投资者内参丨杨跃滂

8月3日至8月7日，SK海力士股价下跌15%，显著跑输 Kospi（-5%），三星电子（-9%）。8月9日，摩根大通发布研报，对SK海力士下跌做出解读。

摩根大通认为，SK海力士下跌主要受下列市场消息影响：

HBM含量下降以及降价传闻（“5折供货”说法）；股东回报时间不明，子公司Solidigm可能IPO；54万亿韩元大规模基建资本支出计划。

摩根大通指出，HBM含量正常化是应对芯片过度短缺的必要举措，并将“五折供货”的媒体报道视为不实信息。

关于投资者关心的关于SK海力士团队将2027年HBM4定价定为比竞争对手低50%的媒体报道是否属实这个问题。摩根大通首先表示投资者过于乐观，对HBM平均售价同比上涨100%的预期有些过高。

摩根大通认为有关“HBM打5折供货”的报道并不准确，并给出保守预测：2027年HBM均价较2026年的涨幅不到40%。

摩根大通表示，支撑这一判断的论点有三重：

“（1）我们认为存储供应商优先保障DDR5/LPDDR5/NAND的长期供货协议产品符合其利益，这些产品的利润率远高于HBM；

（2）英伟达是SK海力士最大的客户，拥有多种产品合作关系，公司可以从多年采购的角度与客户接洽；

（3）HBM每年都可以重新定价，后续年份仍有价格调整空间。”

报告进一步指出，SK海力士管理层所暗示的“多年短缺”意味着，若公司优先锁定三到五年的长期供货协议量，短期合同定价本身或许并非当前首要考虑的问题。

在股东回报方面，摩根大通捕捉到一个积极信号——SK海力士管理层已明确表示，将继续致力于在下月底前公布新的股东回报计划，这比管理层所说的“年底之前”有所提前。

“鉴于未来三年预期将产生前所未有的自由现金流（摩根大通预测：累计自由现金流超过80万亿韩元），我们认为渐进式股东回报政策将受到市场欢迎。”

对于同期流传的美国子公司Solidigm IPO消息，摩根大通认为推动子公司IPO的理由并不充分——“随着NAND利润率超过70%且SK海力士现金充裕，我们谨慎地认为IPO选择在融资方面几乎没有战略价值”。

SK海力士近期披露的54万亿韩元资本支出计划，同样加剧了市场对产能过剩和利润率稀释的担忧。摩根大通指出，基础设施建设的大规模资本支出计划确实数额庞大，但这是SK海力士团队在2030年达到100万片晶圆产能后，率先确保并筹备新晶圆厂空间的计划的一部分。

摩根大通在研报中予以驳斥的“五折供货”等传言，正是源于近期出现在dcinside论坛讨论区的一则“汝矣岛小道消息”。

据该传闻描述，SK海力士目前以极低价格（年度固定价格）向英伟达供应HBM3E。同期，三星因一般型DRAM价格上涨而业绩亮眼，相比之下，海力士的季度利润增幅相对有限。

传言进一步称，预计海力士在HBM4上的涨价幅度将低于其他厂商——其他公司可能涨价80%以上，而海力士只涨价50%；但作为交换，SK集团推进的数据中心业务获得了英伟达芯片的优先供应权。

此前，英伟达在7月24日的官方新闻稿中曾披露，SK集团与英伟达签署意向书，达成总规模超5000亿美元的AI合作计划；SK电讯规划建设2吉瓦AI云计算中心，采用Vera Rubin DSX架构，部署搭载SK海力士HBM4的计算系统，首个AI工厂预计2027年投产。

该传闻还指出，“因为海力士的HBM4良率不佳，英伟达那边的Vera Rubin发布推迟，这是事实。”

关于消息来源，DCInside上的说法是，SK海力士一名销售员工在酒桌上抱怨时透露了上述内容。曾在SK海力士任职的分析师蔡敏淑（Chae Min-sook）听闻后，在汝矣岛证券圈扩散了该消息。

据说，SK海力士事后追查消息流出经过，随即对该分析师下了禁令，不再允许其进入公司。基金经理们则通过其他分析师交叉印证该消息是否真实。

这一传闻似乎很好地解释了为何SK海力士股价相对其他存储芯片公司持续低迷，而其母公司SK集团股价却几乎未跌，英伟达近期股价也依旧保持强势。

该传闻让不少投资者重新审视韩国股市长期存在的“泡菜折价”（Korea Discount）现象——即国际资本市场对韩国上市公司估值持续低于全球同业的特殊困境。

有市场人士对此感叹：“为什么会有泡菜折价这东西，现在回头看真的太合理了。一、令人作呕的管理层和财阀；二、赚了钱却没有能力保护自己财富的国家实力；三、抽象的资本市场运作和监管。”

但据韩国FN新闻报道称，SK海力士与涉事券商双方均表示相关指控毫无根据，但投资者仍然持怀疑态度。

有意思的是，这位分析师（蔡敏淑）给出的SK海力士目标价达470万韩元，反而是在所有券商分析师中最高的。

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