资深分析师：尧   今

“能融到钱就赶紧融，别等窗口关上。” 台下，刚落座的一位嘉宾半开玩笑地跟邻座低语。话音不高，却戳中在场多数人的心事。席间坐着手握管线的Biotech创始人、手握资金的一级市场投资人，还有常年往返港陆两地的中介。奔赴这场医药年度盛会的他们，心底盘旋着同一个疑问：自家管线，还能不能等到上市的船票？

“在当前储备申报项目里，真正具备港股医疗IPO发行窗口的标的占比不足30%。”台上，一位分享嘉宾则在抛出了一句更扎心的判断。话音刚落，台下响起一阵细碎的议论声。有人点头，有人皱眉，更多人默默记下了这句话。会场里的气氛，与窗外秋日南京的沉沉的阴云形成了微妙的反差。一场关于18A的大讨论，就这样在“最热闹的市场数据”与“最冷静的行业判断”之间，拉开了序幕。

这一幕幕发生在以“聚势·启新·领航”为主题的第十一届医药创新与投资大会上，来自产业界、投资界的众多嘉宾齐聚一堂，围绕创新药的研发、商业化、资本化展开密集碰撞。两天议程、多场论坛，细看之下，一条清晰的脉络贯穿始终——在创新药融资渠道收窄、退出路径变窄的当下，资本与产业如何重新校准彼此的预期，找到穿越周期的确定性。

而在这条脉络中，港股18A相关话题，无疑是全场最重磅的议题之一。作为中国创新药企业IPO的核心阵地，港股18A与科创板第五套、创业板相关上市标准一起，共同撑起了本土Biotech对接公开市场的想象空间。

八年时间过去，这一制度经历了从无到有、从扩容到分化的完整轮回，此刻正站在一个关键的十字路口：谁能继续上市，谁将被市场淘汰，制度红利是否已经见顶——这些问题，牵动着在座每一位创始人和投资人的神经。

八年轮回：从上市盛宴，到冰火两重天

2018年18A开闸，是中国生物医药资本化史上标志性的一步。在此之前，尚无营收的创新药企很难叩开主板大门，大量潜力管线卡在临床中后期，只能依赖一级市场持续输血，一旦融资断档，研发便面临夭折风险。由于这类资产几乎没有公开退出的通道，只能靠一轮轮私募融资硬撑，估值逻辑被一级市场的情绪反复拉扯，创业者的命运几乎押注在少数基金的判断上。

依托18A，叠加科创板第五套上市标准，本土Biotech终于拥有了对接公开市场的通道。这一制度创新不只是打开了一扇融资门，更深层的意义在于，它把临床阶段、尚无收入的生物科技资产，正式纳入公开市场的定价体系，串联起一二级市场的估值联动。

百济神州、信达生物、康方生物等一批代表性企业借此拿到研发弹药，推进全球多中心临床、海外授权与商业化落地，带动本土创新从Fast-follow追赶走向全球同台竞争。2020至2021年，行业迎来上市扩容高峰，大量引进管线模式的公司奔赴香港，资本愿意为管线故事买单，市场弥漫着乐观情绪。那是中国创新药资本最狂热的年代，也是18A的制度红利释放最充分的年代。

周期来去匆匆，今天的港股呈现出极具反差的图景。从大盘数据看，香港依然是全球核心融资高地：2026年第三季度股本市场融资总额1219亿美元，IPO募资487亿美元，IPO规模位居全球第二；南向资金今年前9个月净流入约4350亿港币，港股日均成交稳定在2730亿港币。

香港也不再只是简单的上市跳板，越来越多发行人自带国际业务布局，A+H申报持续升温，六成以上成交额来自海外机构资金。平台定位的质变，说明香港已从融资入口，演化为中国创新企业对接全球资本的全生命周期阵地：企业在这里不仅能完成首发融资，还能依托便利的再融资机制，为全球化扩张持续补充弹药。

