【招商房地产】基于“失真的房价”判断房价调整不充分值得商榷
作者：招商证券房地产赵可、刘义团队
销量同比反弹并转正，基数效应、中等规模房企年底冲量等无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因，其中三四线或贡献更大。强调本轮周期节奏与历史一致，即利率边际改善映射政策边际改善及行业基本面复苏；但结构上有不同，一是政策非“一刀切”而是“因城施策”式微调，二是三四线城市与一二线错峰或带动全局销量于19年年中二次探底。 回归利率周期，放弃以博弈政策作为进场信号，以价值投资为出发点布局股票，或才能获超额收益。从估值看，在经历18年12月的回撤后，当前具备进场价值。在未来半年前述两个结构因素影响下，选股更严苛，注重先“高周转，低有息负债”，后“弹性”的原则。
拿地费用下行，建安投资低位企稳或是19年特点，但施工面积增速下降，价格指数回调或掩盖竣工临近导致的施工速度低位企稳，值得跟踪。房地产名义投资单月同比如期平缓回落，拿地费用18Q2见顶后趋势性回落是主因，而建安投资或小幅回升起到一定缓释作用；往后看，投资仍将平缓下行，预计19年全年降至小个位数，结构上看，拿地费用下行是市场共识，而建安投资是否回升，需综合观察价格指数，施工面积增速与施工速度的变化，预计施工速度出现企稳回升；
房地产产业链上下游继续保持分化，投资者可重视房地产下游的α机会。新开工因低库存托底，下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工，预计19年全年降至小个位数；竣工已于18年底出现向上拐点，对应2015年新开工触底后趋势回升，符合我们预期；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可重视房地产下游的α机会。
2019年房企资金链指标先变差后改善，整体高于130:100的安全阈值。行业资金链17年来趋势性收紧，18年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12月为138:100），但仍位于安全水平，远高于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链水平可控，行业整体性风险或不大，19年或因上半年补库存，资金链指标相对变差，预计下半年改善，资金链水平下行难触发风险阈值，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高；
19年Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为19Q1既是失真房价的纠偏期，房价仍有2个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比18Q2以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。
框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。
统计局公布18年1-12月全国房地产相关数据，1-12月房地产销售面积14.86亿平，同比+1.3%；新开工面积20.93亿平，同比+17.2%；开发投资额12.03万亿，同比+9.5%；资金来源16.60万亿，同比+6.4%。
一、12月销量单月同比反弹至0.9%，回到正增长，基数效应、中等规模房企年底冲量无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因。强调本轮周期节奏与历史一致，即利率边际改善映射行业基本面复苏；但结构上有不同，一是政策非“一刀切”而是“因城施策”式微调，二是三四线城市与一二线错峰或带动全局销量于19年年中二次探底。所以回归利率周期，放弃博弈政策放松再进场，以价值投资为出发点布局股票，或才能获超额收益；从估值看，在经历18年12月的回撤后，当前具备进场价值，在未来半年两个结构因素影响下，选股更严苛，注重先“高周转，低有息负债”，后“弹性”的原则
销量同比反弹并转正，基数效应、中等规模房企年底冲量无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因。销量12月单月同比上升6.0 PCT 至+0.9%：一方面，中指院数据显示百强房企12月销量同比反弹主因top11-50中等规模房企年底冲量，我们认为这次年底冲量或以三四线为主，与去年年中的一二线冲量有别，但这无法完全解释；另一方面，全国销量是企业主动上报并最终汇总到国家统计局层面的，而估计企业一般在月末提前一周就已上报结束，这本生就导致数据存在一定误差，并且在半年末和年末等关键节点或存在冲业绩行为等因素，使得数据波动进一步加大（相邻两个月间或存在调节），如2017年6月全国销量同比跳增然后7月快速回落，所以结合2-3个月平滑看销量同比变化更具参考意义。
分城级看，统计局数据（企业上报数据）显示，截至11月：一线城市销量同比增速已于17Q3触底回升，18年来趋势性改善，二线城市自17Q3以来亦在改善，但改善斜率更低，而三四线仍在下行通道，8-11月更明显。房管局高频数据（备案数据）显示：一线城市（4城）销量同比18M12继续反弹而19M1略降，趋势上看仍在上行，二线城市（13城）18M12和19M1均小幅回落，三四线（40城）18M12略升而19M1较明显回落，趋势上看仍在探底。预计19年全局销量同比增速或受三四线拖累，于年中二次探底，全年小个位数负增长。
分区域看，东部/中部/西部/东北12月销量单月同比增速分别为-4.1%/+1.5%/+9.5%/ -4.7%，东部和西部较11月分别回升4.8PCT/17.0PCT，而中部和东北较11月分别下降0.2PCT/3.2PCT（东北变动虽大但对全局拉动较小），一定程度上拉低了由东部和西部带动全局销量的反弹程度；简言之，全国销量12月同比反弹主要来自于“东部/西部”贡献，尤其西部区域（侧面佐证年底冲量城级上或以三四线为主）。
我们先前的观点“博弈政策放松再进场难获超额收益，以价值投资为出发点布局股票”正逐步得到验证，如果博弈玩家少了，房地产板块的上涨应该随着beta 出现而更稳定。价值投资的意义在于，从估值角度观察，房地产指数经历12月的回撤后，当前估值位置是合适进场点，在未来半年“政策不是一刀切变化”和“一二线改善三四线回撤”两个结构因素影响下，选股注重先“高周转，低有息负债”，后“弹性”的原则，弹性标的将出现分化，部分高杠杆公司缺乏弹性，选股三原则：
