先说绝对没有标题党，今天要追踪的公司无论在业绩，还是创新药转型上，真就是吊打恒瑞医药。不废话，直接用数据说话。

碾压级别的优势

根据两家公司的 2026 年中报以及近期的 BD 数据，给大家梳理了下面的对比表格。

可以看到，现在恒瑞除了在营收体量上，还有比较大的优势之外，其他的，归母净利润被逐步追平，业绩增速落后一大截，创新药转型更是被全方位碾压，在 BD 上也占不到便宜，总的来说，几乎是方方面面都被压了一头。

不过飘扬总，不用太懊恼，输给自己的老婆不是什么不光彩的事情。老婆能干，也是自己能力和眼光的体现嘛。

是的，翰森制药是恒瑞医药创始人孙飘扬的夫人钟慧娟执掌的公司，是一家相比恒瑞知名度低得多，但竞争力却极其凶猛，甚至实力完全不逊于恒瑞，乃至绝大多数国产创新药企的 Bigpharma（仿转创）。

关于翰森制药，价值事务所此前也一直有覆盖和追踪，公司的基本情况就不做展开了，具体大家可以搜索关注价值事务所后，在对话框里输入“翰森制药”查看历史研究合集，今天主要重点讲一讲它的中报。

出了营收体量，距离恒瑞医药还有比较大的差距之外，其他的，无论是归母净利润，

创新药转型先锋

这几年老牌医药企业的经营核心主题基本只有一个——转型，向创新药转型。转型不一定能活，但不转型一定会死，而翰森制药的中报，则证明了转型成功了一定能活，而且能活的很好。

怎么样才能算创新药转型成功呢？

行业里并没有标准答案，这里面涉及到组织架构调整，医药研发的方向和方式的改变，最简单的就是用创新药的收入占比做依据，至少要达到50%以上，头部企业甚至要达到80%以上，而且创新药收入的增长成为公司业绩的核心驱动力，彻底改变对传统仿制药的依赖，才可以真正算创新药转型成功。

2026 年上半年，创新药收入70.92亿元，占总收入的比例为85.4%，再创历史新高。其中，创新药产品销售收入同比增长21.6% 。很显然，翰森制药的创新药转型已经成功了，创新药成为了公司收入和收入增长的绝对主力军。

关键，在上半年创新药产品销售增长 21.6% 的情况下，销售及分销开支只增长2.3%。

这就是为什么传统药企必须要做创新药转型，仿制药时代，进不进医保是两难，进了，增长的量弥补不了下降的价格，不进，价倒是还在，量却都没有了。创新药虽然也无可避免在价格上要做一定的让渡，但降价幅度比仿制药还是很好多，关键是，只要产品疗效好，进了医保、进了指南，收入增长不再需要靠销售队伍人海战术往上堆，最终收入和利润也都有相当保障。

这里面最大的贡献莫过于以阿美替尼为代表的肿瘤板块了，上半年收入达到54.73亿元，占总收入65.9%。

阿美替尼在国内已获批五项适应症，从早期辅助治疗到晚期一线靶向联合化疗，覆盖EGFR突变NSCLC全病程管理。目前已经成为了国产三代 EGFR-TKI 的销售收入龙头了（不过艾力斯的伏美替尼也很猛，有一些数据统计口径销售额最大的国产三代 EGFR-TKI 是伏美替尼），2027 年很有可能就能实现对奥希替尼国内销售额的超越。

在全球范围里，阿美替尼也开始向奥希替尼发起冲击：2025年6月获英国MHRA批准，2026年2月成为首个在欧盟获批的中国原研EGFR-TKI，2026年8月澳门获批全部五项适应症。一个产品从中国领先到国际认可，这是质的飞跃。

虽然在 9 月份，阿美替尼又被欧盟委员会正式撤销上市许可。但主要原因并非临床失败，而是被竞对使绊子了。

这不是阿美替尼谋求在欧洲上市嘛，最着急的是谁？当然是阿斯利康了，于是各种找茬，还真就被他们找到了，原因是翰森 2022 年递交阿美替尼上市许可的时候，资料里把奥希替尼（Tagrisso）的部分临床数据作为背景/对照引用，而当时那些奥希替尼数据仍处于欧盟数据保护期内（保护期要到2024 年才届满），于是阿斯利康就以欧盟委员会审批时“依赖/未妥善处理受保护数据”，为由，起诉程序不合规。欧盟委员会没等诉讼审完，就主动把批件撤了。

