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作者 | 杨扬 

最近，四大行又成了市场避风港，中国银行、工商银行、建设银行的股价都在集体创新高。

但大行创新高的同时，很多银行还在原地踏步。今年以来，银行出现了比较明显的分化走势：涨幅最高的银行上涨43%，跌幅最深的银行下跌18%。

股价分化是经营分化的体现。二季度，国有行净利润环比增长增加0.8个百分点，较股份行、城商行更早实现利润的边际改善。同时，净息差、不良率，国有行也已经率先较行业复苏。

大行复苏的另一面是，小行还在衰退。据金融监管总局数据，全国农商行利润同比下降12.5%，不良率也环比提升0.04个百分点。在各银行板块中，农商行利润下降最大，不良压力也最大。很多农商行进入不良高-不敢扩表-利润停滞的循环。

广发倪军团队将这种经营分化称之为“大行化”，既资负两端向大行集中。

大行复苏、小行衰退首先是因为大行有更厚的业绩垫。在银行收缩周期中“负债为王”，国有行依托全国网点与资源，沉淀了政务、结算账户体系等大量低成本资金，计息负债付息率最低。对比之下，越是下沉、网点越少的银行，付出的存款成本就越高。

国有行不仅在负债端有更低的成本，在资产端也有更好的业务扩张机会。不管是强对公、弱零售的分化，还是科技金融的崛起趋势，都让大行比小行有更大的业务天花板。

这也决定了，银行分化是一种不可逆转的趋势。

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不可逆的K型分化

银行分化此前也曾发生过，但更多表现为发展节奏、监管周期推动的板块轮动。

例如，2016年前后，城商行业绩一骑绝尘，大行却增长降速。这主要是因为大行走过全国化扩张阶段后遇到瓶颈，而城商行基数小，同时搭乘本地经济的发展，规模更容易扩张。

但当前这轮分化不同，并不是之前外部环境推动的板块轮动，而是存量时代下企业禀赋的差距，正在推动不可逆的K型分化：大行正在复苏，小行还在衰退。

以上市银行的口径计，二季度，国有行净利润环比增长增加了0.8个百分点，同期股份行净利润环比增速下降2.3个百分点，城商行净利润增速环比下降0.1的百分点。国有行已较股份行、城商行更早实现利润的边际改善。

国有行的利润改善得益于在规模稳定同时，净息差率先复苏。

上半年，国有行生息资产同比增长8.6%，领先股份行（5.7%），虽然落后城商行（9.5%），但从边际趋势看，国有行生息资产规模增速环比下降1.5个百分点，要比城商行下降4个百分点的成绩稳定不小。

同时，国有行净息差也先于行业实现改善。二季度，靠着更好的负债管理能力，国有行净息差环比增长0.01个百分点，同期股份行环比下降0.01个百分点，城商行则是环比不变。

头部的国有行在复苏，尾部的农商行还在衰退。因为上市农商行较少，且多来自江浙，不具有行业代表性，因此数据要从样本更大的全体农商行看。

据金融监管总局数据，上半年，农商行则下降12.5%左右，同期大型商业银行（六大国有行）净利润同比增长1.6%。

不仅利润下降的最多，农商行的不良压力也最大。二季度，农商行不良贷款率已经升至2.83%，较一季度末上升0.04个百分点；同期大型商业银行1.21%，环比改善 0.01个百分点，是各类银行中唯一环比改善的。

高不良率也是制约农商行利润增长的瓶颈。因为相对高的不良压力，很多农商行进入不良高 -不敢扩表-利润停滞的循环。例如，上半年广州农商行在不良率 2.03%，2023 年以来再度突破 2%的情况下，开始谨慎扩张出现存贷双降的情况。

而从长期看，国有行与农商的K型分化趋势很难改变。

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利好大行的产业逻辑

国有行有更厚的业绩垫和更高的业务潜力。

从业绩垫看，在银行收缩周期中，讲究“负债为王”，即在资产端收益下行的大趋势下，有大量低成本存款沉淀的银行，日子相对好过。

而低成本存款正是国有大行优势，二季度，国有行计息负债付息率1.29%，在各银行板块中成本最低。这是因为，国有大行依托全国网点与业务资源，沉淀了代发工资、政务与结算账户体系等大量低成本的活期资金。

