10月12日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在每周的闭门会中，从国内近期的政策组合，美国当前的宏观因子，以及AI基建可能受到的影响等，探讨了这个秋天可能导致变盘的一些因素。

他指出，现在进入10月中旬，全球市场还是处于一个比较敏感、担心秋季变盘的时期。

国庆节前后，国内落地了一整套涵盖了财政政策、准财政政策、金融政策和房地产政策的组合拳；但宏观政策微调目的，是保底线，而非大逆转。

据他估算，这些规模前前后后加总起来，四季度的GDP同比增长有望稳定在4.4%-4.5%左右，从而使得全年的增长目标达到接近4.5%左右。

不过，邢自强特别指出，尽管这次针对居民端的按揭利率的贴息规模比较小，但是，打破了思维定式，意味着财政运用自己的资产负债表，来直接补贴居民端的资产负债表，是一个比较重要的破冰信号。

美国方面，当前主要还是靠巨额的财政赤字和财富的转移效应，在高利率的冲击下勉强撑住。

市场好像仍依然沉浸在——一个“高利率也没什么了不起”的无害幻觉当中。

但是，它的消费群体里面K型的分化是剧烈的，底层的消费出现了一定的断层；高利率的冲击已经向实体经济开始有所蔓延了。

而即将到来的中期选举和地方的政治博弈，可能会给AI相关的数据中心的资本开支带来一定的阵痛。

此外，摩根士丹利中国首席策略师王滢表示，对港股市场的中国焦点股票名单（HongKong China Focus List）进行了调整，调出了MiniMax，取而代之的是恒瑞港股；大摩认为，在人形机器人和生物医药领域，中国已经取得世界范围内的领先优势。

资金流向上，9月份外资对整个中国的配置，出现18亿美金净流出，至于市场是否已经跌到头该反转了？

她表示还是要结合基本面、估值、总体的盈利增长，还有全球的流动性变化，综合考虑。

但有一个特别直观的指标是——明晟中国指数，一般在历史比较极端的时候，它总是交易到8倍上下的位置，

市场会出现一个比较明显的拐点。

而当前，明晟中国指数交易在10倍的前瞻性市盈率，处在一个比较公允的估值，但不是说已经到了一个特别便宜的状态。

市场处于敏感期

担心秋季变盘因素

现在进入10月中旬，全球市场还是处于一个比较敏感、担心秋季变盘的时期。

因为表面上看，市场前期的宏大叙事还在持续，美股对于AI的信心似乎依然坚挺，中国也在黄金周前陆陆续续推出了一些政策微调来支持经济。

当然，市场的反馈，特别是港股在黄金周期间还是比较疲软。

今天我们会聚焦于，到底在这个秋天，会不会有一些导致变盘的因素，包括中国政策托底的作用，以及具体还有哪些工具可以落地；第二就是海外的环境，特别是美国的高利率，中期选举对于它的经济，对于它的AI叙事信心意味着什么。

政府宏观政策微调

目的是保底线而非大逆转

我们强调过，过去大半年，中国出现了一定的在各个主体、各个执行上都有道理的一些微观举措，但叠加在一起，形成了实质上的宏观顺周期的收紧效应。

特别是实际的财政赤字，从去年下半年到现在似乎是略有收紧的，出现了一定的顺周期去杠杆的陷阱风险。

我想决策层也看到了这些，所以在国庆节前后，一整套涵盖了财政政策、准财政政策、金融政策和房地产政策的组合拳落地了。

这套政策，包括我们呼吁了很久的房贷贴息出台了，包括对“六张网”，包括电力、算力这块一些定向融的资支持出台了，以及对今年地方债的一般限额里面没有使用的3000亿，进行了一定的激活，允许地方去缓解暂时的收支压力。

但是总的来讲，这肯定也不算大水漫灌式的政策大反转，而是一个必要的微调。

它的规模比较温和，总的目的是保底线，而非大逆转。

目前的组合政策

暂时还难以打破通缩风险

我们估算，这些规模前前后后加总起来，四季度的GDP同比增长有望稳定在4.4%-4.5%左右，从而使得全年的增长目标有惊无险，达到接近4.5%左右。

尽管这次针对居民端的按揭利率的贴息规模比较小，只针对新房，总价上也有限制，可能一年贴的规模也就一百多亿，但是，毕竟还是打破了思维定式，方向上，我们是高度认同的，它意味着中央财政运用自己的资产负债表，来直接补贴居民端的资产负债表，这还是一个比较重要的破冰信号。

