10月27日，港股上市公司映恩生物-B（9606.HK）暴跌开盘，盘中一度暴跌32%，最终以暴跌 28% 收盘，股价最低摸到101港元，创上市以来新低——从2025年9月563.5港元的高点算，八成市值已经蒸发，距离94.6港元的发行价近在咫尺

讽刺的是，重创的罪魁祸首，竟然是一份宣布“临床成功”的公告。

晴天霹雳“利好公告”

昨晚映恩生物发布了一份公告帕康曲妥珠单抗之DYNASTY-BREAST02全球3期临床试验最新情况的公告。

映恩与BioNTech联合开发的HER2 ADC——帕康曲妥珠单抗（DB-1303/BNT323），全球3期DYNASTY-Breast02研究达到主要终点，在既往内分泌治疗后进展、尚未接受化疗的HR+/HER2低表达转移性乳腺癌患者中，无进展生存期（PFS）取得"具有统计学显著性的适度改善"。

乍一看全是褒义词：全球3期、达到主要终点、统计学显著。但仔细研究后，全是利空。

就不说公告里没有披露HR、置信区间、中位PFS等关键信息了（不披露，那市场就只能按最坏的猜），关键是安全性也没有很理想：间质性肺病（ILD）的发生率高于该药既往临床试验，少数患者报告了3-5级事件。

虽然公司也补了“绝大多数事件为 1 级或 2 级，以及除此之外，整体安全性特征跟既往临床试验基本一致，未观察到新的安全信号”的补丁。

但要知道，DB-1303 作为一直被市场视为 T-DXd 在 HR+/HER2 低表达乳腺癌领域的潜在竞争者，它的差异化叙事并不完全是“疗效碾压”，而是强调同为拓扑异构酶 I 弹头类 HER2 ADC，可能具备更低的 ILD 风险。现在三期的安全风险竟然比之前还要高，虽然目前还不能直接推出它比 T-DXd 的肺毒性更高的结论，但此前“更安全”的卖点却被大幅度的削弱了。

但这还不是这份公告里最致命的，最致命的是这一句："结合当前HR+/HER2低表达转移性乳腺癌的治疗格局，该研究方案对这一特定患者人群的潜在临床获益空间可能相对有限。"

翻译成人话：我们赢了，但赢了也没用。

为什么没用？看治疗格局。这类患者（内分泌+CDK4/6抑制剂进展后、还没打过化疗）的现行标准治疗已经是T-DXd——DESTINY-Breast06研究里，T-DXd对比化疗的中位PFS是13.2个月对8.1个月（HR 0.62），而且2025年12月中国NMPA已经批准了这个适应症。DB-1303的对照组是医生选的单药化疗（卡培他滨、紫杉类），也就是说，它打赢的是"已被替代的旧王"，而新的占位者它从未正面较量过。

如果对比这几天ESMO大会上恒瑞的HER2 ADC在同类人群做出mPFS 16.4个月对6.8个月（HR 0.27），百利天恒的EGFR×HER3双抗ADC做出HR 0.41 数据，那就更是相形见绌了。

市场用脚投票也就不足为奇了。

暂无性命之忧

标题虽然写的是"废了"，但主要说的是DB-1303 针对HR+/HER2 低表达乳腺癌领域的适应症的前景，把公司的财报和管线摊开来看，说句公道话，倒也不至于公司就废掉的节奏。

乳腺癌低表达这个适应症虽然断了，但DB-1303的另一条腿还在：HER2阳性乳腺癌的上市申请已获国家药监局受理；子宫内膜癌的全球注册性队列数据已在SGO公布，各HER2表达水平均显示疗效，映恩与BioNTech计划2026年内递交BLA——这将是全球首个覆盖HER2全表达水平（IHC 1+/2+/3+）的子宫内膜癌ADC。中国区权益已提前授权给三生制药，落袋6700万美元。

