“这是价值事务所的第2225篇原创文章”

之前所长应大家的要求覆盖了一些有潜力的 biotech，包括百济和康方生物等，今天就来追踪一下康方生物的 2026 年中报。

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不亮眼但情有可原的中报

康方生物的中报出来后争议很大，上半年实现营收18.06亿元，同比增长27.9%。其中，商业销售收入18.03亿元，较2025年上半年的14.01亿元同比增长28.65%；授权收入约2500万元。期内亏损4.47亿元，同比收窄1.41亿元。

客观讲，确实没有太多亮点，虽然减亏了，经营现金流和调整后EBITDA也双双首次转正了，近30%的营收增速看起来也算不错。但不说对比百济神州、信达生物这样体量更大、增速更快的竞对，就是相比自己去年上半年接近 50%的增速也是逊色不少。

但投资之难就在于每家企业都有自己的特殊情况，不能只是做简单粗暴的数字对比。

目前康方生物有 8 款产品获批，已经商业化的产品有 5 个，但真正能带来规模化收入的也就是依沃西和卡度尼利这两款双卡，都是2024 年底进入医保目录，2025 年初开始执行，到了年底又各自新增了多个一线大适应症。

这就意味着，公司这两年的业绩表现主要看依沃西和卡度尼利的医保放量表现。

应该说量的增长情况还是非常不错的，卡度尼利的宫颈癌用药支数同比增长超100%、胃癌超200%，依沃西一线肺癌覆盖量增长10倍以上；医院准入达3,000余家，双通道准入约90%，销售团队超1,600人。

只是医保降价的“魔咒”也同样无可避免，上半年销售成本暴增了近 60% ，远超收入增速，导致毛利率同比被压缩了5.2个百分点达74.2% 。以价换量的净效应开始收敛，这没办法，在国内这个问题几乎很难避免。不过细拆来看，上半年产品降价主要是卡度尼利，大概降了 16% 的样子，依沃西总体上价格保持稳定。

当然了，拉长看，依沃西也逃不掉降价压力，但这并不代表康方生物就没有看点了，恰恰相反，它的商业化潜力才刚刚开始。

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封印即将被解除

之前围绕康方生物的最大的争议是，都说依沃西多么牛，你国内的商业化如何证明，尤其是究竟能不能走向全球？这些质疑就像贴在康方头上的封印，但今年以来，封印正在逐渐被解除。

截至目前，依沃西一共报了 17 场 III 期临床试验，其中 7 场是正面硬刚其他 PD-1 类药物的头对头。目前出成绩的 5 场全胜，其中 3 场是“无进展生存”和“总生存期”双双胜出。尤其是非小细胞癌领域和 K 药的单挑。K 药作为统治全球市场十几年的“药王”，从来没有一个药在 III 期考试里正面赢过它。但依沃西赢了，病人平均多活约 8 个月（30.8 个月对 22.6 个月），死亡风险降低 27%，这是历史头一回！

紧接着，在晚期肺鳞癌领域又打赢了“PD-1 加化疗”这个当前的标准疗法组合，国内对替雷利珠单卡+化疗的结果，死亡风险降低 34%，也是全球第一次。国外对 k 药加化疗的结果，等待临床结束的数据。在胆道癌领域，依沃西联合化疗对比度伐利尤单抗+化疗这个目前胆道癌一线公认的金标准方案同样展现了足够强大的竞争优势，也是全球第一个击败金标准方案的药。

虽然有一些临床试验结果还没有出来，尤其是对比k药的几个结果，但这并不是最重要的，最重要的是，已经出来的临床实验结果证明了康方生物在产品机制和产品化能力上已经处于全世界最顶尖梯队，接下来还将有越来越多的适应症获批。

商业化方面，公司马上就要在年底迎来大考，11 月 14 日，FDA 将对依沃西的美国上市申请给出批复，虽然说还存在很大的不确定性，但如果按照之前的临床结果，批准的概率还是很大的。退一步讲，即使这次没能成功，后续进入美国市场也是铁板钉钉的事情，无非早晚问题，当然了，越早越好。

所谓屋漏偏逢连夜雨，船迟又遇打头风，坏事总是容易一桩接一桩，其实好事也是一样的，人顺起来的时候也容易一顺百顺。

此前多少康方生物股东深恶痛绝的bd合作方Summit 也在近期迎来了大利好消息。2026年9月28日，阿斯利康以20亿美元认购Summit新发股权，双方将评估CLDN18.2 ADC药物Sone-Ve联合ivonescimab（AK112）用于消化道肿瘤，并计划推进AK112与阿斯利康多款ADC联用。