以建行为例，其深度嵌入财政、发改、城投、基建等政府体系，大量项目资金、财政资金、工程款在链条中沉淀为对公活期存款。这让它在货定期化趋势下，低成本的活期存款占比仍达到40.9%，远高于上市银行平均水平（36.4%）。

对比之下，农商行的负债端则是劣势。储户对安全性越敏感，越倾向国有大行，并愿意为此接受更低利率；而农商行品牌与网点覆盖受限，要靠更高利率吸引存款。因此越是下沉、网点越少的银行，付出的存款成本越高。以1年期存款为例，国有行挂牌利率0.95%，农商行虽然刚经历降息，但大多利率在1.10%–1.35%。

国有行不仅在负债端有更低的成本，在资产端也有更好的业务扩张机会。

从各自的能力禀赋看，国有行胜在全国化、资源好，强对公，大型央企、铁路、电网、能源、交通以及国家重大工程，大量融资最终都会进入国有银行的资产负债表。

农商行则因为属地限制，经营较为下沉，靠市场化竞争脱颖而出的农商行更多靠的是高息差的个贷、小微业务。

例如，常熟银行作为A股估值最高的农商行，高溢价正是来自小微。2025年，常熟银行户均贷款余额仅43.67万元，这也为其带来了息差优势。由于小微客户融资渠道更少、议价能力更低，一季度常熟银行以2.50%的净息差位居A股上市银行首位，远高于商业银行整体水平（1.4%）。

而从现在的经济环境看，生产端强、需求端弱：一方面，新质生产力、出口与制造成为经济的重要支撑，科技、绿色、制造业贷款同比增速显著高于总体水平；另一方面，地产与消费持续偏弱，个人房贷、房地产开发贷同比负增长。

这种“生产强、需求弱”的格局，决定了信贷资源流向。基建、新质生产力等对公贷款成为信用扩张的核心支柱，而相对下沉的个贷、零售、小微或是需求不足，或是风险变高。这种信贷需求走势，也决定了国有行、农商行的分野。

当然，经济有周期，在漫长的周期中，零售、个贷需求总有反弹的那天。但银行竞争逻辑的变化，让这种分野趋势很难改变。

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从Beta到Alpha

2024年前后，不同银行股虽有涨幅差异，但整体称得上Beta行情，在彼时低估值+高股息+无风险利率下降+中特估的核心交易逻辑下，银行股基本都走在股价上行区间。

但如今银行投资已经从Beta转到Alpha，今年以来，银行ETF只涨了5%，但A股涨幅最高的银行上涨43%，跌幅最大的银行下跌18%。

这种转变除了行业涨完、龙头接着涨的行情规律，更核心的变化是，银行的竞争规则也发生了变化。

国内经济增长正从传统的基建驱动向以科技为代表的新质生产力转型，科技金融有远高于行业的贷款需求。今年二季度，高新技术企业贷款余额同比增速增长14.6%，比各项贷款整体增速高9.5个百分点。

而科技金融比传统信贷有更高的业务门槛，传统信贷靠的是抵押物来兜底，并通过财务报表，流水、交叉验证，报表在相当程度上等于真实经营。

但传统信贷业务模式不适合科技金融，科技公司缺少传统行业的重资产抵押，且科技企业早期收入低、研发投入大、亏损是常态，报表早期很难反映企业竞争力，决定公司竞争力的技术、团队，全在财报之外。

因此，科技金融需要更了解业务，银行也需要建立新的信贷标准。目前银行对科技客户的贷款评审，一定程度上依赖专利数量、研发投入等指标打分。

这套体系可以衡量企业的科研含量，却判断不了生物医药管线的成败、前沿芯片底层技术的真伪、基础科学转化的商业化拐点。而这些恰恰是科技信贷风控与定价的核心变量，最终会影响业务的风险与利润。

在高增量、高门槛下，目前科技金融领先的银行也能更好的获得市场关注。

例如，建行是四大行中唯一把「科技金融领军银行」写进战略定位的大行，并且在股权投资（境内 AIC + 境外建银国际双平台）和科技并购贷款等赛道做出了一定成绩。这也让今年在A股领涨四大行。

经历不可逆转的K型分化是大多数行业的宿命，此时不管是经营还是投资也必然经历从Beta到Alpha的转变。