主线行情补跌后会如何演绎?

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弱预期、弱现实影响下市场风险偏好的回落为核心因素
本文来自格隆汇专栏:国海策略胡国鹏,作者:胡国鹏、袁稻雨

核心观点

1、2019年以来A股市场的结构性特征愈发凸显,例如2019年下半年半导体周期驱动下的TMT行情,2020年茅指数的抱团,2021年宁指数和周期股的爆发,以及2022年二季度新能源板块的回升,主线行情时常演绎,期间不乏强势板块补跌的情形。

2、主线行情时期强势板块的补跌主要由两类原因导致,一是行业自身景气走弱,例如2020年7月集采出台后医药板块补跌。二是受宏观经济或政策利空影响,市场风险偏好回落引发资金获利了结行为所致,例如2020年9月流动性宽松预期转弱背景下消费板块的调整,2021年9月保供稳价政策出台后周期板块的回调。

3、主线补跌之后市场通常呈现三类情形,分别为市场主线切换、主线内部强势行业轮换、维持原有强势行业。第一类情形主要发生在2021年的新能源和周期股上,当时政策经历了由能耗双控到保供稳价的显著变化,第二类情形主要发生在2020年的茅指数上,第三类情形在TMT主线行情中出现的可能性较大。

4、本轮TMT主线行情自4月下旬开启回调,五一节后,板块内部以游戏为代表的强势行业出现明显补跌,前期涨幅较大,弱预期、弱现实影响下市场风险偏好的回落为核心因素。

5、往后看,本轮补跌之后市场切换主线的概率较低,核心原因在于政策破局之前产业催化较为重要,而在AIGC与信创的双重产业趋势驱动下,TMT板块自身景气显著走低的可能性也较小。因此,补跌之后TMT板块仍是相对较优的方向,强势行业继续占优的概率较大。

风险提示:流动性收紧超预期,经济失速下行,中美摩擦加剧,疫情超预期恶化,相关标的公司未来业绩的不确定性,相关数据仅供参考,当前与历史时期不具有完全可比性等。


1、主线行情补跌后会如何演绎?


4月下旬以来,作为今年市场主线的TMT板块迎来回调,板块内部以游戏为代表的强势行业出现了明显的补跌现象。关于补跌的定义,我们认为在市场整体调整时,前期表现强势的板块回调时点滞后于市场的现象,可以称为补跌。今年以来在国内信创与全球AIGC产业趋势开启的共振驱动下,TMT是市场的最强主线,3月上旬至4月中旬,TMT板块走出了一轮结构性行情,期间TMT(中信)指数最高上涨幅度接近20%,全A指数基本走平。但4月下旬以来,TMT板块跟随市场开始回调,尤其在五一节假期之后,前期表现强势的游戏板块最大回撤超13%,出现了明显的补跌现象。

2019年之后A股市场的结构性特征愈发明显,由“茅指数”到“宁指数”再到TMT,主线行情时常演绎,期间不乏强势板块补跌的情形。具体来看,2019年四季度,在“自主可控”和TWS无线耳机的驱动下,以电子为核心的TMT板块是阶段性主线;2020年后疫情时代,以消费白马为核心的茅指数最受资金青睐;2021年伴随新能源产业景气的爆发以及“3060碳达峰碳中和”战略的制定,新能源成为市场进攻的方向;2022年在全球能源供需格局恶化的背景下,新能源在二季度仍最具赚钱效应。主线行情时期强势板块补跌的原因有哪些?补跌之后市场主线是否会出现切换?本篇报告将回顾2019年以来主线行情时期的强势板块补跌阶段,以对后续市场情形进行讨论。

