6 自动变速箱：渗透率快速提升，CVT独立第三方机会较大

国产车自动变速箱份额快速提升

1）目前国产乘用车自动挡渗透率快速提升。2019年1-9月国产车（包括自主、合资品牌）自动挡渗透率约76%，比2017、2018年分别上升12.9pct、4.6pct。其中自主品牌的自动挡渗透率从2017年的43%上升到62%，仍有较大提升空间

2）DCT、CVT渗透率快速上升，AT略有下降。搭载DCT车型销量2018年、2019年1-9月分别增长14%、12%，CVT车型销量分别增长5%、22%；两者渗透率均从16%左右增长到23%。AT渗透率较稳定，维持在34%-36%之间。MT市占率从31%快速下降到18%。

CVT渗透率继续提升，第三方供应商有较大机会

1）近两年日系品牌表现强势（2018年-3%，今年以来+9%），搭载CVT车型销量分别增长5%、22%，加上日系品牌CVT渗透率从74%增长到84%，使得CVT在国产车渗透率从16%增长到23%。

2）未来由于以下因素，CVT渗透率预计持续提升：

主流国产万里扬CVT25、邦奇VT5、容大RDC27等，均可以承受250N.m或以上的最大输入扭矩，可覆盖国产销量占比70%左右的1.6L及以下小排量车型需要的扭矩，技术层面的障碍已经消除。今年前9月CVT在国产车的渗透率约23%，有较大潜在空间；

CVT成本较低，售价可达7000甚至更低，相比DCT有2000元以上的差价，比AT差价更高。并且CVT成本仍在持续下降，2017年搭载CVT变速箱车型最低售价在8万左右，而2019年最低下探到6万以内，普遍在6.5万左右。

CVT工作原理是由钢带或钢链连接直径可变的驱动轮和从动轮，通过改变直径来改变驱动和从动的速比，CVT优点：发动机可以保持相对经济的运行区间，油耗比AT低；连续速比使得CVT换挡无顿挫。缺点：扭矩过大可能超出钢链或钢带静摩擦力，形成滑动摩擦，导致变速器损坏。

3）供应商方面，由于CVT外资供应商较封闭、自主品牌车企较少自研自产CVT或尚未量产，我们判断第三方独立供应商搭载自主品牌车型仍有较大的市场空间。

4）预计明年国产车CVT需求量达到510万台，市场空间近400亿，独立第三方CVT市占率将接近18%。

DCT渗透率持续提升，供应商车企为主

1）DCT的渗透率提升主要增量来自于以大众为代表的德系车。德系品牌表现好于市场（2018年-0.4%，今年以来+4.4%），并且德系品牌中DCT渗透率从39%增长到49%。其中大众销量2017年至今复合增长率约为-1%，强于市场，且市场份额从16.8%增长到19.2%。使得DCT在国产车中市场渗透率从16%增长到23%。

2）自主品牌中，上汽乘用车、长城、吉利等拥有自主生产DCT能力并持续提升产能。自主企业发展DCT拥有以下优势：a、自主企业的MT产业较成熟，向DCT过渡有一定基础；双离合和液压控制模块等核心技术，通过与外资合作，瓶颈有所缓解；b、DCT具有油耗较低、传动效率高、较CVT可以承担更高扭矩、较AT结构简单，成本较低等优势；c、DCT基础上拓展电动化产品（PHEV/HEV），大部分零部件可共用

3）DCT供应商方面，合资品牌自产和自主品牌的供应体系较封闭，自身形成闭环。不过长城汽车已提出对行业开放，可能向第三方供应商转变。部分合资和外资独资工厂供应相对较开放。由于技术研发投入较高、供应链较封闭等原因，国产独立第三方DCT获得发展的机会较少。外资第三方及未来可能的车企自产独立以后形成的第三方供应商会有一定的机会。

4）随着德系车市场份额提升以及DCT在自主品牌车型上渗透率的提升，预计明年DCT在国产车上渗透率达到24%，比今年上升2pct，需求达到500万台，同比增长12.4%。

AT渗透率稳中略降，供应商以外资和车企为主

1）美系品牌中AT渗透率从70%增长到78%，但美系品牌销量表现一般（2018年、今年以来均为同比-21%），市场份额从12.8%下降到9.6%，抵消了AT在美系车中渗透率的增长。近三年AT在国产车中渗透率略有下降，从34.9%下降到34.5%。未来由于AT在美系车渗透率提升但美系车市场份额可能继续下降，预计AT渗透率稳中有降趋势延续。

一、总论：

2）供应商方面，国产AT的发展潜力不及CVT和DCT，主要有以下原因：a、AT技术成熟度较高且核心技术掌握在爱信、采埃孚等国外厂商手中，自主研发需花费大量人力物力；b、国内AT厂商很难进入合资车型供应链，并且出于产品稳定性等考量，也较难进入主流自主品牌；c、AT市场份额增量较小，从国外技术先进、品牌较强的厂商手中争夺市场份额难度较大。未来随着爱信与吉利、广汽合资厂产能落地，国产AT供应商将面临更强的竞争。

国产第三方CVT供应商潜力巨大

1）CVT由于搭载的日系车市场份额将持续提升、国产技术障碍消除、成本较低、油耗较低、换挡舒适性较好等原因，未来市场份额预计持续提升。结合外资供应商较封闭不对外供应、自主品牌车企较少自研自产CVT或尚未量产等竞争格局特点，对独立第三方供应商来说存在很大的市场空间；

2）DCT由于德系市场份额增长、技术产业基础较成熟、油耗较低、可向电动化产品拓展等优点，预计市场份额将持续增长。但由于技术研发投入较高、供应链较封闭等原因，国产独立第三方DCT获得发展的机会较少。

