核心观点

随着化债组合拳进入尾声，隐性债务风险已大幅缓释。不过，体量庞大的融资平台有息债务及相关付息压力还需关注。接下来，化债重点或转向清理政府拖欠账款以及城投平台市场化转型。当前，财政重心正从存量风险处置向稳增长切换，新增专项债加速发力托底基建。展望未来，财政节奏有望前置，若出口放缓且内需有待提振，中央财政继续加杠杆发挥逆周期调节作用的可能性较大。

化债阶段性成果显著。2024年推出的化债组合拳目前置换额度已接近用尽，隐性债务存量风险得到大幅缓释，大量融资平台实现市场化退出。伴随化债推进，城投融资渠道发生结构性迁移，高成本的债券与非标融资受限，新增融资高度向银行信贷倾斜。这一转换有效压降了融资成本、拉长了债务久期，明显缓释了短期流动性风险。

化债步入下一阶段，城投平台有息债务压力还需关注。财政置换债仅能覆盖隐性债务，而体量更庞大的城投平台经营性债务压力仍待消化。当前平台利息支出规模维持高位，新增信贷资金较多用于匹配到期债务接续，对形成有效资产与现金流的支撑有限。城投自身现金流对本金偿付的覆盖尚存缺口，存量债务需高度依赖再融资滚动支持。未来化债重心将转向清理政府拖欠账款及平台转型。

财政政策重心切换，从存量风险处置转向增量稳增长。随着化债取得阶段性进展，近期政府债供给呈现“新增主导、专项发力、再融资缩量”的特征，这反映政策抓手正逐步从存量债务化解向稳增长的增量投资端转移。新增专项债成为供给放量的核心支撑，资金更加强调“跟着项目走”与实物工作量优先。随着资金拨付与项目开工节奏的匹配度提升，专项债对基建的拉动效果或将在四季度持续兑现。

财政支出在兜牢民生的同时，向基建倾斜。在财政资金投向结构上，政策更注重精准发力与保障基层。通过增加安排地方政府债务结存限额，财政资源一方面向县区倾斜以提升基层“三保”保障能力，另一方面定向分配至有实际项目资金需求的地区及经济大省，并且新建项目聚焦“六张网”等基建领域。

前瞻布局明年财政节奏，中央加杠杆预期升温。展望下一阶段，财政发力节奏有望显著前置，财政部已着手提前下达新增地方债限额，以保障明年初尽早启动发行。在宏观层面，前期强劲的出口是经济重要支撑，但若未来出口增速边际放缓，且国内消费提振仍需时日，中央财政继续加杠杆发挥逆周期调节作用的可能性较大。

风险提示：政策传导至实体部门或有时滞；国内房地产需求修复或不及预期。

正文

2024年11月，财政部推出化债组合拳，目前置换额度接近用尽。化债的重心正从“大规模置换缓释存量风险”转向置换资源覆盖不到的经营性债务与城投市场化转型。与此同时，财政节奏随之调整，预算支出结构与地方债资金投向出现结构性迁移，而城投有息债务仍处高位，付息压力对新增融资空间形成挤压。接下来，积极财政如何加码，是理解下一阶段地方财政与城投格局的关键线索。

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化债组合拳：进度如何？

2024年11月，财政部推出“6+4+2”化债组合拳。具体来看，6万亿债务限额置换存量隐性债务，每年8000亿专项债五年累计置换4万亿，2万亿棚改隐债按原合同偿还。这套方案化解的对象是经逐级甄别、纳入财政部台账的隐性债务，2023年末该口径余额为14.3万亿元，目标是在2028年底前压降至2.3万亿元。

从化债效果看，根据人民银行披露，到2024年末，与2023年初相比，约有40%的融资平台通过市场化转型等方式退出融资平台的序列；融资平台经营性金融债务规模约14.8万亿元，较2023年初下降25%左右。截至2025年9月末，全国融资平台存量经营性金融债务规模较2023年3月末下降62%；截至2025年末，与2023年初相比，融资平台数量和债务规模均下降超过70%。

在本轮化债进程中，城投融资渠道迎来结构性迁移。在债券发行收紧、非标融资持续压降的监管约束下，新增融资重心持续向银行信贷倾斜，信贷在平台有息负债中的权重显著抬升，债券融资与非标融资占比同步下行。本次融资结构调整有效压降综合融资成本、拉长债务久期，短期流动性风险得到明显缓释。但需要提醒的是，信贷置换仅改变债务载体、节省利息费用，整体负债总量难以随结构优化而缩减。

