《星岛》记者 钟凯 广州报道

11月12日，华夏保利发展封闭式商业不动产证券投资基金（下称“华夏保利商业REIT”，508605.SH）在上交所正式挂牌交易。这是国内首批商业不动产REITs之一，也是首单央企商业不动产REITs。

同日登陆A股的还有平安西安高科产业园REIT（180107.SZ），两只产品一同接受上市首日检验。

不过，从发行过程来看，华夏保利商业REIT并未享受到“首单”所带来的红利。基金发售价格3.593元/份，落在询价区间（3.593元至4.392元）的下限，网下认购倍数仅1.00倍，实际募集总额约17.965亿元，较底层资产19.3亿元的评估价值折价约6.9%。按发行价计算，2026年、2027年预测现金分派率分别为5.99%和6.01%。

首日交易走势也不尽如人意，华夏保利商业REIT价格在开盘后即快速下行，最低触及3.40元，跌幅约达5.29%。截至午市休盘，该基金报3.558元/份，跌幅仍有0.97%。

另一边，平安西安高科产业园REIT走势更惨淡，最低跌幅达到17.60%，截至午市休盘仍下跌9.68%。

两只产品同日的疲弱表现，折射出市场对商业及产业园REITs的打新热情已明显降温。

从103倍抢筹到1倍保底

回看过去半年，基础设施不动产REITs在二级市场的热度下降非常迅速。

2026年6月，首批4只商业不动产REITs（汇添富上海地产、中信建投首农、国泰砂之船、中金唯品会）发行时全部一日售罄，网下认购倍数区间在38.6倍至103.8倍，合计募资203.33亿元。

而在6月18日集中上市后，不同产品呈现走势快速分化的局面。其中，认购热度最高的国泰砂之船首日涨11.08%，以写字楼为底层资产的汇添富上海地产首日仅涨0.02%，盘中一度破发。

6月22日，第二批商业不动产REITs中4只率先获证监会注册批复，包括华夏凯德、华夏保利、华安陆家嘴、创金合信北京国资；此后，华安锦江、光大安石也陆续获批。

从已发行项目的网下询价结果看，二批次产品认购热度进一步回落。其中华安锦江2.31倍、创金合信北京国资1.38倍、华安陆家嘴1.27倍，到华夏保利商业REIT退至1.00倍。

一位市场人士对《星岛》表示，在华夏保利商业REIT认购的过程中，保利还曾积极鼓励内部员工认购基金份额，并强调年化利率达到6%左右。但从结果来看，该基金最终创下已发行公募REITs网下认购倍数新低，这也是首只网下资金刚好足额覆盖发售额度、无超额申报的商业不动产REIT。

在当前市场环境下，写字楼已成为机构评估项目时的重要减分项。

以华夏保利商业REIT为例，其底层资产组合恰好是“办公走弱+零售偏稳”的样本。其中，广州保利中心为甲级写字楼业态，2023至2025年营收从1.03亿元降至8339.96万元，净利润从5483.09万元降至4265.61万元，各期末分租出租率分别为76.57%、71.73%和67.27%。佛山保利水城营收从1.12亿元小幅降至1.03亿元，净利润从3171.10万元微升至3388.96万元，平均出租率稳定在89%上下，最新时点出租率92.50%，租金收缴率100%。

此前，第一太平戴维斯深圳估值及专业顾问服务高级助理董事林劲松亦向《星岛》指出，优质购物中心、奥莱等消费类资产仍受追捧而办公类资产偏弱，说明市场是在做结构性选择，机构对写字楼资产最大的担忧是租金下行风险大于空置率风险。

估值两连降，从20.38亿到17.96亿

在市场预期趋于谨慎的情况下，华夏保利商业REIT的发行价也经历了两次折让的过程。

首先是项目整体估值的折让。在申报稿中，项目以2025年9月30日为评估基准日，底层资产合计估值20.38亿元，对应折现率区间5.25%—6.25%。而在2026年4月回复上交所反馈意见过程中，保利将评估基准日更新至2025年12月31日并优化估值模型，最终整体估值下调至19.30亿元，调整幅度-5.30%。

细分来看，广州保利中心估值从11.04亿元调整为10.12亿元，调整幅度达到-8.33%；佛山保利水城估值从9.34亿元调整为9.18亿元，调整幅度为-1.71%。这一方面体现市场对一线城市写字楼出租率、租金增速的谨慎预期；另一方面，零售商业项目的复苏势头也偏弱，面临竞争加剧等挑战。

到发行环节，市场给出了第二重折价。

在6月询价期间，基金管理人和财务顾问共收到6家网下投资者管理的13个配售对象的询价报价信息，报价区间为3.593元/份-4.392元/份，拟认购数量总和为1.05亿份，为初始网下发售份额数量的1.00倍。最终，基金的认购价格被“审慎合理”地确定为3.593元/份。

以此估算，基金发售成功后预计实际募资总额约17.965亿元，较调整后的评估值再折让约6.9%。而从申报稿估值到实际发行对价，基金累计折让约12%。

但凡事都有两面性，估值的下压也直接抬高了分派率。按招募说明书初始测算口径，华夏保利商业REIT在2026年现金分派率约5.39%；发行定价落地后，按发行价折算的2026年分派率升至5.99%，2027年预测为6.01%，较11月6日已上市商业REITs约5.01%的平均时点分派率高出近100个基点。折价与分派率，构成了这单产品留给二级市场的主要安全垫。

尽管如此，安全垫的厚度仍取决于底层资产的经营兑现。对于外界最为顾虑的写字楼，广州保利中心出租率已连续三年下滑至67.27%，若市场持续承压，预测分派率能否落地仍存变数。

从这个角度看，首日破发并非终点，而是市场用价格投票，倒逼发行人把“安全垫”做实。