看吧，真实的商业世界竞争就是这么丑陋，创新药里类似的“使绊子”屡见不鲜，不过也正常，谁会乐意自己的饭碗被抢呢。

这对于翰森而言，构不成多大的威胁，无非拖慢了一下进度，9 月底的时候，翰森已经用原数据包重新递交上市许可申请了，批准大概率也不会太久。

现在市场对于翰森目前过分依赖阿美替尼这个大单品有些顾虑，但不说阿美替尼国内的国产替代还有很大的空间，关键是全球化才刚刚开始，而且跟大部分厂商的重磅产品海外权益在合作伙伴手里不一样，阿美替尼大部分的海外权益，尤其是美国市场的权益，是在自己手里的，现在还远不需要到担心阿美替尼收入放缓的时候。

如果再看管线，就更不需要担心了：目前公司手里握有70余项临床、40余个候选药，5款预计明年上市，今年已有3项大品种Ⅲ期临床成功，4项新IND获批，1项重磅BD，这已不是项目在推进，而是成果正在落地。

“研发狂人”

强大的管线背后是公司在研发上的持续发力，公司过去十年的研发费率持续超过 10%，而且占比越来越高，现在已经超过 20% 了。上半年研发开支达到 17.39 亿，同比增长 20.7%，营收占比 20.9% 。

就不说在仿制药转型创新药公司中了，即使放在Biotech 公司中，翰森的这个研发投入强度都是头部级别的，别忘了，现在公司已经是百亿营收体量级别的公司了。

在所长看来，公司甚至都患上了“研发饥渴症”（自己瞎编的词）：今年 2 月份，公司发行了46.8亿港元的零息可转债。要知道公司并不缺钱，账上还躺着超过300 亿 的现金呢（到了上半年更是超过了 370 亿），经营活动现金流也非常好，资产负债率还不到 2 成，那为什么还发债呢？

答案就是研发，募集的资金 65% 都投向研发和引进授权，在中报里也明确披露，已订立逾十项license-in合作项目。

不得不说，市场对翰森也真是看好，这个可转债是 0息哦，而且2033 年才到期，初始转股价 57.39 港元，比定价前一天的收盘价40.24港元，足足贵了四成多。也就是愿意接盘的机构都是无脑看好未来翰森当下属于低估，未来还能持续向上。

话说回来，谁能有机构资金精呢，只要看好创新药的，这样的翰森，没有理由不看好。

企业的特质归根到底是创始人的性格底色，翰森的“研发狂人”本色，大概率也是因为钟慧娟本人是化学专业出身，又当过中学化学老师的缘故，深知技术的重要性，不惜在研发上持续高强度投入。

创新药创新药，没有创新就没有未来，翰森在研发上的执着，正是公司基业长青的根基所在。

罗氏买的是什么？

2026年10月19日，翰森制药公告称，已于10月17日与罗氏达成ADC领域第二次战略合作。合作包括两个翰森临床前ADC项目，以及多个由罗氏指定靶点、依托翰森自有ADC平台开发的项目。翰森负责早期开发至全球Ia期临床完成；罗氏负责大中华区以外地区的后续开发；翰森保留中国内地、香港、澳门和台湾全部权益，并可选择最多两个项目参与海外开发，换取美国市场的额外收益。合作金额为：4亿美元首付款、1.1亿美元一周年付款、潜在超过150亿美元里程碑付款，以及分级销售提成；若里程碑全部达成，潜在总规模超过155亿美元。

这并非双方首次合作。2025年10月，翰森已将潜在first-in-class的CDH17靶向ADC HS-20110的大中华区以外权益授权罗氏，获得8000万美元首付款及最高14.5亿美元里程碑，潜在总额15.3亿美元。

前后两次BD 合作，不仅仅是首付款暴涨了 5 倍，总金额涨了 10 倍，更是合作模式变化。

绝大多数 BD 可以理解为买方是为“一道已经端上桌的菜” 付钱，罗氏的这次则更像是提前预订“翰森厨房未来几道新菜”，并且允许罗氏自己点菜（指定靶点，由翰森来把分子做出来）。

也就是这次罗氏买的不只是分子，更是翰森的ADC平台能力！

罗氏对翰森的认可可见一斑，当然了，人家 MNC 也绝对不是钱多人傻，之所以如此信任翰森，一方面是有了去年合作的基础，另外也是公司的HS-20093，一款B7-H3靶向ADC，在 9月份放出来的亮眼数据。

人家MNC 都那么信任，我们有什么可以不信任的呢，关键是翰森的市盈率也就 26 倍左右，相比绝大多数药企，乃至全场绝大多数公司的估值都便宜。