2022年12月，康方生物将依沃西在美国、加拿大、欧洲和日本的开发与商业化独家权益授权给Summit ，首付款5亿美元，交易总额最高可达50亿美元，创下了当时中国创新药对外授权金额最高纪录。本来也算是好事情，但后面大家发现它在推进美国市场的临床试验以及商业化方面的能力相比MNC差距太大了，简直成为了康方生物出海的拖油瓶。现在阿斯利康注资持股约 12% ，有望在很大程度上提升Summit 的实力，间接提升康方在全球的竞争力。

阿斯利康自己面临专利悬崖，也有动力加速推进依沃西在全球的商业化，甚至后续继续增持 summit 的股份或者后续跟康方生物直接达成合作都不奇怪。

无论是哪种情况，对于康方生物而言都是一本万利的事情，也是有MNC可以依靠的人了。

可以说，依沃西璀璨的未来才刚刚开始！

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卡度尼利被极大低估了

现在无论是康方生物的股东，还是市场，基本都把眼光聚焦于依沃西，但在所长看来，卡度尼利的潜力是被极大低估了的，是时候分一点聚光灯到它身上了。

依沃西的核心机制是免疫检查点阻断 + 抗血管生成，重塑肿瘤微环境，理论上更容易让免疫细胞进入肿瘤，这决定了它很有机会成为IO 2.0 时代的“联合骨架”，这也是现在依沃西越来越多被用于联合化疗、ADC 等组合的原因。从适应症范围而言，依沃西确实相比卡度尼利更广，更不要说里面还有肺癌这种全球第一大癌种，潜力确实足够大，市场主要关注依沃西也没毛病。

但卡度尼利双重免疫检查点阻断，增强T细胞启动和浸润的核心机制，也决定了它在“免疫耐药后复敏、冷肿瘤免疫激活、围手术期/放化疗巩固”等场景里有自己的独特价值。

尤其是在胃癌领域，它已经是确证的“全人群获益”治疗方案，胃癌在中国属于高发癌种，光就这个癌种的长期潜力都超过 200 亿了，只要卡度尼利能拿下 30% 的市占率，那就是 60亿的体量了。

此外，宫颈癌虽然不像胃癌那样有非常完整的 PD-L1 分层 OS HR 数据证明可以“全人群获益”，但也已经获批一线和复发/转移性后线适应症，指南也把它作为宫颈癌一线免疫治疗的重要推荐。渗透率提升非常明显，据相关测算，目前卡度尼利的渗透率已经超过 20%。

虽然从严谨的医学角度出发，我们不能说卡度尼利在其他癌种上都具备全人群获益的潜力，但无论是从产品机制，还是已经确认的胃癌和宫颈癌等，都说明了它在直肠癌、胰腺癌、胆道癌、TNBC 等冷肿瘤领域具备全人群潜力。

几乎可以说，光是国内市场，卡度尼利潜力都超过 300 亿。

如果再考虑到目前 K 药、O 药等单抗在胃癌、食管鳞癌 PD-L1 低表达和阴性人群上十分有限的获益表现（FDA干脆把它们排除在这些适应症上的一线治疗之外），而卡度尼利作为全球范围内PD-1/CTLA-4 双抗领域的独一份，已经证明了在这些适应症上的良好获益，卡度尼利的竞争格局简直是无比美好，商业化空间足够广阔，关键在于如何尽快推进国际化。

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便宜到令人发指

现在的康方生物，手持依沃西和卡度尼利这对闪耀的IO双子星，不仅竞争力十足，关键还具备战略互补价值，光这两个产品就已经牢牢掌握了未来肿瘤联合疗法的入口。

同时，当下极其火爆的ADC领域公司也没有落下，而且公司的双抗优势还辐射到双抗ADC上。AK146D1 和 AK158D1 都是双抗 ADC，虽然还处于比较早的阶段，进度最快的AK146D1 和 AK138D1 也才处于II 期 ，但如果不把ADC当做独立收入来源，而是当做依沃西和卡度尼利的适应症扩展和 BD 合作载体，那当下的进度就一点都不慢，而且想象空间完全不一样。

更不要提公司在CD47、mRNA等新靶点新技术也有布局，关键是这些技术长期看也可以跟双抗做联合。

就这样处于大规模商业化前夕的创新药平台公司，市值也才 1000 亿港币 ，贵还是便宜，就仁者见仁、智者见智了。

反正所长个人觉得太便宜了，便宜到令人发指，也就港股这种粪坑市场能有这个定价！

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