【财新专栏】2026年10月08日 09:02

今年以来全球主要国家国债市场调整，边际买家成为国债调整是否结束的风向标。根据美国财政部数据，截至10月2日，美国国债总额40.24万亿美元，较2025年末增加了1.73万亿美元，去年同期美国国债总额增加了1.66万亿美元，今年同比多增652亿美元。其中政府和公众分别持有7.81万亿美元和32.43万亿美元，跟2025年相比，政府持有者同比少增685.6亿美元，而公众持有者同比多增1337.6亿美元，意味着边际上政府持有量在减少。

美国国债的主权机构买家和市场买家力量对比自次贷危机以来已经发生了较大变化。当前美国国债的公众持有者和政府持有人占比为81：19（大致“八二开”），2025年7月开始，美国国债的公众持有人占比超过80%，同时政府持有人占比开始低于20%；而自2012年8月开始，公众持有人占比超过70%，政府持有人占比低于30%。公众持有人占比的提升主要得益于美联储宽松的货币政策，市场预期债券向好使得公众持有美国国债的比例上升。如2012年9月开始美联储开始第三轮QE，2025年9月美联储再次开启降息周期，这两轮货币政策宽松都使得美债的市场持有者占比显著提升。总体上，除了次贷危机时期，2000年以后，美国国债的政府持有者占比呈趋势性下降。而次贷危机时期美国国债持有者中政府的占比大幅提升（政府和公众持有人比重一度达到45：55），主要原因在于次贷危机时期全球市场风险偏好急剧降低，主权机构大幅增加了作为安全资产的美国国债的头寸。不过，次贷危机已经过去17年，时过境迁，美国国债的持有人结构也发生了较大变化。

美国国债的海外买家分布及变化

根据美国财政部数据，截至2026年7月，全球外国投资者持有美国国债的总额为9.25万亿美元，其中外国官方持有3.77万亿美元，占比40.76%；外国市场投资者（包括机构和个人）持有5.48万亿美元，占所有外国投资者的比重为59.24%。不难发现，外国投资者中市场投资者占比（约60%）低于全部美国国债投资者中公众的占比（约80%），主要贡献来自美国国内的市场投资者。

外国投资者中区域比较而言，持有总规模最大的是欧洲（3.66万亿美元），其次是亚洲（3.62万亿美元），以及非洲（563.7亿美元），其余区域持有规模较小且分散。

具体国别而言，根据美国财政部数据，截至2026年7月，持有美国国债排名前十的国家和地区分别是：日本（1.1万亿美元）、英国（9983.4亿美元）、加勒比海国家（7166.4亿美元）、中国大陆（6180.1亿美元）、比利时（4707.1亿美元）、开曼群岛（4601亿美元）、卢森堡（4420.6亿美元）、加拿大（4263.4亿美元）、爱尔兰（3502.2亿美元）和法国（3483.8亿美元）（注：中国台湾持有2960.8亿美元、中国香港持有2582.9亿美元、中国澳门0；金砖其他国家：印度2026.2亿美元、巴西1679.9亿美元、南非111.7亿美元、俄罗斯0.3亿美元）。不难发现，美国国债的持有者主要是：（1）美国的传统盟国，如英国、日本、加拿大等；（2）税率优惠的全球离岸金融中心，如加勒比海、开曼群岛、百慕大等国家；（3）对美国顺差国家，如沙特阿拉伯、阿联酋等；（4）还有一些财富管理机构和家族办公室集中的全球金融中心，如卢森堡、爱尔兰和瑞士等国。

次贷危机时期美国国债作为全球最重要的安全资产，全球政府持有规模大幅增加，其中金砖国家，特别是中国增持规模较大。2009年末，外国投资者共持有美国国债3.69万亿美元，相较于危机前的2007年末，美国国债总规模增加了近1.33万亿美元。其中，中国大陆持有的美国国债增加了4172亿美元，香港地区增加975亿美元、台湾地区增加783亿美元；日本所持规模增加1845亿美元、俄罗斯增加1091亿美元、瑞士增加508亿美元、巴西增加393亿美元、加拿大增持341亿美元、法国增持305亿美元、爱尔兰增持249亿美元、英国增持222亿美元、卢森堡增持187亿美元，印度增持176亿美元。可见，中国大陆和港台地区增持规模占新增总额1.33万亿美元的比重接近45%，而金砖国家（中国大陆、俄罗斯、巴西、印度）增持的美国国债占新增总规模的比例为43.78%，彼时中国新增美国国债的规模是日本和英国之和的近两倍。