从化债进度看，截至2026年10月25日，今年全国共发行用于置换存量隐性债务的专项债券19467亿元，完成全年限额2万亿元的97.3%。至此，6万亿元置换隐性债务限额发行进度达到99.1%。

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化债攻坚：如何影响财政节奏？

2026年9月以来，政府债供给明显放量，结构上呈现新增债主导、专项债发力、再融资债收缩的分化特征。根据财政部披露，1-9月，全国共发行新增专项债券35608亿元，发行进度81%，其中，9月份发行6339亿元，较去年同期增加2148亿元，发行明显提速。

2026年9月，在新增专项债券中，项目收益债的发行规模占比逐步提升。进一步，从项目收益债的投向看，市政和产业园区基础设施、交通基础设施、保障性安居工程等基建领域的资金占比同步增加。

背后体现的是财政政策目标的重心切换。前期再融资债承担着存量债务腾挪、缓释到期压力的功能，而近期再融资债供给收缩，意味着政策抓手从存量风险处置，逐步向稳增长的增量投资端转移。这一调整并非弱化化债主线，而是在隐性债务置换、到期接续等取得阶段性进展之后，财政资金配置更加聚焦于扩内需、补短板的诉求。

新增专项债是目前供给放量的核心支撑，投向项目建设的资金占比稳步上行。政策导向更加强调资金跟着项目走、实物工作量优先。今年专项债发行受项目储备质量约束强化，资金拨付与开工节奏的匹配度提升。考虑到专项债对基建的拉动沿着项目施工周期逐步释放，相关投资动能将在四季度持续兑现，成为托底实体经济、对冲内生需求偏弱的重要财政增量工具。

财政支出节奏有望加快。2026年1-9月，广义财政收入、支出分别同比增长1.4%、 -3.5%，体现为收入尚可、支出偏慢的特征。但是9月当月看，广义财政支出同比-3.7%，降幅较8月收窄3.0个百分点。结构上，支出端降幅收窄主要来自第二本账，政府性基金支出从-21.4%改善至-12.3%，而第一本账支出仅从-0.1%微升至约0%。考虑到特别国债向金融央企注资的资金投放，政府性基金支出增速有望进一步回升。

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本轮化债额度将尽：财政重心有何变化？

根据企业预警通披露数据，截至2025年末，全国城投平台有息债务总量约70.6万亿元。从债务结构来看，本轮财政置换债仅可覆盖10余万亿元隐性债务，而体量更大的平台经营性债务压力还需关注。

考虑到当前平台每年的利息支出仍保持在较高水平，而在近年来的信贷投放中，银行资金增量较多地匹配了到期债务的接续，新增融资对形成有效经营性资产和现金流增量的支撑相对有限。在此背景下，城投自身经营现金流对本金偿付的覆盖尚存一定缺口，存量债务的平稳存续仍需较多依赖再融资渠道的顺畅支持。而平台经营性债务的付息压力或更多需要依靠平台退出、债务重组、贷款置换和资产盘活来逐步消化。

我们预计，化债上半场处于应急处置阶段，依靠大规模债务置换缓释隐性债务存量风险。接下来，化债工作或转向清理政府拖欠账款以及城投平台市场化转型。

接下来，财政政策重心有望向稳增长、扩内需倾斜。2026年，财政部安排使用地方政府债务结存限额规模为5500亿元，较去年增加500亿元、较前年增加1500亿元。其中，安排使用3000亿元一般债务结存限额，专门用于提高县区一般公共预算保障能力；安排使用2500亿元专项债务结存限额，分配给今年第四季度有实际项目资金需求的地区，并向经济大省倾斜，确需新建的项目聚焦“六张网”建设等重点领域。

展望2027年，一是，财政节奏有望前置，关注提前下达2027年部分新增地方债限额。财政部表示，将抓紧做好提前下达2027年部分新增地方政府债务限额工作，指导各地早谋划、早准备，确保明年1月份尽早启动债券发行。二是，2026年，受全球AI需求激增推动，我国出口表现强劲，成为经济增长的重要支撑。如果2027年出口边际放缓，而消费还需进一步提振，中央财政有望进一步加码。

风险提示：政策传导至实体部门或有时滞；国内房地产需求修复或不及预期。

注：本文来自国泰海通证券发布的《化债组合拳：到了哪一步》，报告分析师：侯欢 S0880525040074，于博 S0880526070017