但是，这些组合可能暂时还不足以去打破通缩，以及去杠杆的循环风险。

所以，对明年的名义GDP遭遇通缩风险还是要有深度的认知。

美国高利率冲击

已经向实体经济开始蔓延

但是海外的情况，现在也面临秋天的很大不确定性。

美国市场过去半年利率上了这么多，特别是国债的收益率。

但是，好像市场仍依然沉浸在——一个“高利率也没什么了不起”的无害幻觉当中。

美国的名义GDP增长依然有6%，信用的利差依然是比较窄的，好像5%以上的10年期国债收益率不算什么。

但这种韧性，我们理解它是有一定的脆弱性的，它是靠现在极度的K型分化硬撑起来的。

美国总体消费量中间，有一部分对目前的高利率是完全免疫的，但是，背后的原因其实是极度的K型分化。

我们的AlphaWise，就是针对美国近2000多个消费者样本的调研，就揭开了这方面的一些事实。

美国靠财富转移和遗产这方面的效应，导致目前大家对于所谓的利率上升不敏感。

高达接近20%的受访人，其实在最近几年都获得了遗产和财富的转移。

尤其是在年收入超过10万美元的高收入家庭里面，这个比例是非常高的。

这些真金白银的财富的转移，超过一半又被投入到了股市当中，有接近40%则是用于买房。

换句话说，美国股市体现出来的AI引领的如火如荼的增长，以及新一代对老一代财富的传承，使得美国高收入阶层现在防弹衣是比较厚的，血量是比较充足的，抵消了高利率的冲击，享受了财富效应。

但是在这个水面以下，美国中低收入群体的消费和消费信贷，已经被高利率给撕裂了。

一半以上的美国人预计未来6个月经济会恶化，特别是，最近的能源冲击导致柴油价格的暴涨，导致中低收入阶层的生活成本大幅上升，这是消费的K型分化。

在融资市场上，也体现出这个特点，金融市场上，现在高质量的投资级别的债券，像IG（投资级债券，评级BBB-及以上）还能扛得住。

但是底层的信贷，像CCC级别的底层的高收益债，它的违约概率已经在飙升，它的利差在急剧扩张。

所以，高利率的冲击已经向实体经济开始有所蔓延了。

美中期选举即将到来

AI基建或遭遇民间抵触

在这个过程中又会添加中期选举的挑战。

中期选举，会不会打乱目前对AI超级周期的投资信心？

毕竟9月份全球AI相关的信用融资，已经出现了显著的放缓。

全球大概信用融资额是230亿美元，这是9月份的月度数据，创下了今年以来的新低。

所以，很多人担心是不是资本市场对AI有一点失去耐心，这方面可能就是AI最近遭遇的现实的政治面和物理面的墙。

对于AI基建来讲，真正的战场可能是在州、在地方层面。

因为数据中心的建设，是需要地方上的并网许可，电价的核准、水资源的配额、地方税收减免的支持。

这里面接近80%的审批权利掌握在美国各个州的州长、州立法机构，包括州的公用事业委员会PUC的手里。

我们AlphaWise的调研发现，美国民众表面上整体对AI技术还不排斥，但一旦把这个问题具象化，具象到“那你支持你们家方圆10公里以内建一个数据中心吗？”，支持率瞬间暴跌到-20%。