站在当前，对比次贷危机时期，美国国债持有主体的最大变化是金砖国家持有量大幅下滑，但美国盟国尤其是英国和日本，以及全球离岸金融中心持有量大幅增加。截至2026年7月，相较于2009年末，外国投资者持有的美国国债总额增加了5.56万亿美元，其中英国增持8180.4亿美元、加勒比海国家增持5884.4亿美元、开曼群岛增持4601亿美元、比利时增持2172.5亿美元、加拿大增持3735.4亿美元、卢森堡增持3636.6亿美元、日本增持3382.4亿美元、法国增持3178.8亿美元、爱尔兰增持3066.2亿美元。同期减持美国国债的国家主要有：中国大陆（减持2767.9亿美元）、俄罗斯（减持1417.8亿美元）、土耳其（减持236.4亿美元）、埃及（减持17.79亿美元）（埃及最新数据截至2026年5月）、巴西（减持12.1亿美元）、丹麦（减持1亿美元）（注：截至2026年7月丹麦共持有美债84亿美元）。相对而言，增持规模较大的国家主要是美国盟国如英国和日本及加拿大等（三国占总新增总规模的27.5%），以及全球离岸金融中心（加勒比海国家、开曼群岛、百慕大和英属维尔京群岛四大中心占总新增规模的22.5%）；还有欧洲财富机构和家族办公室中心的卢森堡、爱尔兰和瑞士等。而金砖国家大幅少增，同时对美国贸易顺差国如OPEC等国家也减少了持有量。表明美国国债的贸易平衡功能有所弱化而“影子美元”功能有所强化。

此外，经历了美国因俄乌冲突制裁俄罗斯，以及美国滥用关税战之后，美国的国际地位有所下降，国际军事和外交、经济和金融等方面影响力有所下降，美国颁布“对等关税”等为代表的“弃约精神”，影响了美国的信用，美元资产如美国国债和美元的安全性和吸引力减弱。部分国家出于国家安全的考虑而减持美债，还有一些国家因为地缘政治因素，比如丹麦因为格林兰岛问题减持美国国债等等。另一方面美联储基准利率较高，美国通胀高企，加息预期使得美国国债收益率大幅上行，美国国债价格缩水。对市场投资者而言，其回报显著低于美股等权益类资产。这与美国的外债占比下降相印证：在美国债务总规模不断扩大的背景下，美国外债规模占比有所下降。截至2026年第二季度，美国外债总额占GDP的比重为93.56%（数据来自美国财政部），较疫情时期最高值（106.78%）下降了13个百分点。

美国国债国内投资者的变化及“接盘”空间

美国国内机构持有美国政府债券情况来看，截至2026年8月，美国商业银行资产总额为25.66万亿美元，其中银行信贷19.83万亿美元，所持证券5.81万亿美元，包括2.07万亿美元的国债，美国所有商业银行持有的美国国债占总资产的比重8.07%，比重相对有限。不过，美联储自疫情以来一直致力于放松美国商业银行，特别是系统性重要银行持有美国国债的限制（增强的补充杠杆eSLR），根据美联储分管银行监管的副主席米歇尔.鲍曼最新演讲的估计数据，预计eSLR新规之后，美国系统性重要银行对美国国债的杠杆能力将从2025年第四季度的1.8万亿美元增加到6.4万亿美元。由此可见，美国系统性重要银行增持美国国债的空间很大。

