A股春季行情的后续推演:两大问题待解

格隆汇精选 2019-04-15 15:08 5466

作者:资本市场研究所

来源:招商银行研究

■2019年春季行情效应显著。我们在前期报告中指出春季行情可期,今年一季度以来春季行情如期而至。我们将复盘一季度以来大盘的实际走势,辨明驱动本轮行情的主导因素,进而推演股市未来可能演绎的方向。

■一季度行情为何超预期?一季度业绩真空期中,无风险利率保持平稳运行态势,股市估值在受市场对经济基本面的乐观情绪、中美贸易磋商进程的实质性缓和、减税降费的出台等因素影响下的逐渐回暖,因此风险偏好大幅修复,进而A股出现普涨行情。

■后市两大问题需考察。由于一季度行情主要受风险偏好的显著改善而修复,步入二季度则有两大问题需考察:(1)实际企业盈利能否兑现前期的市场预期;(2)后续推动风险偏好上行的驱动力能否持续、修复空间还有多少。

■未来的演绎路径推演。从企业盈利来看,先导指标的反复意味着企业业绩的改善仍待验明;从风险溢价(ERP)来看,在经历一季度大幅修复后ERP目前处历史60百分位水平,仍具较大修复空间。总体上看,2019年A股市场的机遇将大于风险,虽然中期股市或进入市场预期和企业业绩相互博弈与验证的状态,将加大市场震荡反复的可能性,但是随着中美贸易磋商的稳步推进、资本市场层次的丰富、投资者结构的多元化以及改革措施的深化,股市长期向上的空间可以看的更积极。

■风险提示:经济基本面超预期下行风险;中美贸易磋商反复风险;超预期政策风险;外围市场波动加大风险。

芳菲何处寻:

A股春季行情的后续演绎路径

一、春季行情效应显著

我们在2019年1月20日《何处鸟飞来——A股春季行情会否再现?报告中指出,A股在历史上具有较为显著的季节性规律,从月度来看,每年2月A股上涨概率高达71%,显著高于其他月份;从季度维度来看,指数每年一季度上涨的概率为58%,均高于其他季度,因此A股往往出现春季行情。

出现春季行情现象的主要原因是由于市场风险偏好在基本面数据空窗期中主导了股市行情,我们通过复盘各个年份的春季走势发现超预期(包括未被预期和已预期但后续超预期发展)的事件极大影响着风险偏好在春季行情中的演绎,进而影响股价的变动。

我们在展望2019年一季度时认为,当期市场风险已经较为充分的体现在股价中,系统性风险难言进一步蔓延。在中美贸易磋商持续推进、央行流动性呵护意愿加强以及北上资金加速流入等多方因素的作用下,今年春季行情有望再现。

回顾一季度,春季行情也的确如期而至,然而行情上涨的幅度超出多数人的预期,网络上盛传的“踩踏式买入、理性式踏空”等对A股一季度行情的一系列调侃则是侧面体现之一。我们将复盘一季度以来大盘的行情,辨明驱动本轮行情的主导因素,进而推演股市未来可能演绎的方向。

图1:2019年一季度各大指数显著上行

资料来源:Wind、招商银行研究院

二、行情回顾:一季度悲观情绪的修复主导股市回暖

(一)开年以来风险偏好大幅回暖

我们使用股权风险溢价(EquityRiskPremium,简称ERP)来衡量风险偏好。ERP由股市市盈率倒数与10年国债收益率之差得出。由于市盈率衡量股市当前估值水平,而市场对经济基本面的预期反映在长端利率上,因此ERP的强弱变化能折射出市场对当前股市估值、经济基本面及政策面等综合信息的判断。当其他条件不变时,股市估值的抬升、经济基本面预期的向好将使得ERP下降,股市价格进而对应上涨,反之则反。

一季度以来ERP从2018年末的历史高位水平转向掉头下行21.38%,截止今年一季度末已逐渐接近2008年以来的历史均值水平,目前处历史60百分位。

图2:2019年ERP大幅下行

资料来源:Wind、招商银行研究院

我们在此前指出,A股风险偏好拐点的出现需要三个条件,而今年以来该三个条件正在逐步达成。一是中美贸易战出现实质性缓和,今年3月中美双方均暂停加征对方相关产品关税,为贸易谈判创造了良好的氛围。截止2019年4月9日中美双方已就贸易问题开展九轮磋商,目前市场对两国达成某种协议持偏乐观的态度。二是社融放量带动经济企稳,1月社融创出历史新高,有利于经济的企稳。三是将改革开放的持续推进,2019年3月5日两会宣布今年降税减费规模2万亿,其中制造业等行业现行16%的增值税率降至13%,将交通运输业、建筑业等行业现行10%的增值税率降至9%。