热闹的大盘，并没有惠及生物医药新股。有与会嘉宾指出，资金总量充足，医疗新股的发行通道却显著收窄。繁荣与冰封并存，正是本轮分化的起点——这正是18A走到第八年，产业与资本必须直面的核心现实：大盘的繁荣，属于那些能够打通全球资本、具备国际化能力的优质资产；而新股发行的冰封，则精准地指向了缺乏差异化、现金流脆弱、变现路径不清的多数Biotech。

谁还能拿到船票：市场只认三类资产

基于这种割裂的市场现实，一位资深医药分析师在大会上给出预判：未来港股医疗IPO，具备发行可行性的标的集中为三类，在储备项目里占比不足30%。

第一类，拥有商业化底盘、具备全球化能力的本土平台型药企。区别于单纯堆管线的Biotech，这类公司已经跑通商业化闭环，有稳定的产品收入，同时手握全球化抓手：要么自主布局海外商业化，要么持续输出对外授权。它们的核心竞争力，不在于管线的数量堆砌，而在于已经验证的变现能力——既能靠自有销售团队在国内市场兑现价值，又能靠BD对外授权把资产卖向全球。市场对它们的期待，是成长为能够参与全球竞争的中国MNC，冲击千亿美金市值。这类企业是港股医疗板块的"压舱石"，也是国际机构配置中国资产的优先级最高的标的。

第二类，潜力明确、差异化足够硬的Biotech与器械企业。这并不苛求企业现在就锁定全球首创、同类最优，但管线的临床价值要看得见、说得清，潜力边界要可验证。只靠引进管线、扎堆热门靶点、临床设计同质化的项目，已经很难打动机构。过往ADC、KRAS赛道的发行案例反复印证：差异化，才是发行成败的分水岭。同一靶点、同一机制的管线扎堆，必然带来定价权的稀释和估值的塌缩；只有那些在适应症、机制、临床设计上做出真正区隔的资产，才能在拥挤的赛道里保住自己的估值中枢。

第三类，前沿赛道里手握独家技术壁垒的早期标杆，涵盖AI制药、脑机接口、衰老干预等方向。这类赛道距离商业化还很远，但企业掌握稀缺底层技术，能为长期风险资金提供独特的配置标的，契合偏好超高风险、超高回报的专业资本。它们的估值逻辑不同于传统药企，更多建立在技术平台的想象空间和先发壁垒之上，需要的是能够承受长周期、看懂前沿科学的耐心资本。

这意味着，对于申报方而言，这意味着“先报上去再说”的投机心态已经行不通；对于投资人而言，这意味着退出预期必须重新校准；对于整个行业而言，这意味着资源将进一步向头部和差异化资产集中，平庸管线的融资窗口正在系统性关闭。

存量出清：现金、市值与港股通的三重拷问

有投资人分享，IPO窗口收窄的底色，是18A存量板块多年积累的沉疴。近百家18A上市公司里，完成摘B、实现盈利兑现的仅有17家。剩下的七十余家未摘B企业中，七成账面现金低于1亿美元，不少公司现金储备不足5000万甚至3000万美元，抗风险能力极弱。

这个数字触目惊心：对于仍处于临床中后期的创新药企而言，1亿美元现金甚至不足以支撑一个核心管线的三期临床走到读点，这意味着大量公司实际上已经站在资金断流的边缘。市值的分化同样残酷：500亿港元以上标的仅占5%，一半以上标的市值低于30亿港元，三成企业市值不足10亿港元。这样的结构意味着，板块里大量公司已经失去独立融资续命的能力，只能被动等待被并购或重组。

港股通曾被许多公司当成流动性解药。六成18A企业成功入通，但只有四分之一稳住了市值。港股是高度机构主导的市场，资金只盯着临床读出、BD签约、产品销售这些硬催化剂。没有持续价值兑现，哪怕进入港股通，估值也会持续承压。

