海闻社观察 11月10日，百润股份披露了2026年度向特定对象发行股票预案的修订稿，公司拟向不超过35名特定对象发行股票，募集资金总额不超过13.05亿元，扣除发行费用后全部投向麦芽威士忌桶陈扩能项目和研发检测中心项目。这套方案最早在今年6月17日过会，11月10日董事会又对发行股数上限、项目效益数据等内容做了调整更新，目前还需深交所审核通过及证监会同意注册。6月18日方案首次公开后的第一个交易日，百润股份股价跌停，收于16.54元。

图源：公司公告

连续加码威士忌

根据定增预案披露的募投安排，13.05亿元募资中的11.40亿元将投向麦芽威士忌桶陈扩能项目，项目总投资13.60亿元，实施主体为全资子公司巴克斯酒业（成都）有限公司，建设地点在四川邛崃，建设周期36个月。这个项目的核心投资内容是购置20万只橡木桶，仅橡木桶购置费就达10亿元，占项目总投资的73.52%，其余资金用于橡木桶存放货架、运输设备等配套设施。

然而，威士忌赛道的特殊之处在于，钱的投入与收回之间隔着很长的陈酿期。按照公司披露的效益测算，该项目测算期为20年，规划陈酿期5年，第6年起第一批原酒才能完成陈酿出库销售，达产后预计年均新增营业收入7.18亿元，综合毛利率平均69.63%，税后财务内部收益率9.06%，含建设期的静态投资回收期11.99年。

公司在募集说明书中也承认，这一收益率低于白酒类募投项目26.71%的平均水平，原因是2026年2月正式实施的威士忌新国标要求单一麦芽威士忌原酒在橡木桶中陈酿不少于3年，而本项目规划陈酿5年，资金占用周期被显著拉长。

另一募投方向研发检测中心项目规模小得多，总投资1.73亿元，拟使用募集资金1.65亿元，建设周期18个月，同样落在邛崃，公司对其定位是增强CNAS认可标准实验平台的技术能力，为风味化学、酿酒工程等领域引进人才提供硬件支撑。

百润股份在威士忌上的融资节奏，拉长时间看相当密集。2020年，公司通过定增募资10.06亿元投向烈酒（威士忌）陈酿熟成项目；2021年又发行可转债募资11.28亿元建设麦芽威士忌陈酿熟成项目，该项目于2024年10月达到预定可使用状态。加上本次13.05亿元，三次募资合计超过30亿元，方向几乎没有变化，都是陈酿库和橡木桶。中间还插着一次没走通的融资，2024年公司曾筹划20亿元定增，当年实控人刘晓东被留置调查，该次定增随后终止。

根据国海证券研报引述的公司数据，截至2026年上半年，崃州蒸馏厂累计灌桶超过60万桶；公司在11月披露的修订稿中称，目前已完成第70万只陈酿桶灌注，并规划未来4至5年将陈酿桶储备提升至100万只。百润股份在预案中引用行业数据称，其崃州蒸馏厂是目前国内桶陈数量最多的威士忌酒厂。

国内市场有限

从报表看，百润股份的基本盘仍然是预调鸡尾酒，RIO在国内预调酒行业连续多年市占率第一，券商渠道反馈强爽系列在整体大盘中保持约50%的占比。但这个基本盘经历过一轮调整，2025年公司营收29.44亿元，同比下降3.43%，归母净利润6.37亿元，同比下降11.36%。2026年情况好转，前三季度实现营收25.03亿元，同比增长10.31%，归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%，三季度单季毛利率升至71.6%。

截至2026年9月末，百润股份存货金额为15.98亿元，比年初增长约16.2%。半年报时公司披露过存货结构，自制半成品账面余额13.51亿元，占存货的比例为86.77%，所谓自制半成品，就是已经灌进橡木桶、正在陈酿的威士忌原酒。2023年至2026年6月，这部分半成品从5.9亿元增至13.51亿元，占存货的比重从76.92%一路抬升。

显然，威士忌目前还无法形成有力的收入贡献。华创证券研报显示，公司维持全年威士忌收入占比达10%的目标，按前三季度25.03亿元的营收规模推算，威士忌业务的体量与13亿元的单项投入并不在一个量级。

公司在可行性分析报告中给出的行业数字是，2025年我国威士忌需求量达8024万升，同比增长超6%，当前国内威士忌市场主要依赖进口，国产替代趋势逐步显现。百润股份判断自身具备几项条件，包括覆盖美国、西班牙等核心产区的橡木桶采购渠道，邛崃的酿酒生态环境，以及RIO多年铺设的全国经销商网络可以复用到威士忌铺货上。

只是，8024万升是全行业一年的需求量，而百润一家就规划了百万桶陈酿储备，直接瞄准五年乃至十年之后的年份酒市场。近年来，国内威士忌市场吸引了大量新进入者布局，很难说没有竞争进一步白热化的风险。威士忌本身是一个周期很长的行业，灵活性不足，若未来市场环境、消费需求发生重大不利变化，新增威士忌原酒储备可能无法及时转化为销售收入，进而对经营业绩产生不利影响。

从预调酒的历史看，百润股份不是第一次押注一个当时还不存在的品类，RIO当年也是在几乎没有参照的市场里做到了八成份额。国内到底有没有可能将没有消费习惯的威士忌品类培养成一个大赛道？没有人能知道，市场知道期待百润再一次创造奇迹。