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2019年6月投资策略报告:利率下行趋势前的震荡期

平安研究3 个月前6.29k
市场结构分割,供求关系影响债券市场节奏

作者:平安债券团队 

来源:平安研究

2019年6月投资策略报告

利率下行趋势前的震荡期

◆ ◆ ◆ ◆

经济大概率前高后低:1)房地产景气分化,三四线城市的地产销售和投资面临下滑压力;2)全球经济的下滑压力增加;3)政策从宽松稳增长转向调结构,中小银行重定价等对信用扩张不利。

政策基调:在稳增长和防风险之间切换,在增长下行压力缓解后,因忌惮经济结构性问题和金融风险,政策有再次转向防风险的迹象。政策的边际调整对货币市场和实体的流动性都有负面影响,当然今年的政策相比去年会更加温和,在防风险去杠杆的同时会更注意对冲,但政策对冲的目的并不是为了刺激经济,而是防范失速。

市场结构与供求关系:宏观经济的结构性问题和金融监管导致了金融机构在资产和负债上的分化,比如大银行不缺资产,而中小银行面临资产荒,不仅资产质量下降,负债扩张也受阻,金融机构的供给侧改革实质上已经出现。但缺资产导致中小银行配置了大量的存单和利率债,市场结构扭曲,当中小银行信用重定价压力上升时,存单和利率市场面临的流动性问题开始凸显,但最终信用市场的压力会更大,从而影响信用创造。趋势上,最终需要宏观总量回落和货币政策宽松来解决结构性的问题。

债市展望:中长久期债券的收益率在经过近期的下行以后又开始逼近前期低点,但负债问题导致中短端居高不下,收益率曲线的平坦化程度有所加深。受制于供求关系、负债问题等因素,短期内机构持续配置的力量有限,继续上涨需要经济基本面的超预期恶化和货币政策的放松来进行推动,目前来看仍然需要时间。短期内,市场可能会走向震荡,但就中期来看,基于对经济基本面的看法,我们对下半年的债市行情相对乐观,当下的震荡也提供了做多的机会。而空间则需要观察全球经济和国内房地产景气的下行幅度,以及信用收缩的程度。

风险提示:海外资本市场波动加大、主要国家贸易摩擦风险继续升温、全球通胀超预期上行。

01

经济可能前高后低

回顾我们之前的看法:对上半年经济比较乐观,但对下半年的经济则相对谨慎,目前我们仍然坚持年初的判断,核心的逻辑线条在于:1)房地产市场景气虽然有所提升,但仍然是分化的,下半年三四线城市的投资面临下滑的压力;2)海外经济的下行对出口形成不利影响。3)政策在短期会逆周期对冲,但大幅刺激经济的空间和动力不足。

从房地产市场的情况来看,年初以来,尽管房地产政策本身的松动有限,但地产景气仍然出现了超预期的回升,这跟利率下行和信用环境的宽松是密切相关的,尤其是一二线城市,过去几年一直处于很严格的调控环境下,需求是被强力压制的。而投资和开工端,从去年下半年以来就保持了很强的韧性,今年的情况是,虽然新开工有所下滑,但仍然处于较高水平,而且施工开始加快,因此,整体来看,地产的投资端一直比较强的,这支撑了中上游行业的需求。如果观察上市房地产企业的财务报表,容易发现,地产企业的资产负债率已经处于历史高位,这说明房地产商在持续加杠杆,资金链是比较容易紧张的,对融资的依赖程度也会比较高,但是在经历持续几年的去库存之后,房地产的库存并不是很高,在这样的情况下,只要资金状况允许,地产商就会加快开工和周转,将土地尽快建设成房子然后卖出去,以获得现金。从数据上来看,过去几年,房地产施工的强度和地产企业的融资条件之间的相关性要比之前更高,而从去年下半年以来,在信用宽松的基调下,房地产企业融资条件的改善是非常显著的,这也支撑了地产投资的韧性。