1.1、2019年:TMT板块的内部轮动

2019年至2020年初市场最大主线为TMT,在2019年8月启动的大级别行情中出现过两次补跌现象,均是半导体、消费电子滞后于其他行业调整。随着新一轮科创周期开启,加之国产替代、5G等催化,2019年至2020年初TMT成为最重要的主线赛道,行情共分为两轮,第一轮是2019年初至3月底的阶段性脉冲行情,此时A股刚走出底部迎来大涨,TMT细分行业普涨且未出现明显补跌,市场主线此后阶段性切向消费。第二轮是2019年8月至2022年2月的大级别行情,半导体与消费电子强势领涨,并出现过两次较为明显的补跌:9月10日TMT主要细分行业中除半导体、消费电子以外均开始调整,而这两个行业仍趋势向上,直至9月24日才开始补跌,其中半导体跌幅最大;10月29日至11月19日除半导体、消费电子以外的行业再度调整,11月20日半导体开始补跌。

第一次补跌源于强势行业前期对利空钝化,悲观预期未充分反映,进一步确认时高位敏感引发补跌;第二次则是前期上涨过快,短期业绩又难以支撑估值引起。2019年9月中旬,随着MLF未续作、通胀超预期,降息预期阶段性弱化,TMT开始调整,但半导体、消费电子仍趋势上涨,9月23日A股诞生了首家破千亿市值的半导体公司,然而24日央行强调“不搞大水漫灌”,降息预期进一步削弱,叠加三季报披露期临近、国庆节前获利了结情绪上升,此前涨幅最大的半导体出现明显补跌。2019年10月宏观分歧加大、通胀压力上升,TMT随市场再度调整,半导体、消费电子仍逆势向上,但半导体前期估值上涨过快,业绩却难以兑现,11月20日至25日半导体补跌,期间跌幅为全行业最大跌幅,使得8月初行情启动以来的累计收益回撤近12%。

两次补跌后的行情演绎中,消费电子、半导体行业均延续前期强势,但消费电子、半导体两者之间发生过位置互换。在2019年下半年启动的TMT大行情中,9月24日半导体第一次补跌之后,强势行业仍是消费电子+半导体,但累计收益排名第一的行业由半导体变为了受益产品升级、业绩增长确定性更高的消费电子。11月20日第二次补跌之后,消费电子+半导体仍然为领涨行业。但在全球半导体周期向上的大背景下,国产替代持续催化、半导体行业景气度回升,共同支撑起了半导体的大行情,其累计收益逐渐超过消费电子,强势回归第一。

1.2、2020年:茅指数的内部轮动

2020年以茅指数为代表的“以大为美”行情持续演绎,消费板块全年维度占优,内部强势板块则经历了由医疗向调味品再向白酒的轮动。2020年全年维度来看,中信消费风格指数相比其他风格指数涨幅最高,以48.0%的全年收益成为市场主线。消费相关的申万二级行业中,非白酒(96.9%)、白酒(96.4%)、医疗服务(95.3%)、调味发酵品(95.1%)、医疗器械(83.8%)五个行业全年收益显著跑赢其他消费行业,成为消费内部强势板块。

自2020年1月(消费行情的启动)至2021年2月(消费行情的结束)期间,消费内部强势板块主要经历了3次补跌,分别出现在2020年8月、9月和2021年1月。2020年8月市场进入中报行情,消费板块中前期占优的医疗器械率先见顶回落,主要原因在于第三批国采开标降低了医药板块整体的投资风险偏好,这一时期调味发酵品板块在主要权重股海天味业中报业绩超预期的背景下持续冲高,成为消费主线中累计收益最高的板块;2020年9月,随着市场外资流出速度加快,调味品板块跟随市场同步下行,在随后的三季报行情中,白酒与医疗服务行业基本面皆有催化,如贵州茅台直销渠道高速增长,药名康德三季报业绩超预期等,两板块累计收益进一步走扩成为消费板块新主线;2021年1月,随着全球刺激政策退坡预期不断增强,高估值溢价的消费板块再度跟随市场下跌,1月11日至2月1日期间白酒板块中,除具备“以大为美”特征的贵州茅台取得正收益,其余白酒公司全部下跌,体现出市场风险偏好下降,资金加速抱团的特征。