(二)股市估值显著修复

各大指数估值今年以来显著修复。从市盈率(TTM)来看,创业板涨幅居各大指数之首,较年初上涨97.74%,处历史65百分位水平;中证500紧随其后,较年初涨幅62.78%,处历史20百分位水平;上证综指与沪深300涨幅相近,较年初分别上行30.60%、29.97%,居历史40、50百分位水平;上证50涨幅相对较小,较年初提升23.32%,居历史45百分位水平。

图3:2019年以来各大指数PE(TTM)大幅恢复

资料来源:Wind、招商银行研究院

图4:各大指数估值所处历史分位数情况

资料来源:Wind、招商银行研究院

(三)无风险利率的窄幅运行有利于风险偏好的改善

从ERP的角度来看,一季度无风险利率的平稳运行有利于风险偏好的改善。从长端利率月度数据来看,10年国债收益率今一季度以来分别为3.12%、3.17%、3.06%,并且处于近2年低位区间。

图5:一季度无风险利率平稳运行

资料来源:Wind、招商银行研究院

(四)一季度经济数据较难证伪经济回暖的预期

整体来看,2019年经济开局形势平稳。生产方面,受春节假期错位影响,工业生产有所放缓,1-2月规模以上工业增加值累计同比增长5.30%,较前值下滑0.90pct。需求方面,固定资产投资完成额累计同比增速6.10%,较前值提高0.20pct。社会消费品零售总额累计同比增速为8.20%,较前值下滑,但当月同比增速连续3个月微幅反弹。受全球经济放缓以及春节错位等因素影响,1-2月进出口贸易下滑至负增长,3月进口继续疲软,进口金额累计同比-4.80%,而3月出口回升,出口金额累计同比1.40%。

图6:工业生产趋势性放缓

资料来源:Wind、招商银行研究院

图7:固定投资增速小幅反弹

资料来源:Wind、招商银行研究院

图8:社消增速当月同比连续3个月小幅反弹

资料来源:Wind、招商银行研究院

图9:3月进口持续疲软,出口小幅增长

资料来源:Wind、招商银行研究院

一季度经济数据也并非乏善可陈。从社融方面看,一季度社融同比增速扭转2018年全年颓势,1-3月分别录得10.42%、10.08%、10.70%,较上年12月分别上升0.64pct、0.31pct、0.92pct;从PMI数据来看,3月制造业PMI数据环比上升1.30pct至50.50%,重回荣枯线上。非制造业PMI稳中有升,3月录得54.58%,环比上升0.5pct。

图10:一季度社融增速扭转去年跌势

资料来源:Wind、招商银行研究院

图11:3月PMI表现亮眼

资料来源:Wind、招商银行研究院

三、后市展望:预期博弈与业绩验证加剧中期波动,长期可以看的更为积极

由于一季度行情主要受风险偏好的显著改善而表现亮眼,步入二季度后则有两大问题需考察:

(1)实际企业盈利能否兑现前期的市场预期;

(2)后续推动风险偏好上行的驱动力能否持续、修复空间还有多少。

(一)预期和业绩相互博弈与验证,中期震荡反复或加剧

从企业盈利角度来看,企业业绩是否已经改善需待验明。历史数据显示,PPI与企业盈利呈现较高相关性。自2017年2月以来PPI开始进入下行通道,今年2月PPI为0.1%,持平于上月,处于通缩边缘,3月反弹回升至0.4%。从市场普遍预测情况来看,4月PPI有望继续反弹,因此一季度企业盈利预计表现不差。往后看,考虑到去年2、3季度大宗商品价格的高基数影响,5-10月PPI预计仍将大概率落入通缩区间。而随着政策逆周期调节力度加大,PPI持续通缩的可能性较小,11-12月或走出通缩。全年来看,市场预计PPI整体仍会维持在弱势震荡区间,因此企业盈利或将受到拖累,实际会否改善需待验明。

