7月以来，A股这波调整，走到现在，市场里最纠结的一个问题就是：这到底是下跌中继，还是已经进入底部区间了？

这个问题之所以难以回答，是因为两边的证据都不少。

看空的人会说，外部美债利率还在高位，美股科技股在调整，国内内需偏弱，企业盈利还没真正起来，凭什么说底到了？

看多的人会说，估值已经压到历史低位，ETF在大额流入，政策托底信号明确，融资盘也去得差不多了，市场还能跌到哪去？

要回答这个问题，可能得换一个思路：不是去争论“底到了没有”，而是去看“市场现在处在什么位置、什么阶段，哪些条件已经具备，哪些条件还差一口气”。

01

截至10月23日，沪深300的市盈率是12.8倍，处在近10年51.8%的分位，还不算极端便宜，创业板指31.25倍，只在近10年15.48%的分位，这个位置已经偏低。

如果按市场对2026年、2027年的盈利预测来算，创业板指动态市盈率分别只有23.1倍和16.3倍，这个水平放在成长板块里，性价比已经比较突出了。

换句话说，从估值角度看，市场已经把相当一部分悲观预期定价进去了。

但估值便宜从来不是买入的理由，因为便宜可以更便宜。

真正让“底部区间”这个判断有支撑的，是资金面的变化。

最近几周，股票型ETF出现了持续的大额净流入，单周流入1529亿元，其中沪深300ETF净流入637亿元。这个流入力度，放在历史上看，是和底部区间对应的。

更值得注意的是稳市的方式在变化：以前多是尾盘放量拉升，最近几天变成了盘中脉冲式净买入，上午就多次放量。

这种变化说明托底资金不是被动护盘，而是更主动地在关键位置承接。

融资盘的数据也在讲同一个故事。

目前融资余额已经从年内高点降了18.6%，回到去年11月下旬的水平；融资买入额占成交额的比例降到7.84%，是2024年9月以来最低。还有活跃私募的仓位也降到了2024年3月以来的低位。

这些数据都在说明，杠杆资金和活跃资金已经撤得差不多了，继续大幅杀跌的动能是在减弱的。

不过，资金面“低位”不等于“出清完成”。

历史上，A股8次大底出现的时候，换手率平均是1.56%，缩量幅度平均是-50%。本轮最低换手率是2.48%，最低成交额1.44万亿，缩量约40%。

也就是说，交易层面的出清已经接近历史底部区间，但还没到“所有指标都极端化”的那种状态。

这就意味着，市场可能已经进入底部区域，但底部不是一个点，而是一个区间，区间里还会有反复。

政策面视角来看，稳市政策从7月以来一直在推进，国新、诚通增持，金融街论坛明确要完善稳市机制，政策框架也从单纯的资金增持扩展到了制度建设和中长期资金入市。

政策托底的意义在于，它给市场提供了一个下限，让系统性风险的概率下降。但政策托底不等于政策刺激，它不会直接改变市场的盈利预期和风险偏好，所以它决定的是“跌不深”，而不是“涨多快”。

那么，盈利和外部环境呢？这是目前最不确定的部分。

国内方面，9月的经济数据有边际改善，但结构上还是“外需强、生产强、内需弱”。出口和社零的增速差在扩大，PPI和CPI的剪刀差也在扩大，这说明价格传导还不顺畅，内需的修复还需要时间。

所以，企业盈利的方向是改善的，但力度还不足以支撑一个全面的盈利驱动行情。

02

海外方面，美债利率还在高位，美股科技股在调整。

更重要的是，美股AI的定价逻辑正在发生变化，从“投入扩张”转向“资本回报约束”。

比如Meta三季度自由现金流从正106亿美元转为负21亿美元，这是一个标志性事件，说明AI投资开始进入需要验证回报的阶段。这对A股的AI相关板块会形成估值上的压制，因为全球科技股的定价是联动的。

