亿万富豪、有小股神之称的Bill Ackman最新给股东的信中，特别重点分析AI投资。

他认为，市场可能低估云端巨头投资AI基建的长期回报。AI浪潮的真正赢家，未必只是卖芯片、设备的“卖铲人”，更可能是有能力将算力转化为收入的科技巨头。

他表示，可以从以下五个层面拆解：

一、市场担心投资回报。四大云端巨头的资本开支由2023年约1400亿美元，升至2026年约7400亿美元，市场预测2027年更会突破1万亿美元。市场可能混淆了维持现有业务的资本开支，以及用于扩大未来收入的“增长资本开支”。若将AI基建投资一概视为维持成本，便可能低估其增长潜力。现阶段兴建的数据中心，不只是满足当前需求，也可能是为未来几年的算力需求预先部署。

二、数据中心非每次升级都要重新投资。数据中心投资主要分为两部分：1)数据中心外壳及基础设施，包括建筑物、供电及冷却设施，建成后可使用30年或以上。2)服务器及网络设备，使用年期约5至6年，需要定期更新。服务器日后需要更换，不代表整个数据中心也要重新兴建。后续设备可以沿用原有基建，毋须重复承担全部建设成本。市场若只看总资本开支，可能高估企业长期维持业务所需的成本。

三、1GW数据中心潜在回报。Ackman以一座1GW的AI数据中心估算其经济效益：建设成本400亿至500亿美元，每年收入150亿至200亿美元，增量营运利润率50%，税前投资资本回报率(ROIC)15%至25%。说明AI算力有机会成为持续产生收入的生产资产，而不只是沉重的成本负担。此外，云端巨头不一定只靠出租算力赚钱。若能透过AI推理服务及自家应用提供更高附加值的服务，回报甚至可能高于单纯出租算力。

四、市场可能低估未来收入。Ackman指出，分析员预期云端巨头未来几年仍会维持高水平资本开支，却没有充分反映收入增长可能加快。换言之，市场计入了建设AI基建的成本，却低估了这些投资日后带来的收入。基建投资与收入增长存在时间差，今天投入的资本，可能要到一两年后才逐步反映在收入及盈利之上。若市场只按现时资本开支推算未来自由现金流，便可能过早压低企业估值。

五、“买铲人”同样有价值。芯片、服务器及数据中心供应商作为“卖铲人”，直接受惠于AI基建扩张；云端巨头作为“买铲人”，则不只是购买设备及算力。它们本身拥有庞大客户群、云端平台及产品渠道，可以将AI融入现有业务，透过云端服务、企业应用及自家产品等方式变现。

整体而言，AI投资的商业逻辑是：投入资本建设基建 → 提供更多算力及AI服务 → 带动收入及改善营运效率 → 提升盈利与现金流。

AI投资的关键，不只是谁能从基建扩张中取得订单，而是谁能将新增算力转化为收入及盈利。芯片和设备供应商固然直接受惠，但云端巨头凭借客户基础、平台及商业化能力，同样有望成为AI浪潮的长期受益者。

市场若只聚焦眼前的资本开支，便可能低估其长远价值。