但值得指出的是,这一轮地产景气的复苏是结构性的,一二线城市和一些热点城市的销售恢复是更为显著的,但许多三四线城市的销售仍然非常低迷,毕竟过去几年,在棚改货币化的支撑下,三四线城市的景气和一二线城市也是分化的,而今年三四线城市的刺激政策面临退出,总量上的信用宽松也较为有度,三四线城市的景气面临下滑压力是自然而然。如果销售持续不景气,即使房地产商库存不高,也会影响到地产商的开工和施工意愿。所以如果我们将投资细分,很容易发现:与一二线相比,三四线城市的投资增速的下滑趋势是更为明显的。当下,整体的地产投资还保持韧性,但考虑到三线城市的投资占比较大,在当前的就业环境和政策基调(下半年棚改计划大幅缩减)下,下半年地产投资的整体下滑是大概率事件。从高频的数据来看,黑色产业链的去库存速度在显著放缓,无论是期货和现货,价格都出现了一定的下跌压力,毫无疑问,这是值得关注的。

※ 海外经济下行压力也在逐步加大。美国制造业5月以来表现出了明显的“旺季不旺”的现象,企业生产和采购情绪趋于谨慎、美油景气度反常下行。制造业“旺季不旺”有全球制造业需求不振的原因,也有美国自身企业高库存的负反馈作用,另外贸易战也对企业信心构成挫伤。PMI自有库存降、客户库存升是美国5月以来的新现象,这说明产业链库存在向渠道和下游转移,而历史上渠道被动累库往往会导致后续上游订单锐减,产业链走向主动去库。而且本轮美国经济是企业高杠杆+高库存,后续去库周期对需求的杀伤力可能是比较大的。

在美国制造业持续走弱的同时,消费和服务景气度仍维持高位,不过,就业市场已经展现出更多总量放缓的信号——新增制造业就业继续收缩,新增服务业就业边际回落,非农周薪与时薪增速下行。今年1-4月虽然美国制造业就业持续放缓,但得益于强劲的服务业,就业市场总量数据一直处于较为景气的状态。而目前就业市场的总量弱化会进一步压制消费,再加上企业高库存的压力,后续美国经济下行压力或将加大。

※ 海外经济下行压力加大将对国内出口形成冲击。18Q4以来中国出口增速的显著回落一方面反映了全球经济的共振回落,欧元区、美国经济分别于18年3季度和4季度高位回落,带动外需下滑;另一方面也与贸易战抢出口效应的衰退有关,根据美国公布的贸易清单数据,2019年2500亿加征关税商品出口增速大幅回落至-30%的低位。

在美国经济下行压力加大背景下,5月对美国出口增速出现回升,可能更多与剩余未加关税的3250亿美元商品抢出口有关。从美国公布的贸易清单数据我们也可以看到,3250亿商品出口增速仍维持高位。参考过往经验,在剩余3250亿商品关税政策未落地前,企业仍有抢出口的需求,这也会在短期内对中国出口增速形成支撑。但中长期来看,前期抢出口对未来出口的透支以及全球经济的放缓使得出口下行压力将进一步加大。

02

政策基调的变化:从稳增长向调结构倾斜

我们在过去的月报中曾多次提到,今年政策的目标是在经济下行压力较大的时候倾向于稳定短期经济增长和就业,而在内部经济和金融市场压力不大的时候考虑改革转型。事实上,一季度经济增长的超预期改善以后,政策已经在进行边际上的调整,比如央行在四月份就边际上收紧了货币市场流动性,而且可能也对信贷额度进行了调控。

当然,在贸易战的局势显著恶化以后,政府也出台了一些政策来进行对冲,比如央行宣布对中小银行定向降准,银行间市场的流动性也边际宽松,但总体上来说,政策基调和去年四季度以及今年1季度相比,在边际上是变紧了一些的。

实质上,近期我们已经看到一系列防风险的政策出现,比如监管层开始收紧部分房地产企业的融资、将包商银行进行托管,清理金融系统的隐性风险、加大了金融反腐和打黑除恶的力度等,毫无疑问,政策的重心正在从稳增长向防风险转变。实质上,今年一季度的经济和金融条件尽管有所改善,但经济的结构性问题仍然突出,房地产和城投平台的融资条件改善力度是比较大的,一些重点城市的房价和地价又开始上涨,而这是以全社会杠杆率上升到历史高位为代价的,这也解释了为何一旦经济企稳,中央就开始加大力度推行改革和防风险。