3）AT由于技术难度较高且被垄断、美系车市场份额下降，市场份额将保持相对稳定可能略有下降。并且爱信与国内车企合资增加国产AT供应商竞争难度，国产独立第三方DCT获得发展的机会较少。

重点关注标的

万里扬

前三季度公司营收32.9亿，同比增长2%。归母净利3.5亿，同比下降5.4%；扣非后2.3亿，同比下降26.6%。其中第三季度营收12.1亿，同比增长13.2%；归母净利润1.16亿，同比增长30.8%；扣非后0.95亿，同比增长51.2%。

公司三季度营收利润显著好转，主要由于5、6月开始配套奇瑞、吉利的CVT需求从8月开始逐步放量。销量方面，今年8月起配套奇瑞、吉利的销量快速增长。四季度产销量将接近5万台/月，预计今年销量可达25万台。

近期看点：1）配套奇瑞、吉利CVT开始放量，形成业绩拐点，预计今年CVT销量25万，同比增长150%。明年高增长将持续，预计销量可达50万台；2）公司客户拓展顺利，除奇瑞、吉利外，比亚迪、一汽奔腾、宝腾等客户分别在明后年配套公司CVT；3）根据供应链分析，国内独立第三方CVT供应商切入自主品牌车企有较大机会，同时公司竞争对手出现债务危机、被并购后转向内部供应等情况，是公司扩大市场份额的机遇。

五、自动驾驶：L2~L3级贡献标配化需求，为5G应用看好方向

1、自动驾驶时代来临。全球近20万亿的汽车产业将面临前所未有的变革，行业更迭催生巨大投资机会，预计我国2030年自动驾驶汽车会占据整体出行里程40%以上；目前在ADAS基础上，L2~L3级自动驾驶贡献标配化需求，为目前主要的投资机会；L4~L5级尚待成熟化。

决策层：（1）控制系统是智能汽车的大脑。自动驾驶控制器需要接受、分析、处理的信号大量且复杂，从而为路径规划和驾驶决策提供支持的多域控制器是发展的趋势。

芯片：（1）中心化架构DCU、MDC逐步成为了发展趋势；（2）GPU同时处理大量简单计算任务的特性在自动驾驶领域取代CPU成为了主流方案；（3）定制化的ASIC芯片性能、能耗和大规模量产成本均显著优于GPU和FPGA。ASIC专用芯片将成为主流。 

感知层：激光雷达、毫米波雷达和摄像头为代表的传感器在当前ADAS的应用情况，未来L4/L5自动驾驶系统中的展望以及多传感器融合解决方案的趋势。目前随着ADAS功能模块渗透率不断提升，短期内传感器市场的需求将主要被摄像头和毫米波雷达所驱动；2020年前后，L4级别自动驾驶量产上路，激光雷达的市场将会迅速扩大。

执行层：汽车制动、转向和传动系统随着电子化、电动化及自动驾驶而逐步升级，由此带来的控制执行系统的发展趋势。进入自动驾驶时代，控制系统收集来自感知层的大量传感器的信息，将其处理分析，感知周围环境，规划驾驶线路，最终通过线控执行系统操纵车辆。

2、智能驾驶风口已来支撑高估值：（1）对自动驾驶决策层，我们看好在车载娱乐系统和车载信息系统拥有绝对竞争优势的智能座舱龙头，发力ADAS的德赛西威。（2）对自动驾驶车载芯片，基于产业前景和潜在的巨大市场，看好四维图新，建议关注地平线、寒武纪。（3）对自动驾驶传感器，多传感器搭配融合的方案将是必然，2030年全球车载传感器市场将会超过500亿美元。看好德赛西威、舜宇光学，建议关注英飞凌、博世、大陆以及传感器初创公司。（4）对自动驾驶控制执行，随着汽车电子化程度不断加深，电动助力转向逐步占据主流，而未来自动驾驶时代的到来，进而进入线控转向。看好拓普集团、耐世特、华域汽车，建议关注博世、大陆等汽车零部件巨头及其与国内公司的合营企业。

四维图新：国内地图行业龙头，向ADAS和自动驾驶进军。公司是国内首家获导航地图制作资质的企业（目前仅13家），为领先的数字地图内容、车联网与动态交通信息服务、基于位置的大数据垂直应用服务的提供商之一。其拳头业务——地图业务，以国内60%的份额稳居垄断地位。公司收购杰发科技、入股中寰卫星与禾多科技，“高精度地图+芯片+算法+软件”的自动驾驶产业链全方位布局雏形已现。2019年底，杰发科技自研的TPMS芯片具量产能力，打破外资垄断。

五、风险提示

汽车市场整体回暖不及预期。截至目前，由于宏观经济情况，产业政策提前透支等原因，国内汽车市场已经经历超过一年的销量下行。虽然汽车销量下降速度有所放缓，但仍不排除整体市场继续下行的风险。汽车厂商及产业链可能因此继续承压。

补贴政策扰动，新能源汽车产销量大幅低于预期。2020年补贴政策尚未落地，可能导致2020年新能源汽车产销量大幅低于预期。

补贴退坡、竞争加剧导致整车企业盈利能力下降超预期。当前新能源车企对补贴仍旧比较依赖，随着补贴的逐步退出及行业内竞争的加剧，企业的盈利能力可能受到较大冲击。

供应链子行业竞争加剧。车市持续低迷，整车企业竞争压力传导至零部件，带来供应链公司的压价超预期，影响公司盈利。

自动驾驶及车联网行业发展不及预期。可能出现自动驾驶及车联网行业技术发展较慢，或出现相关事故使发展停滞情况。

特斯拉国产化不及预期风险。若特斯拉上海工厂投产、订单不及预期，或短期未启用本土化产业链，会对特斯拉产业链造成影响。