2020年全年市场持续上攻的背景下,强势板块的补跌往往与市场的盘整和回调同步进行,此前强势板块补跌后,强势行业在同风格中切换的特征较为显著。具体来看,2020年3月以来的牛市在7月下旬左右进入盘整,主要原因在于美国疫情好转后,美债利率开启上行态势,外资由流入转向流出,这一时期市场迎来了高低估值的风格切换,而在医疗板块催在偏利空的催化下开始补跌。进入9月,市场随着外资的加速流出开启回调,调味品板块也在估值溢价偏高的背景下见顶回落,此时市场风格开始向顺周期的白酒以及三季报超预期的医疗护理切换。进入12月,A股“以大为美”的风格演绎明显加速,核心在于国内流动性边际宽松,外资再度转为流入,退市新规的落地新增了市值的要求,从而加剧了风格的分化,消费风格主线此时进一步向“茅指数”为代表的大盘风格过渡,2021年1月消费主线行业补跌后,茅指数加速冲顶,微观交易结构持续恶化,此后在美债利率加速上行的背景下,消费板块全面回落,标志着本轮消费行情的结束。

1.3、2021年:新能源、周期板块的轮动

2021年A股市场主线聚焦新能源、周期两大板块,8月新能源强势行业能源金属补跌后周期板块接力上涨,而随着9月中下旬周期强势行业煤炭出现补跌后,两大主线行情基本告一段落。一是在新能源汽车销量提升下新能源板块于2021年全面爆发,4月19日上海车展上华为发布智能汽车解决方案,自动驾驶再进一步,汽车电动化、智能化的趋势得到强化。其中能源金属、光伏设备及电池绝对收益明显;二是受双碳政策下供给端受限、原油价格持续攀升下,周期板块表现同样亮眼,其中化学原料、化学制品、钢铁、工业金属及煤炭五个细分行业涨幅明显。从行业表现来看,两大主线均启动于4月中旬,4月13日至7月1日电力设备涨幅达到34.2%,7月中旬电池率先进入调整阶段,8月下旬能源金属、光伏设备出现补跌后周期板块接力上涨,其中钢铁率先于9月初见顶,随后工业金属、化学制品、化学原料依次见顶回落,9月中下旬煤炭板块迎来补跌,本轮周期行情基本告一段落。

本轮新能源强势行业出现补跌主要源于存量市场进入估值消化阶段,以及能耗双控政策加码下,供给端约束成为市场主导因素;而9月起保供稳价措施频频出台成为后续煤炭补跌的主要原因。2021年7月随着国内行业政策冲击市场情绪,叠加美联储议息会议释放Taper渐近信号,市场交投情绪有所回落。而能源金属、光伏设备历经前期快速上涨,截至8月27日其近10年估值分位数已分别达到83.6%、78.7%,市场阶段性进入估值消化阶段;此外,2021年8月17日发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》,“能耗双控”升级且迅速演变为市场主导因素,钢铁、化工等行业供给端约束收紧下快速拉升,9月10日发改委举行煤炭保供稳价座谈会,随后推动煤炭长协合同全覆盖,保供稳价措施接连落地下煤炭板块于9月中下旬出现补跌。

2021年8月下旬能源金属、光伏设备见顶后钢铁、化工等周期板块领涨市场;而随着9月末煤炭行业出现补跌后市场整体进入调整阶段,缺乏趋势性方向。2021年8月下旬能源金属、光伏设备见顶后,周期板块领涨市场,9月1日至15日钢铁、化工、煤炭涨幅分别为4.3%、10.1%及14.9%,同期电力设备下跌-0.5%,市场主线切换。而随着9月中下旬煤炭行业出现补跌后市场整体进入调整阶段,10月至11月中旬万得全A小幅上涨1.7%,行业层面来看,受益于CPI上行的农林牧渔,以及景气度较高的电力设备、国防军工涨幅居前。