也就是说其实选民们还是担心，如果数据中心在家附近耗水、环保、抢电，导致生活成本飙升。

所以民间上是有巨大的抵触情绪，这会影响选票。

今年头6个月，美国已经有30多个州，提出了超过300项针对数据中心的限制法案，甚至有几个州直接撤回了AI相关的税收减免。

所以这次的中期选举，地方上州层面的这些政客为了迎合选民，极有可能在关于数据中心的审批、电力的分配上设置重重障碍。

所以，这个秋天中美宏观都有新的因子，中国现在推出了一些定向微调，来守住四季度GDP的底线。

摩根士丹利中国首席策略师Laura 王滢：

人形机器人+生物医药

中国已取得全球领先优势

我们上周发布了两个相对比较重要的报告。

第一个，是我们的HongKong China Focus List，上周做了一个股票的变化，把MiniMax调出去了。

就是股票池里面唯一一个大模型的敞口，我们认为短期还是波动性比较大，把它调出去了，取而代之的是把恒瑞的港股放进了我们的股票池。

因为我们对医疗保健，尤其是里边相对未来展望比较好的一些公司，我们的总体看法还是偏乐观的。

之前我们也跟大家多次讲过，在跟全球投资人交流的时候，有两个板块或者说子板块，是全球投资人已经公认，中国取得了在世界范围内的绝对领先优势。

一个就是人形机器人，另外一个就是生物医药。

人形机器人，目前绝大部分公司，整体出货量相对还比较低。

对一些资金体量比较大的机构投资人来讲，这个方向相对来讲可选择的空间，还不是很大。

但是生物医药这方面，也是全球投资人公认的、中国已经取得了全世界方面的绝对优势。

甚至可以说，失去中国的研发力量，整个世界生物医药板块的发展会受到很大影响。

所以，在这些方面，我们觉得相对来讲，地缘政治的风险可能更加可控一些。

同时之前一段时间，可能因为全球的利率环境，公司受到一些影响。

但是接下来从中长期来讲，我们认为它的发展前景还是非常广阔的。

9月份外资

出现18亿美金净流出

第二个报告，截止9月底，我们每个月定期发布的资金和全球机构投资人对中国市场配置的状况。

在9月份，我们看到，外资对整个中国的配置，出现进一步净流出的状态。

总体我们看到的，是相当于18亿美金的净流出量。

9月单月，我们看到主动型基金和被动型基金都是净流出的状态。

这样的迹象，目前判断并不是一个相对乐观的迹象。

进入三季度业绩期

建议关注稳健+成长确定强的板块

接下来马上要进入三季度的业绩期，我们还是建议大家，多去关注业绩比较稳健的、盈利增长确定性比较高的一些板块。

大家之前可能会有一种感觉，就是去交易这些板块，可能更多交易的是情绪，是叙事，是一种群体效应。

但其实，你交易这些板块，同时交易的是真正意义上的一个基本面。

所以，我们建议，大家不要过多地对这种高成长性的板块产生一些抵触情绪，我们觉得机会还是有的。

当然我们也建议在红利相关的，包括像我们的focus list里面，配置比较稳健的公司，可以帮我们熨平很多不必要的市场波动。

是不是跌到头了？

明晟指数处于公允估值区间

A股过去一段时间以来调整也比较多，最近有一些客户朋友们来问，已经调整这么多了，是不是差不多到头了？

我们一向不太建议大家仅因为跌多了，就觉得差不多了。

我们觉得还是综合基本面、估值，总体的盈利增长，还有全球的流动性变化，综合考虑。

如果说要给大家一个特别直观的指标，我们当然也会经常看估值。

或者是说很多不确定性，利空因子，是不是已经被市场充分计价了？

目前明晟中国指数还是交易在10倍的前瞻性市盈率以上，差不多是10.2倍的水平。

历史上，明晟中国指数，在过去20年里，在历史比较极端的时候，它总是交易到8倍上下的位置，市场会出现一个比较明显的拐点。

当然在过去这段时间里，有一些新质生产力板块，如信息技术板块，高端制造相关的板块，它们的比重在逐渐提升，所以你说明晟中国指数，是不是我们一定还要等它跌到8倍再去买？

我们倒不是说要做这种绝对的判断。

但并不是按大家体感的感受，好像跌了很长一段时间，是不是差不多到了反转的位置？

现在看明晟中国指数交易在10倍左右，应该说是一个比较公允的估值。

对应的我们判断今年的盈利增长，差不多是6个百分点。

所以这样看下来，目前这个估值是一个相对比较公平估值，但不是说已经到了一个特别便宜的状态。