图12:PPI与企业盈利相关性较高

资料来源:Wind、招商银行研究院

图13:PPI或于下半年止跌并企稳回升

资料来源:Wind、招商银行研究院

今年以来绩差股表现远超指数,而随着业绩披露期的到来,概念炒作将逐步回归基本面。我们选取今年以来业绩爆雷指数与亏损股指数的表现与大盘进行对比,其中业绩爆雷指数主要包含2018年年报预警因资产减值测试或者经营不利出现大幅度亏损的一部分公司,而亏损股指数主要包含实际亏损的上市公司。截止2019年4月10日,业绩爆雷指数市盈率(TTM)为-22.80,指数今年以来涨幅49.98%;亏损股指数市盈率(TTM)为0.00,指数近三月涨幅51.19%;上证综指市盈率(TTM)为14.30,今年以来涨幅29.99%。

图14:绩差股今年以来持续超越大盘

资料来源:Wind、招商银行研究院

图15:亏损股指数与归母净利润

资料来源:Wind、招商银行研究院

从市场预期角度来看,风险偏好中期或将震荡调整,但全年水平预计强于去年。就中期而言,一方面来看部分经济数据(如社融、PMI、PPI)的阶段性回暖或预示着企业盈利的阶段性向好,进而印证部分市场前期的预期;另一方面来看,二季度限售股解禁(俗称大小非解禁)问题同样也值得关注。从历史数据上看,大小非解禁市值与ERP呈现较为显著的负相关性,且负相关性较强(95%置信度下相关性显著,相关系数-0.57)。2019年4月大小非解禁市值开始攀升,并于二季度末到达年内峰值水平。通常来看,解禁高峰前后1-2个月内ERP波动幅度会加大,中短期股市或将经历震荡调整的过程。

图16:大小非解禁与ERP呈现较强负相关性

资料来源:Wind、招商银行研究院

(二)后续驱动风险偏好的助力可期

2018年市场在经济较悲观预期、中美贸易摩擦升级等风险事件影响下风险偏好受到持续压制。伴随2019年以来社融增速回暖、减税降费措施出台、中美贸易磋商取得实质性进展,影响去年股市的风险事件正在逐步好转。

从风险偏好的空间上来看,股市ERP一季度大幅下行并接近历史均值水平,目前处于历史60百分位,仍然具备向下修复的空间。市场逐步消化前期利好事件后,短期内进一步的利好有待观察,但中长期来看我们认为后续市场预期的驱动力仍存。

其一,中美贸易磋商持续取得更新进展,双方已就贸易问题开展九轮磋商,目前市场对两国达成某种协议持偏乐观的态度,如果两国最终能顺利签署双方相互认可的协议,则将能较为显著的提振市场情绪;

其二,政策暖风为市场注入信心,改革措施持续推动将利好市场风险偏好,今年3月两会宣布减税降费,通过减轻企业成本端的压力能有利于企业盈利的改善,同时,在防重大金融风险的政策指导方针与底线思维下,系统性风险难言再现,而持续的逆周期调节政策将对冲经济下行压力;

其三,科创板的加速推进、上市与退市等制度的持续完善将有助于丰富二级市场的层次与深化股市体制改革,市场机制将得到完善,市场化资源配置效率将得到进一步提高;

其四,多元化的投资者结构有望成为股市的“稳定器”。根据上交所统计,近年来个人投资者持股市值下降,而一般法人(一般法人团体和非金融类上市公司)、专业机构(公募基金、私募基金、保险机构、证券机构、社保基金等)和沪股通呈上升趋势。随着外资、养老资金、保险资管、公募基金等更多机构投资者的持续入市与布局,A股有望见到多元化的投资者结构,这不仅有助于降低市场波动率,提高市场理性程度,同时也为增强市场信心起到重要的作用。

图17:沪市投资者持股总市值情况

资料来源:上交所、招商银行研究院

图18:沪市投资者中个人投资者持股市值下降

资料来源:上交所、招商银行研究院

图19:A股追涨杀跌现象显著

资料来源:Wind、招商银行研究院

图20:美股底部多见天量成交量

资料来源:Wind、招商银行研究院

总体来说我们认为2019年A股市场的机遇将大于风险,虽然中期股市或进入市场预期与企业盈利相互博弈与验证的状态,但是随着中美贸易磋商取得更新进展、改革措施的持续推进、二级市场层次的丰富及体制的深化、投资者结构逐步多元化,全年风险偏好预计将较去年站上一个台阶,A股市场长期向上的空间可看的积极一些。


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