1.4、2022年:新能源板块的内部轮动

2022年5-6月新能源整体迎来强势反弹,6月中旬电池见顶后能源金属和光伏设备持续上涨,7月能源金属补跌后光伏和电机迎来“最后一涨”。整体来看,在上海疫情被有效控制后,在2022年5-6月受益于汽车购置税减免等多项利好政策的驱动下,4-6月我国新能源汽车销量当月同比迎来快速回升,其中纯电动新能源汽车当月同比从34.92%上升至124.94%,油电混合新能源汽车销量当月同比从93.99%上升至173.37%,因此,2022年4月26日至6月30日新能源指数上涨54.74%。具体行业来看,俄乌冲突的持续引发了市场对全球供应链中断的担忧,在原油等大宗商品价格快速上涨和供应端的冲击下,能源金属、光伏设备在新能源板块中涨幅居前,二者涨幅分别为77.79%和63.85%。6月中旬电池率先进入调整阶段,7月能源金属补跌后光伏、电机迎来“最后一涨”,8月中下旬二者阶段性见顶后市场整体进入调整,本轮新能源行情暂告一段落。

本轮能源金属补跌主要源于国际油价的阶段性回调。2022年7月5日至8月3日,在美联储6-7月连续2次加息75BP的背景下,引发了市场对海外经济衰退的担忧,因此国际油价迎来回调,其中WTI原油价格在此期间回调16.17%,8月4日跌破90美元/桶,进而导致能源金属等相关替代品引来回调。另外,7月5日能源金属指数已经突破2021年12月底的高点,4月26日至7月5日涨幅高达94.69%,前期涨幅过高为其补跌埋下隐患。

能源金属补跌后,2022年8月中上旬光伏设备、电机迎来“最后一涨”后,本轮新能源上涨行情暂告一段落。2022年8月3日至8月18日,光伏设备、电机分别上涨12.34%和13.67%。值得注意的是,8月1日工信部等三部委发布《工业领域碳达峰实施方案的通知》,国家对环保监管力度的增强支撑光伏、电机板块的上涨。而随着8月下旬后光伏设备、电机和电池迎来补跌,市场整体进入全面下跌阶段。行业层面来看,2022年8月18日至10月31日,在新冠疫情点状散发的背景下,绝大多数行业都迎来普跌,仅有计算机在“安全资产”主题的催化下涨幅为正。

1.5、本轮行情或如何演绎?

主线行情时期强势板块的补跌主要由两类原因导致,一是行业自身景气走弱,二是市场风险偏好回落。回顾2019年以来主线行情时期强势板块补跌的背景,导致补跌的原因主要可分为两类,一是由行业自身景气回落所致,例如2020年8月第三批国采开标降低了医药板块整体的投资风险偏好、2021年9月保供稳价措施频频出台冲击上游周期行业景气。二是受宏观经济或政策利空影响,市场风险偏好回落影响下资金获利了结行为所致,例如2019年9月和11月,在国内通胀压力回升、宏观经济分歧加大的背景下,TMT板块跟随市场连续回调;2020年9月全球流动性宽松预期转弱背景下消费板块的调整;2021年7月“双减”政策出台后新能源板块的阶段性回调;2022年7月美联储大幅加息背景下,国际油价的阶段性回调导致能源金属补跌。

主线补跌之后,市场切换大主线的情形主要发生在前期主线板块相对景气显著走弱的情况下,但在补跌出现后主线内部强势行业轮换的概率较高,维持原有强势行业的情形在TMT主线行情时期可能性最大。主线补跌之后市场通常呈现三种情形,分别为市场切换主线、主线内部强势行业轮换、维持原有的强势行业。根据2019年以来主线行情补跌时期的表现,第一类市场切换主线的情形主要为2021年8月新能源切向周期,以及2021年9月周期切回白酒、新能源这两次,其核心原因均为政策影响下中上游周期行业相对景气的变化。第二类主线内部强势行业轮换的情形最常出现,除了在2019年四季度的TMT行情中,消费电子和半导体行业在补跌后仍维持强势外,其余主线延续时期,内部强势行业均出现变化,而切换的原因多与行业景气相关,例如2021年7月补跌后,新能源内部强势行业由锂电池转向锂矿、光伏,核心源于新能源上游产业景气持续走高;2022年7月新能源内部强势板行业由锂矿转向光伏,核心源于光伏产业政策的加力。