主菜没了，只能期待一下配菜了。

不过话说回来，虽然DB-1303的主菜没有了，但实际上，在此前市场的交易中，映恩生物的估值主体一直都是DB-1311，这才算是公司当前的估值压舱石。

这款B7-H3 ADC针对前列腺癌的全球随机3期已完成首例患者给药（对比多西他赛，计划入组736例），重度经治患者中位OS做到22.5个月，已获中美监管的多项认定；联合PD-L1×VEGF双抗的"ADC+IO 2.0"打法覆盖10多个瘤种，累计入组超1000例患者，是典型的"产品里长管线"。属于该适应症进度最领先的国产B7-H3 ADC，也是全球唯三进入3期之一。

除此之外，TROP2 ADC DB-1305授权给了BioNTech，2期正在探索与BNT327的联用；HER3 ADC DB-1310公司留在了自己手里，主攻EGFR突变肺癌三代TKI耐药和HR+/HER2-乳腺癌两块硬骨头，已拿到FDA快速通道；B7-H4 ADC DB-1312在百济神州手里，1期做出了36.5%的确认缓解率，百济计划年底就在卵巢癌上开3期；还有EGFR×HER3双抗ADC DB-1418（Avenzo）、CDH17 ADC DB-1324（GSK）、针对"癌中之王"胰腺癌的ADAM9 ADC DB-1317（FDA快速通道）。

此外自免方向的ADC DB-2304（BDCA2靶点，红斑狼疮），以及8月刚与罗氏旗下Genentech敲定，专攻下一代载荷、解决当前TOP1i ADC集体面临的耐药问题的DUPAC平台合作，也都是看点十足。

作为2020年才成立，却布局了 12 款 ADC 管线，在 BD 和资本市场上都有非常多斩获的国产新兴 ADC 龙头Biotech，公司已经在研发实力上证明了自己。这一次的受挫虽然无可避免对公司的估值造成影响，但也不至于伤筋动骨，未来的发展还是值得关注一下的。

一刀生，一刀死

之前所长一直说：自己不喜欢创新药这个生意模式，今天映恩生物再一次给出了血淋淋的教训。

大家有没有发现：创新药某种程度上，跟赌石差不多。

赌石是一刀穷，一刀富，一刀披麻布的游戏，创新药也差不多，临床数据甚至能决定企业的生死。就说映恩这一次DB-1303 HR+/HER2 低表达乳腺癌的 3 期数据，统计学显著，但获益却有限。不就相当于一刀下去，是看到了玉了，但只有指甲盖那么大，基本不值钱。

不过话说回来，虽然残酷，但这何尝不是创新药的魅力所在呢？

如果创新药是确定性生意，百利天恒不可能从无人问津涨成千亿巨头，康方生物不可能单挑K药打赢头对头一战封神。创新药行业的赔率结构就是：可能十刀有五刀切空，但只要有一刀切中，那就是赚的盆满钵满，甚至覆盖所有失败。很多改变人类医疗史的新药，都是这么走出来的。

而且欣慰的是，时间拉长看，创新药的确定性是在不断提升的：老龄化在加深，支付能力在改善，中国创新药的出海BD金额一年比一年多，同时 AI 技术的赋能，也在持续加速创新药的研发速度，降低创新药的研发成本，投入产出比持续提升。

如果你说：所长，我还是不喜欢创新药的不确定性，那也简单，那就找卖水人。

这也是价值事务所一直摇旗呐喊，一直看好和喜欢的方向 CXO ：淘金子的成千上万，也总有一些人能淘到金子，但具体到个人，概率总是比较低的，相反，卖铲子的人，确定性就要高得多了。虽然相比个别淘金人，卖铲子的投入回报率没有那么高，但拉长时间，赔率也一定都不低，看看目前市场上那些 CXO 前排公司，那个不是赚的盆满钵满。

今天创新药板块都被映恩生物带到了坑里去了，连带昨天业绩大超预期的药明康德都无法避免，但创新药行业的发展不会因为映恩生物的一个不及预期的临床数据而停止，人类对于健康永无止境的追求，更不会因为资本市场的波动有所影响，也就意味着，我们无需担心创新药行业的未来。

我们唯一要提防的是具体到单个企业的那一刀，这就要求我们的仓位不要太过集中。

本文仅为个人研究记录，不构成投资建议，据此操作风险自担。映恩生物