大家达成的共识是，入通与否，从来不是估值的护城河，而是放大镜——它放大的是基本面，而非掩盖基本面的工具。那些入通后市值持续上涨的标的，无一例外是持续兑现里程碑、业绩持续改善的公司；而那些入通后依然阴跌的企业，恰恰说明，流动性工具只能锦上添花，无法雪中送炭。把入通当成“救命稻草”的公司，往往会在入通之后经历更残酷的估值回吐。

当然，窗口收窄不等于无路可走。和誉、歌礼提供了两种极具参考意义的样本：两家都曾跌入十亿港元市值低谷，靠着重磅BD授权、临床数据读出、产品商业化兑现，市值先后重回百亿、两百亿港元区间。这印证了港股不变的底层逻辑：上市不是上岸，持续创造价值，才是估值的支撑。

这两家公司并非生来就是赢家，它们经历过二级市场的低谷、经历过产品的波折，最终靠的是把管线价值一步步兑现成真金白银，才重新赢得了机构的信任。低市值标的翻盘的空间始终存在，但路径只有一条——用实打实的兑现，重新换取市场信任，而不是寄望于某个制度红利或流动性窗口。

隐性门槛层层加码，IPO早已不是简单冲刺

IPO通道变窄，不只是投资人变得谨慎，更是备案、架构、发行、基石等多个环节的门槛同步抬高。

不少案例显示，备案端周期拉长，平均接近12个月；红筹架构备案难度上升，不少企业开始评估拆红筹；很多申报方忽略境外募投对应的对外投资审批，直接卡住进度。知识产权权属纠纷、创始人合规背景、持续诉讼，都是审核里高频的否决因素。这些卡点单个看似乎只是流程问题，叠加起来却足以让一个本可以上市的优质项目，硬生生拖过最佳发行窗口。

发行端的“基石依赖症”愈发明显：基石认购占比超过40%的项目，发行难度明显上升，认购不足、暂缓发行已不是个例。资金结构也在变，国内专业医疗基金的话语权超过海外长线机构，国内路演的优先级甚至高于海外。

对拟上市公司而言，这既是机会也是警示。发行定价的重心，已经从讲全球故事，转向说服本土专业资金。当基石投资人成为发行的主导力量，发行人的定价空间其实被压缩了：一方面要满足基石对折价的诉求，另一方面又要守住发行底价，两者之间的平衡越来越难拿捏。而A+H医药项目还面临折价困境，港股与A股投资人高度重叠，六五折至七五折的价差让不少A股企业犹豫观望。二级市场配售同样回归理性，隔夜配售折扣大多控制在10%以内。资本给钱，买的是管线价值，不是单纯帮企业解决融资。

层层加码的隐性门槛，本质上是市场在替投资人完成一轮更严苛的前置筛选。过去“先上市再说”的路径，如今在多重约束下已经难以走通，企业必须在申报之前，就对自己的管线价值、合规底数、资金储备有足够清醒的评估。

对拟上市企业而言，正确的姿势不是焦虑地等待窗口，而是把基础工作做扎实：厘清知识产权归属、提前办理对外投资审批、储备充足的申报资金、准备好应对监管问询的完整材料。这些看似琐碎的准备工作，往往决定了企业能否在窗口开启的瞬间，第一时间冲出去。

告别独木桥：并购窗口期已至，多元退出成为必修课

当IPO变成少数人的游戏，退出路径的多元化，就从可选项变成了必修课。

一位深耕生物医药的机构投资人在圆桌讨论中给出周期判断：今年上半年港股医疗板块回暖、估值抬升，但8至9月新股发行迅速转冷，压力正向一级市场传导，预计明年项目估值会回归合理区间。IPO依旧是投资人偏好的退出路径，但并购可遇不可求；同时A股科创板门槛抬升，同时考核科创属性与未来两到三年的盈利确定性，未盈利Biotech回A难度明显加大。多重约束之下，靠单一退出路径“押注”的心态，正在成为机构和企业共同面临的最大风险。

