30.13亿营收，换回0.84亿净利润。

这是特斯拉PCB核心供应商世运电路(603920)2026年上半年的成绩单：营收同比增长16.84%，归母净利润同比暴跌78.11%。公司把原因归为原材料涨价和成本传导时滞等。

但存货数据说明，问题远不止“原材料涨价了”这么简单。

01 同行在伏击，它在追涨

覆铜板是PCB的核心原材料，它的价格走势是理解这轮成本冲击的关键。开源证券今年1月的研报梳理得很清楚：2025年2月，全球覆铜板龙头建滔积层板启动第一轮涨价，全年多次提价。涨价不是突袭，是明牌。

同行是怎么反应的？胜宏科技今年1月在投资者交流纪要中已经在说“原材料供应稳定”，6月更是明确表示“对关键原材料进行了积极的策略性备货”。

数据上，2025年3月底到今年3月底，胜宏科技的存货同比增速持续保持高位，最低也有54.61%，多数时间在60%以上。涨价刚启动，它已经把存货拉起来了。

胜宏科技存货及同比数据，来源：东方财富网

世运电路的动作，慢得不止一拍。

2025年Q1，涨价信号按已经出现，世运的存货环比只增加1400多万元。到了Q2，涨价进一步铺开，它的存货同比增速反而从21%降到10.38%，同期胜宏是71%。整个2025年上半年，世运似乎还在按“低库存、高周转”的节奏走，没有看到明显的备货动作。

从2025年Q3开始，世运的备货开始越补越急——存货同比增速一路从15.33%升到今年Q2的56.52%。这一阶段恰恰是原材料价格站上高位、供应开始紧张的时候。

世运电路存货及同比数据，来源：东方财富网

原材料占比的变化更直观。胜宏的原材料占存货比例，从去年初的24%升到年底的29%。

世运电路呢？去年年初和年中都是18%，年底才到26%，今年年中冲到33%。去年上半年，它的原材料账面余额只增加了大概1000万元。考虑到铜价、树脂本身在涨，这1000万里有多少是真正的“数量增加”，很难说。

来源：世运电路年报、半年报数据

便宜时不怎么动，贵了加速追量，成本压力自然全挤进了2026年上半年的利润表。

为什么不敢提前备货？它自己的存货跌价政策给出了答案。

世运电路的会计政策规定：原材料库龄1年以内不计提跌价，1—2年计提50%，2年以上全额计提。这套规则叠加定制化PCB和海外长单的业务模式，意味着一旦提前备货，订单稍有延迟或变动，材料在账上放超过一年，就要面对50%的减值。

来源：2026年半年报

管理层显然不愿意承担这个风险，于是选择了“宁可高价现买，也不提前备货”。结果订单是有的，但成本涨得更凶。

更值得追问的是它的“套期保值”业务。

为降低原材料商品价格波动的不利影响，2025年4月，世运电路董事会审议通过期货套保议案，保证金上限4000万元，最高合约价值不超过8亿元。2026年4月续期，额度不变。

但实际执行呢？2025年年报显示，全年公允价值变动亏损1.91万元。到了2026年半年报，公允价值变动再亏11.36万元，期末账面价值-145.61万元。

来源：2026年半年报

一个净利润同比少了约3亿元的公司，用来对冲原材料涨价的期货盘子，总操作金额只有几十万到一百多万元。额度批了8个亿，实际用了不到百分之一。不仅规模小，在原材料暴涨的周期里，它的套期保值业务也是亏钱的，根本没有对冲效果。

世运电路的半年报，表面在解释“阶段性外部因素”，实际暴露的是供应链管理的系统性短板：该备货时收缩库存，该套保时账上几乎是空的。同行在伏击，它在追涨。这种差距，最终都反映在了利润表上。

02 两轮提价后，境外毛利率只剩5.13%？

如果说备货慢了是成本端的失误，那境外业务就是收入端最大的伤口。

境外营收从2025年上半年的20.57亿微增到21.57亿，增速约5%，和2025年同期8%的增速相比，看上去没差太多。但营业成本从16.19亿涨到20.46亿，暴增4.27亿。成本增加额是收入增加额的四倍以上。收入没怎么动，成本却失控了。