当前而言,市场切换主线的概率较低,补跌之后TMT板块仍是相对较优的方向,强势行业继续占优的概率较大。具体来看,后续市场主线是否会出现切换主要取决于两方面因素,一是国内弱经济格局是否会出现显著变化,二是TMT产业景气是否会显著走低。在政策不出现明显加力的情况下,国内经济弱复苏的形势暂不会出现变化,而在AIGC与信创的双重产业趋势驱动下,TMT板块相对景气显著走低的可能性也较低,因此补跌结束后市场切换大主线的概率较小。后续TMT板块内部强势行业的轮换将与各细分行业未来景气紧密相关,因此除了前期领涨的游戏行业外,产业基本面逐步筑底、估值处于相对低位的半导体行业亦值得关注。


2、三因素关键变化跟踪及首选行业


2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

从最新的经济高频数据来看,生产端开工率有所分化,需求端地产销售同比增速有所收敛,汽车消费5月企稳修复,外需方面的领先指标韩国出口降幅小幅收窄。从生产端来看,各项开工率有所分化,5月第3周唐山高炉开工率持平,产能利用率较上周下降,轮胎开工率则继续提升。需求端方面,2023年5月1日-5月19日30大中城市商品房成交面积同比上升13.5%,同比增速较4月份有所收敛。从汽车销售来看,5月1-14日,乘用车市场零售70.6万辆,同比去年同期增长55%,较上月同期增长24%。从出行的情况来看,四大一线城市地铁客运量维持高位。从外需来看,韩国5月前10日出口额同比下降10.1%,降幅较4月小幅收窄。

国内市场利率低位企稳,美债利率和美元指数均上行,受人民币贬值破7的影响,外资在本周总体呈现流出的状态。从国内市场利率来看,近期国内十债利率至2.7%附近震荡,继续下行遇阻,国内流动性整体维持较为充裕的状态,短端利率维持在2%的逆回购政策利率下方。海外方面,十年期美债收益率上行至3.7%,实际利率和通胀预期均有所抬升。汇率方面,美元指数继续上行,人民币汇率贬值至7.02左右。从市场流动性来看,受人民币贬值破7的影响,外资在本周总体呈现流出的状态。

本周市场整体震荡,风险偏好维持低位。过去一周A股呈现震荡的态势,各类风格小幅分化,成长风格领涨,金融风格领跌,风险偏好整体维持低位,日度成交金额维持在8500亿元左右。

2.2、5月行业配置:传媒、计算机、建筑装饰

行业配置的主要思路乘势而上,5月市场再度进入全年主线确立期,经济弱复苏+宽信用的组合尚未改变,随着美联储议息会议的召开,外流动性进入拐点确立的关键时期,成长风格有望占优。配置上看好大概率为全年主线的安全资产,以及阶段性存在机会的顺周期和中特估主题,包括1)AIGC为行业发展带来新机遇,软件及内容板块景气度持续提升,软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线;2)安全资产领域,关注国产化率加速提升的信创、半导体、发动机、医疗器械等高端制造行业;3)央国企迎来价值重估主题下,关注“一带一路”十周年催化下建筑类央企、绿色基建出海两个方面的机会。5月首选行业为传媒、计算机、建筑装饰

传媒

支撑因素之一:生成式AI广告业务的步伐加快。4月20日,据英国《金融时报》报道,谷歌计划在未来几个月内将生成式AI引入其广告业务,在营销人员制作的材料基础上创造新广告内容。将生成式AI技术与广告业务相结合的不止谷歌一家。此前,Meta推出了一项名为Advantage+的自动生成广告系统,同时,我国也积极布局,腾讯总裁兼投资委员会主席刘炽平在三月的财报电话会上称,生成式AI将用于腾讯的游戏、广告、社交等多个业务,将提升腾讯旗下产品的用户体验。