a.“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司；
b.解决了未来三五年行业融资受限的公司，如险资入股的标的；
c.高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购。
首推真正的高周转公司【万科A】, 看好【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复，如价格较限制性股票解锁条件倒挂严重、估值低估的【华侨城A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】。
二、12月房地产名义投资单月同比如期平缓回落，拿地费用18Q2见顶后趋势性回落是主因，而建安投资低位企稳起到一定缓释作用；往后看，投资仍将平缓下行，预计19年全年降至小个位数；新开工因低库存托底下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工，预计19年全年降至小个位数；竣工已于18年底出现向上拐点，对应2015年新开工触底后趋势回升，符合我们预期；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可重视房地产下游的alpha机会
房地产投资如期平缓回落，开发速度向下空间不大，结构上或表现为一二线开发速度提速。投资12月单月同比增速下降1.1 PCT至8.2%，如期平缓回落。拿地费用对投资支撑作用短期仍较明显但18Q2以来已趋势性回落，而建安投资则或小幅回升，一是净施工面积增速得益于开工高位而竣工低位，已连续9个月回升，二是开发速度5月来持续低位盘整，再往下空间不大，往后或低位反弹。整体来看，房地产投资仍将平缓下行，预计19年全年降至小个位数；结构上看，拿地费用下行是市场共识，而建安投资是否回升，需综合观察价格指数，施工面积增速与施工速度的变化，预计施工速度出现企稳回升。
新开工因低库存托底下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工。新开工12月单月同比增速下降1.2 PCT至20.5%，略回落但仍处较高位，表明短期补库存动作力度仍不小，这与我们判断一致：即销量下行决定新开工向下趋势，但低库存亦有托底，且18年拿地总量增速虽高位回落但仍不算太差。分城级看（截至11月），6月以来一线新开工持续低位（9月异常冲高除外），二线中位数震荡，三四线持续回升至高位，9月回落至中位数后10-11月大致走平，关注三四线新开工回落对全局新开工的负面影响（贡献最大）；综合来看，18年全国新开工维持较高位主要得益于三四线城市低库存背景下的滞后补库存，但随着三四线补库存的放缓，预计将拉动全国新开工趋势下行，19年上半年下行或仍偏缓，全年则降至小个位数。
竣工已于18年底出现向上拐点，对应2015年新开工触底后趋势回升，符合我们预期，投资者可重视房地产下游的alpha机会。2014年之前新开工同比增速领先于竣工约2-2.5年，2014年以来，领先时长扩大至3年左右，其因有三：a. 过去几年三四线新开工占比有所提高，而三四线城市的新开工节奏上更快，新开工到竣工的时长相对更长；b. 集中度提高背景下，“大”项目更多，分期开发更多；c. “二手地”更多，开发周期更长。竣工已于18年底出现向上拐点（绝对量和同比均是），对应新开工2015年触底后持续回升。
房地产产业链持续跟踪：
从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现底部回暖，但其领先于房地产投资在1年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。
a. 房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业出现顶部后持续调整，基本反映了房地产行业的回落；从此角度理解，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面存在提前修复的可能性，这个时间节点或在明年2季度左右。
b. 而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，18年一季度出现了滞后补库存，和去年五月的供不应求相比，目前上游周期行业已发生180度扭转，尤其有色和黑色板块，这种行业间的背离表现为房地产所反映的需求侧转弱不但没有反映在上游上，反而上游沉浸在供给收缩带来的改善之下，需求端变化被部分忽略；
房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁>有色>建筑>（建材&煤炭和下游无背离）；
房地产上下游行业产出缺口大小排名：建材>建筑>钢铁>煤炭>下游（家电/家居等）。
三、行业资金链17年来趋势性收紧，18年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12月为138:100），但仍位于安全水平，于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链水平可控，行业整体性风险或不大，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高；近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为19Q1既是失真房价的纠偏期，房价仍有2个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比18Q2以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标
资金来源：12月单月到位资金（资金来源）同比转负为-4.1%，较11月下降10.7PCT，明显回落，其中信贷起到最大负向拉动，其次是销售回款，而自筹略有回升，略微缓释信贷和销售回款的下拉作用。