世运电路说了人民币升值有影响。境外收入是美元计价的，人民币一升值，折算成人民币就缩水；但成本是国内人民币采购的，不受升值影响。这个逻辑没错，但即便把汇率因素全算进去，也改变不了一个事实：它在海外客户面前，提价还没怎么落地。

中报里说的“已完成两轮价格调整”“覆盖全系列主力产品”，在境外市场至少上半年没怎么体现。

同一个公司，境内业务是另一副面孔。2026年上半年境内毛利率冲到34.79%，延续了过去两年的上升趋势。境内业务成本涨了49%，但收入增长64%，收入增速明显跑赢成本。

业务拓展是一个原因，上半年已导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾、小马智行等国内汽车终端客户的项目并量产。

但更关键的信号是：境内客户在提价上明显更配合。同一个公司，境内外毛利率走势完全相反，只能说明提价除了时滞问题，还有议价能力的问题。

境外业务还有一个更隐蔽的风险：它的占比及毛利率在往下走。境外收入占比此前一直维持在八成左右，到今年上半年已经只有72%。而毛利率的走势更难看：2024年上半年22.3%，2025年上半年21.3%，今年上半年只剩5.13%。

来源：世运电路相关半年报数据

2025年半年报显示，当时还没有明显受到原材料涨价的冲击，汇率甚至是贡献汇兑收益的，毛利率就已经在往下走。今年涨价叠加汇率升值，直接把毛利率砸穿了。

世运电路说7月已经启动第三轮调价，新价格全面执行。如果提价真的在境外落地，同时下半年汇率压力缓解的话，毛利率确实有环比改善的基础。

但5.13%这个起点，决定了修复空间不会太乐观。能修到什么程度，三季报见分晓。

03 “盈利拐点已确立”？先看Q3能修复多少

三季度怎么看？世运电路在半年报里说“提价传导全面落地，盈利拐点已然确立，修复与增长双轮并进”。支撑修复的因素确实有：供应链这边，锁量锁价、战略备货都在推进；提价这边，第三轮涨价已经落地。

但“盈利拐点”能在多大程度上兑现，关键看两个问题：提价还能不能继续，客户还愿不愿意买单。

今年4月23日的投资者交流纪要里，世运电路还说“终端客户对本轮涨价的接受度较高，相关价格协商预计在二季度将有显著落地与成效体现”。

到了6月3日，口径变成了“由于业务周期较长，加上原材料价格持续上升，利润修复体现相对滞后”。从“显著落地”到“相对滞后”，只用了不到两个月。

连它自己都在不断往后推预期，第三轮涨价是不是终点、原材料下半年是稳还是继续涨，就更是未知数。它说建立了“与原材料价格挂钩的长效价格联动机制”，但联动机制能不能执行下去，最终看的还是它面对客户时的议价能力——而这恰恰是上半年境外业务暴露出来的最大短板。

更需要注意的是需求端的信号。合同负债是客户真金白银的预付款。过去几个季度，这个数字动辄翻倍增长，但到今年6月底却同比下滑了11.92%。

来源：东方财富

世运电路说“不存在因调价导致核心订单流失的风险”，但合同负债同比下滑，至少说明客户下单的积极性和紧迫感在下降。要么是客户在观望价格，要么是需求端本身在放缓。无论如何，这都很难支撑“订单饱满、全面修复”的叙事。

再看新增量。泰国工厂被寄予厚望，世运电路把它定位为“中长期新的盈利增长点”，逻辑是就近服务海外客户、对冲关税和汇率波动。

方向没问题，但三季度能贡献多少，不能太乐观。今年4月的交流纪要里，公司说2025年整体产能约550万㎡，2026年新增主要靠泰国工厂60万㎡和五工厂二期70万㎡。

泰国工厂新增60万㎡，对比550万㎡的总盘子，占比也就10%左右。而且新产能爬坡初期通常还有良率成本和折旧压力，短期内对毛利率未必是正向拉动。换句话说，泰国工厂更像是年底甚至明年的故事，不是这个季度的答案。

说到底，世运电路下半年的故事能不能讲下去，两个数字就能验证：境外毛利率，合同负债。一个上不去，提价就是空话；一个稳不住，订单就是在流失。