这位投资人同时提出，未来12至24个月，是生物医药并购整合的黄金窗口期。BD授权已经成为中期变现最主流的方式；对于现金流紧张、商业化受阻的企业，资产分拆、引入白衣骑士、整体出售股权，都是现实的生存方案。手握现金流、拥有商业化平台的产业买方话语权持续增强，优质管线加速向头部集中，行业正告别小而散的研发格局，进入产业整合的新阶段。这一判断背后的逻辑很清晰：当一级市场融资收窄、二级市场发行受阻，产业的存量资产只能通过并购重新配置——有资金、有商业化能力的大药企，正迎来以合理价格收购优质管线的历史性窗口。

交易层面还有不少容易被忽略的隐形成本。不同上市地的会计准则存在差异，会直接改变BD、特许权融资的报表利润；拆红筹、并购重组往往伴随大额税负，税务和会计测算必须前置，不能等到交易落地，才发现收益被税费侵蚀。这些细节看似专业琐碎，却往往决定一笔交易的最终成败——不少企业正是因为在谈判阶段只盯着对价，忽略了报表处理和税务成本，最终交易落地时发现实际收益大打折扣。而港股板块流动性的根源短板在于，缺少足够的被动资金与医疗ETF工具，普通资金很难参与Biotech投资。想要吸引大类资金长期配置，港股需要常态化的退市、重整与出清机制，靠优胜劣汰修复生态。

行业共识正在形成：Biotech不能把所有希望押在IPO上。现金流是生命线，一级市场还有窗口时优先补弹药；回A、双重上市要提前规划，这是长期资金战略，不能等到现金见底才仓促启动。并购、私有化、资产重组，正在成为低市值18A公司的重要出路。过去跨国药企很少收购港股18A标的，如今产业收购、私有化案例不断出现，类似的重组故事，未来或将批量上演。对企业而言，这意味着要在现金流尚可的时候，就主动规划好多元的退出路径，而不是等到被动局面出现才仓促应对。

筛选时代开启：资本只认数据、BD、商业化

这一轮调整，不是行业寒冬，而是资本市场走向成熟的必经之路。美股Biotech早已走过同样的阶段：同质化标的持续出清，真正有硬核创新的公司走出独立行情。

今天的18A，正在复刻这条路径。2020至2021年引进管线热潮下的"故事行情"彻底落幕，资本不再为概念买单，只认实打实的临床数据、BD签约、产品销售收入、里程碑读出。这种转变看似残酷，实则是产业走向健康的必经过程——当潮水退去，才能看清谁在裸泳，也只有经过充分出清，留下来的资产才具备真正的长期配置价值。

对药企创始人，要放下“上市即上岸”的固有思维，对标三类可发行资产的标准，重新评估自身定位；对一级投资机构，要调低IPO退出的确定性预期，调整估值逻辑与退出节奏；对中介机构，资本化方案不能只有IPO一条路，并购重组、资产分拆、BD绑定资本、私有化，都要放进工具箱。这三重提醒，指向同一个方向：在18A进入筛选时代的当下，没有人可以再依赖制度红利躺赢，只有把价值做实，才能穿越周期。

也就是说，香港连接全球资本的平台价值没有变，但入场券已经变得稀缺。回望八年，18A完成了扶持本土创新的历史任务；站在当下，它的角色切换成筛选器。制度红利不会永远托底，企业真正的护城河，来自差异化临床价值、未被满足的临床需求，以及可持续的商业化能力。那些在八年里建立起真实壁垒、跑通商业闭环、握有全球竞争力的企业，正在享受资本重新分配带来的红利；而那些依赖概念、缺乏兑现能力的管线，则注定被时代淘汰。

从资本催生创新，到创新自证价值。18A八年之后，港股医疗的船票，只会留给少数具备真实创新、商业化能力、全球化壁垒的玩家。平庸的管线，很难再拿到通往全球资本市场的船票。这是一次残酷但必要的筛选，也是中国创新药走向成熟的必经之路——当资本不再为故事买单，真正经得起全球验证的创新，才会被看见、被定价、被成就。