政策的边际调整,使得金融市场的流动性环境很难像1季度那么宽松,但从中期来说,房地产调控变严以及中小银行信用重定价会对下半年的经济增长形成不利的影响。目前来看,央行和银保监会已经在高度关注包商银行被托管事件的影响,从政策基调来看,年内已经很难出现极端事件和连续的流动性冲击,但金融机构的信用风险重定价会导致部分中小银行和非银机构的负债压力加大,进而影响到部分中低评级企业甚至城投债的融资,从而形成信用紧缩的效应。

当然,值得指出的是,今年政策去杠杆的节奏并不会像去年一样,在去杠杆,防风险的同时,可能会通过刺激基建和消费来进行对冲,但考虑到政策的本意是防风险,而不是刺激经济,下半年的经济仍然有下行压力。

03

市场结构分割,供求关系影响债券市场节奏

相比经济基本面,在短期内更困扰市场的无疑是市场结构与供求关系的问题。但金融市场的结构在宏观上仍然能够找到完美的解释。

观察托管数据,今年以来,传统的配置资金比如大行和保险机构买债的力度并不强,银行中买债比较多的是中小银行,外资机构的买入力量近期也有所增强,非银机构中,交易的力量更强。实质上,今年宏观经济的改善是结构性的,表现为出口和制造业景气比较低迷,而房地产、基建的改善比较明显。

与此对应,金融机构的结构性差异也非常大,大银行仍然有较多的资产可以配置,比如地方债和信贷,而中小银行则普遍面临缺资产和有效信贷需求不足的困境,从而加大了对利率债和存单的配置,从数据上也可以看出来,中小银行持有的存单占比已经到达了历史高位,而在今年新增的金融债供给中,超过70%被城商行和农商行所持有。

除此之外,今年的票据利率相比年初是回落的,而债券资产的收益率却是回升的,如果说债券利率的回升和宏观经济的改善是一致的,那票据利率的下行则反映了经济面临的结构性的问题,即制造业的信贷需求仍然十分低迷。对外资而言,海外经济的回落与贸易战的恶化是外资购买国债的重要动力。过去一段时间,中小银行信用风险重定价的问题让金融债与信用债表现欠佳,但国债与国债期货的表现却非常强势。

从负债成本来看,今年金融机构的类存款成本仍然处于比较高的水平,以1年期理财为例,当下的收益率在4.3%附近,比2016年的低点要超出50个点左右,这凸显了影子银行受监管以后,金融机构的负债困境,毕竟当下,银行体系13%左右的信贷增速要远超8%的存款增速,而中小银行信用重定价的压力可能也会导致同业市场的压力转移到存款市场。

目前看,6月份的地方债供给仍然偏多,而包商银行事件已经不太可能造成系统性冲击,但也会约束中小银行的配债需求,而且不利于部分非银金融机构的负债,这在短期内会约束债券市场收益率的下行空间和节奏。

但往中期看,经济基本面的下行和货币政策的对冲最终会有助于降低银行体系的负债成本,而且下半年地方债的供给会显著回落,金融机构配债的需求也有望出现回升。

对债券市场而言,中长久期债券的收益率在经过近期的下行以后又开始逼近前期低点,收益率曲线的平坦化程度有所加深,短期内受制于供求关系、负债问题等因素,机构持续配置的力量有限,继续上涨需要经济基本面的超预期恶化和货币政策的放松来进行推动,目前来看仍然需要时间。短期内,市场可能会走向震荡,但整体上来看,基于对经济基本面的看法,我们对下半年的债市行情相对乐观,当下的震荡也提供了做多的机会。

04

风险提示

1)贸易摩擦风险超预期。若贸易摩擦大幅升级,则可能使外需承压、企业投资与招聘意愿走弱,并对资本市场带来冲击。

2)海外资本市场波动加大。海外股市在多重因素影响下波动率存在放大可能,这可能进一步影响国内资产定价。

3)全球通胀超预期上行。若全球通胀超预期上行,则会给主要央行货币政策带来紧缩压力,宽货币空间收窄,对风险资产形成冲击。偿责任

债市风云

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