招商 房地产资金链水平（资金来源/房地产投资）指数17年来趋势性收紧，18年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12月为138:100），但仍位于安全水平，远高于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链水平可控，行业整体性风险或不大，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高。
从流动性角度看：12月招商货币活化指数（M1-M2口径）：-6.51（↓-0.40）；（活定期口径）：-5.71（↑+0.25）。
货币活化指数自16Q3起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70城新房房价）也于17M1冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。但18年3季度以来，70城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。
19年Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为19Q1既是失真房价的纠偏期，房价仍有2个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比18Q2以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。
四、配置建议
强调全局销量底部的意义在下降，更应关注结构数据，目前一/二线销量均已驻底回升，三四线或仍有2个季度左右的调整；未来政策将适应宏观经济变化和行业市场形势微调，呈“交易舞步”式改善，难有“全局性”的政策转向，所以回归利率周期是最简单的办法。目前部分城市按揭利率已出现改善，明确看好行业beta下超额收益，不要去博弈政策大宽松，博弈一般就是短期高点，而要敢于在合适估值时候买入然后等待政策微调的逐步发酵，目前估值水平是较合适的进场点
配置组合：首推高周转龙头公司【万科A】和【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复，如价格较限制性股票解锁条件倒挂严重、估值低估的【华侨城A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】。
（1）开发领域：
当前阶段仍重点推荐高周转型大蓝筹：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价；短期而言，行业仍处于“政策微调、基本面下”阶段，涨价因子在前期限制后出现一定程度改善，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。高周转型大蓝筹首选【万科A、保利地产、金地集团】等，杠杆不高且融资优势相对显著，行业格局集中趋势下最为受益；此外，与高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力，是成功穿越周期的品种。
高杠杆型房企将出现分化：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低；但高杠杆公司实乃典型的顺周期弹性品种，潜在预期差较大，一旦行业政策预期松动或者基本面底部复苏，高杠杆品种的超额收益空间也相应更大，，高杠杆品种的估值弹性和业绩弹性仍需要等待。高杠杆弹性品种关注【中南建设】等，虽然杠杆偏高但仍相对可控，估值弹性和业绩弹性均较大。
资源型公司风险相对较小收益相对稳健、估值存在修复空间。该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，之所以被定义为资源型房企，主要就是土地储备又多又便宜，这种企业短期资本开支压力不大，并且抵御房价周期波动的能力更强，所以具备显著的低风险特征，当前市值较NAV折价幅度高达50%左右，一般在行业复苏阶段NAV估值能够修复到接近平价位置，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城A、苏宁环球】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善。
（2）存量环节：
核心优质物业（包括商办及物流）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比Reits）；其中，优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等，物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】。
长租、物管、交易、房地产金融等新经济依然是战略上持续看多的领域。
“租购并举”是重大制度性变革，政策红利有望持续落地，大开发商、地方国企、中介服务商等将成集中式长租的主导，二手中介将成分散式长租的主导；虽然轻资产金融模式面临调整风险，并且短期盈利也有一定压力，但战略性业务应该用更长远的眼光去考量，“先有规模、再有盈利”，关注【我爱我家】等。
中国房屋资产存量持续增长，“资产属性”和“居住体验”等诉求均在呼唤更好的物管服务，并且以房屋为基础，可建立人与资产的链接，进而获取更丰富的流量变现模式，实乃“周期中的消费升级”，近年来相关标的也在H股快速资本化，关注【碧桂园服务】【绿城服务】【彩生活】等。
中国核心城市房地产已进入存量时代，全国角度正处于增量向存量的过渡阶段，未来存量房屋资产的“流动”将是大势所趋，关注【我爱我家、国创高新】等。
此外，Reits等房地产金融相关主题是长期关注焦点，重点关注具备资产运营能力的房地产基金稀缺标的【光大嘉宝】，然后关注具备重估价值的自持型标的【国贸、金融街】等。
（3）持续关注“长三角一体化”、“粤港澳大湾区”、“京津冀协同发展”三大区域主题：上述三个区域是中国人口和产业持续集中的“三极”，也是房地产兵家必争之地，均上升为国家战略，未来量价表现将明显超越行业平均水平，其中，“长三角”关注【新城控股】等，“粤港澳”关注【华侨城A、龙光地产】等，“京津冀”关注价值龙头。
风险提示：短期行政调控超预期，长效机制超预期，短期龙头销售不及预期，三四线销售回调超预期。
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