但这里有一个很有意思的视角，值得单独拿出来说。

市场里有一种很流行的担心：AI产业趋势如果回落，是不是意味着牛市结束了？

这个担心来自历史经验，因为过去的产业趋势，比如2006年的工业金融、2009年的地产基建、2013年的移动互联、2019年的能源转型，都对其他经济部门有广泛的拉动作用，所以“产业趋势结束等于牛转熊”的经验反复被验证。

但本轮AI有一个很大的不同在于，它对其他部门更多的是“挤出”，而不是“拉动”。

电子元器件和电力涨价，推高了生产成本；算力基建的巨额债务融资，推高了全球无风险利率；AI对就业的挤出，尤其是对年轻人就业的影响，已经开始显现。

这意味着，非AI的很多板块早就开始下行了，AI只是最后补跌的那个。

所以，如果AI投资的速度在未来放缓，非AI板块反而可能面临更有利的宏观环境：无风险利率回落，成本压力减轻，就业挤出减弱。

同时10年期美债利率的走向和北美AI硬件股的走势高度相关，如果美债利率出现持续性回落，对海外非AI部门的需求会产生促进，对A股的非AI板块也会形成边际上的支撑。

从这个角度看，AI趋势回落不是全面熊市的充分条件。本轮更可能的结果是“AI杀估值、非AI杀预期”先后完成，然后市场进入一个K型收敛的过程。

本周市场止跌企稳的时候，率先反弹的AI新技术是筹码出清彻底、机构持仓低的机器人板块，而不是算力基建，这本身就是一个值得注意的信号。

另一方面，估值收缩的进程也支持这个判断。

7月以来，电子和通信板块的市盈率从74倍压缩到42.4倍，降幅42.8%，和2022年新能源第一轮调整的45.7%已经相当。

全球对比来看，A股是唯一一个AI相对非AI估值溢价还高于历史中枢的市场，而非AI非金融龙头的市盈率只有15.6倍，处于历史21%分位，消费、制造、医药龙头分别在12%、1%、3%分位。

这个估值水平，反映的是对内需偏弱和外需担忧的充分定价。

换句话说，悲观的预期已经打得比较满了，任何边际上的超预期变化，都可能带来估值体系的修复。

03

那么，回到最初的问题：当前A股是下跌中继还是底部区间？

我的判断是：估值底、资金底、政策底已经比较明确，但交易层面的出清还没到历史极端，盈利验证和外部利率方向也还没给出决定性信号，增量资金也还需要等待更多信号才愿意大手笔进场。

这意味着市场向下的空间相对有限，但向上的节奏不会一蹴而就，区间里的反复还会出现。

这个磨底阶段，死磕高景气动量赛道的性价比已经下滑，资金会更偏爱盈利稳、估值匹配度舒服的标的，PB-ROE 这套看质量的思路，更容易跑出相对优势。

具体来看，接下来的市场行情，可能有两类方向相对占优：

一类是高股息率加上稳健盈利增速的品种，比如白电、纺织服装、食品调味、火电；

另一类是带有供给出清潜力的品种，比如油运、快递物流、头部地产开发商、部分锂电材料、石化中游环节。

这些方向的共同特点是，向下有盈利或资产价值支撑，向上有估值修复空间，对流动性和风险偏好的要求相对较低。

但这不意味着AI和高景气方向失去了意义。

高景气线索仍然有效，AI硬件相关的半导体、元件、通信设备盈利增速较高而且在持续上修，超跌科技中PEG偏低、远期增速较高、回调超过40%的核心标的，产业趋势和长期成长逻辑并没有被破坏。

问题在于，这些方向的弹性需要条件，需要美债利率确认回落，需要筹码再平衡完成，不是无条件成立的。

所以，接下来值得观察的指标很明确了：ETF流入能不能持续，融资买入占比和私募仓位能不能企稳回升，三季报的盈利质量怎么样，10年期美债利率往哪个方向走，双创ETF会不会重新接棒，TMT的拥挤度在反弹后会不会再次快速抬升，内需和PPI-CPI的剪刀差能不能收敛。

如果这些信号出现边际改善，行情宽度就有望逐步拓展；如果这些信号转弱，底部区间里的反复就会再次出现。（全文完）