美国共同基金来看，年初以来美国长期共同基金一直呈赎回状态（净现金流量为负），而短期货币基金呈增持状态。2026年前8个月，美国货币市场共同基金累计流入资金682.55亿美元，长期共同基金共流出资金5732.57亿美元。长期共同基金中，股票型共流出6904.76亿美元，混合型共流出570.75亿美元，债券型长期共同基金共流入资金1742.95亿美元，意味着长期共同基金仍然是美国债券的坚定持有者，尤其是长期国债。而货币市场基金来看，美国国债、政府机构债券、市政债券占政府应税货币市场基金的比重为50.5%、16.19%和0.02%，较1月份分别上升1.7个百分点、0.81个百分点和0，意味着年初以来美国货币基金增持了短期国债和少量的政府机构债。可见，由于基金产品特性，美国长期共同基金可能还将继续是美国长期限国债的边际买家。

美国退休养老基金来看，截至2026年第二季度，美国退休资产总规模51.21万亿美元，较去年第四季度增加了2.485万亿美元，其中个人退休账户增加约1.13万亿美元、固定缴款计划（DC计划）增加8200亿美元、年金增加1040亿美元。而DC计划持有资产情况来看，截至2026年第二季度，所持国内股票、国外股票、混合型、债券和货币资产分别为3.74万亿美元、9200亿美元、2.11万亿美元、8400亿美元和2450亿美元。2026年第二季度DC计划新增330亿美元债券资产，新增国内股票2370亿美元，新增国外股票770亿美元，可见DC计划年初以来增持了债券，但规模相对有限。个人退休账户（IRA）计划今年第二季度持有国内股票3.83万亿美元、国外股票1.02万亿美元、债券1.13万亿美元、货币类资产7840亿美元，2026年第二季度较去年第四季度增持债券480亿美元，增持3330亿美元国内股票和1100亿美元的国外股票，增持资产主要以美国国内股票为主，债券相对较少。因此总体上，受制于股强债弱的市场行情，美国养老金增持长期限国债的空间较为有限。但养老金资金期限长，资产和负债久期匹配的角度，更适合持有美国长债。不过从美国监管的风向来看，目前并无特别针对养老金机构的监管放松计划。

非退休账户可变年金来看，2026年第二季度持有的国内股票、国外股票、混合资产、债券、货币类资产分别为8840亿美元、1680亿美元、1600亿美元、2330亿美元和370亿美元，2026年第二季度较去年第四季度持有的债券减少了70亿美元，但持有的股票增加520亿美元。与其他养老金机构类似，非退休账户也减持了美国债券而增加了股票。

其它类型基金来看，2026年第二季度美国封闭式基金资产共2667亿美元，其中股票型和债券型分别为1227.8亿美元和1439.4亿美元，今年二季度较去年第四季度封闭式基金资产增加了100亿美元，所持股票增加了106亿美元，债券减少了5.91亿美元，封闭式基金也减持了美债。

美国开放式ETF基金持有资产来看，截至2026年8月，美国ETF基金持有国内股票、国外股票、混合资产、债券资产分别为10.47万亿美元、2.76万亿美元、626亿美元、2.63万亿美元，较年初国内股票增加了1.64万亿美元、国外股票增加了4362亿美元、混合资产增加137亿美元、债券增加了3255亿美元，可见美国ETF基金持有的股票和债券资产都在增加，但债券增加的额度远不及股票，开放式ETF基金仍可能是美国国债的边际买家之一。

单位投资信托存款机构来看，截至2026年8月，美国单位投资信托存款55.26亿美元，较年初减少了40亿美元。单位投资信托存款持有股票54.05亿美元，较年初减少40.15亿美元；持有应税债券3515.7万美元，持有免税债券8584.1万美元，较年初分别增加950万美元和424.4万美元，单位投资信托存款持有的债券有所增加，但额度非常有限。

综上所述，海外机构持有的美国国债主要受地缘政治因素，以及美国国家信用的影响，美国监管机构主要影响国内投资者。目前美国系统性重要银行被寄予厚望，但受市场行情的影响，eSLR新规之后美国商业银行承接美国国债的规模仍有较大的不确定性。美国的开放式基金ETF和长期共同基金是美国国债尤其是长债的重要买家，而作为重要长期限资金的美国养老金机构大幅增持美股，对美国长期国债的承接边际贡献为负。美国监管当局主要聚焦系统性重要银行，忽视了规模庞大的退休养老金机构的作用。

谨代表个人观点。市场有风险，投资需谨慎。