支撑因素之二:AI全方面赋能游戏制作流程,实现行业降本增效。大型游戏包含3D动画、特效、音频、美术、文字等极为丰富的细分内容,开发时间较长,行业存在“不可能三角”情况,即成本、质量、效率难以同时满足——为保证质量,需投入大量人员或延长制作周期,开发成本和效率难以控制。而AI可优化从策划到剧情、音频、图像、动画制作再到宣发等游戏制作全流程,提高开发人员创造效率,减少研发周期和人员规模,进一步降低游戏研发成本。

支撑因素之三:19部影片上映,2023年五一票房收入相比2019年增长近10倍。根据财联社,五一期间全国营业性演出票房收入15.19亿元,同比增962.2%,较之2019年同期增长18.4%;观众人数达到865.49万人次,同比增333.2%,较2019年同期增长1.52%。

标的:完美世界、芒果超媒、华策影视等。

计算机

支撑因素之一:中央重视通用人工智能发展。早在2017年国务院就制定了《新一代人工智能发展规划》,近两年也制定了《新一代人工智能治理原则》和《伦理规范》,启动了人工智能重大科技项目等。而最近,人工智能再次被提及,中共中央政治局4月28日召开会议,会议指出,要重视通用人工智能发展,营造创新生态,重视防范风险。

支撑因素之二:数字经济持续发展,应用场景不断丰富。今年以来,数字人民币试点继续跑出“加速度”,景区打卡、公积金缴存、外币现钞兑换等数字人民币应用不断推广。同时,江苏省常熟市今年4月印发《关于实行工资全额数字人民币发放的通知》,该通知称,从5月开始对常熟市在编公务员(含参公人员)、事业人员、各级国资单位人员实行工资全额数字人民币发放,进一步丰富了应用场景。

支撑因素之三:算力需求持续上升利好计算机板块。4月19日,上海市经济信息化委印发《上海市推进算力资源统一调度指导意见》,意见提出,到2023年底,可调度智能算力达到1,000 PFLOPS(FP16)以上。同时,在AI为各行各业赋能的背景下,大规模的算力需求将进一步提升。

标的:寒武纪、中科曙光、紫光股份、新大陆等。

建筑装饰

支撑因素之一:新一轮国企改革与央企指数ETF基金发行促进建筑央国企高质量发展。4月17日,国务院副总理张国清在中央企业2023年度经营业绩责任书签订会议上强调,国资央企要牢牢把握改革发展的正确方向,实现高水平科技自立自强、有效维护产业链供应链稳定和切实端稳主业饭碗,坚持专业化发展。同时,央企指数ETF基金发行支持央企利用资本市场做强做优做大,提升市场影响力、号召力。两项措施将切实促进建筑央国企公司实现高质量发展。

支撑因素之二:随着国际合作加强,“一带一路”将为海外工程带来机会。从3月底开始,中国主场外交迎来一个新的高峰,西班牙首相桑切斯、马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、法国总统马克龙、欧盟委员会主席冯德莱恩、巴西总统卢拉相继访华。随着对外交流的恢复,国际合作将进一步加强,“一带一路”建设有望加速推进。如中国与巴西一致认为两国在包括铁路在内的交通基础设施领域的投资与合作潜力巨大,并愿同“一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。

支撑因素之三:充电桩和城市停车设施建设将加快推进。4月19日,在国家发展改革委召开的4月例行新闻发布会上,国家发改委政研室副主任、新闻发言人孟玮表示,为稳定汽车消费并大力推动新能源汽车下乡,国家发改委将加快推进充电桩和城市停车设施建设。

标的:中国中铁、中国交建、中国电建、中钢国际等。


3、风险提示


流动性收紧超预期,经济失速下行,中美摩擦加剧,疫情超预期恶化,相关标的公司未来业绩的不确定性,相关数据仅供参考,当前与历史时期不具有完全可比性等。

注:本文来自国海证券股份有限公司2023年5月21日发布的《主线行情补跌后会如何演绎?——策略专题研究报告》,报告分析师:胡国鹏(S0350521080003)、袁稻雨(S0350521080002

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