摘要

全球AI中报分析：产业拐点未至，产业龙头与瓶颈环节业绩兑现度最高。26年以来AI行情呈现出业绩驱动与全球产业链共振特征，景气在产业链内不同环节传导的业绩弹性与盈利确定性正成为下半年市场的核心矛盾。Q2利润与股价弹性最强的环节聚焦紧缺中游芯片与上游设备材料。但随着中报季展开，产业链内部利润分配结构再均衡预期渐起，尽管瓶颈环节业绩仍然坚挺，但二三线厂商现金循环与盈利增长也在面临挑战，下游云厂商则通过云业务增长与产业链融资能力证明了其盈利与现金循环的稳定性。我们认为，中报并非AI产业的拐点，更像是产业上行趋势下的“歇脚”，下半年Alpha的重要性将大于产业Beta，产业瓶颈环节、以及具备产业定价能力的全球龙头将更具业绩确定性，而中上游业绩股价表现或出现分化。推荐关注云厂商/互联网/算力/封测设备材料等核心方向。

云厂商资本开支上修，云业务增长与产业链融资支撑现金循环。全球五大CSP2026Q2资本开支增速95.2%，全年预计达8225亿美元，同增99.1%，2027年或回落至28.4%。云厂商中报显示资本开支与产业拐点仍然未出现:1)云业务普遍超预期:四大云业务Q2收入同增升至39%，预收订单规模达2.3万亿美元，同增188%，AILabs外，企业场景渗透率出现提升。2)无息占用产业链资金优化自身现金循环:云厂正通过占据产业链资金缓解现金循环压力，巨头平均应付账款周期拉长，现金周期转负。3)AI金融化水平攀升但尚未触及极端水平:股权融资方面，考虑下半年AI大模型巨头上市，美股科技股IPO集中度正接近科网前高。债券2026年至今融资规模已接近上年两倍，尽管巨头信用利差边际扩张，但公司债整体利差水平仍健康，美国债券融资循环仍在正常展开。从科网经验看，自由现金流的转负并非见顶信号，经营现金流转负才是。因此在巨头经营现金创造与现金循环转弱前，资本开支的持续性仍然值得期待。

中游瓶颈环节景气上行趋势未改但内部分化出现，存力算力兑现度居前。科网经验看，半导体库存周转率是景气与股价拐点的同步指标。26Q2全球半导体明确进入了主动补库的景气加速上行阶段，产业供需矛盾二阶导向上，业绩兑现度仍强。但上下游产业巨头对现金的挤占也在影响中游盈利水平，巨头配套厂商已出现涨价趋缓、回款放缓或预付上游账款等现象。结合涨价、出口增速与盈利预期变化角度来看，预计存储、GPU/ASIC仍是中报确定性最强方向，而光通信、先进代工景气弹性稍逊。AI系统集成与配套领域中，先进封装/PCB等瓶颈强议价权环节弹性更强，而能源配套方向弹性偏弱。

上游设备与材料景气进入复苏阶段，但内部分化较大。本轮半导体设备与材料延续后周期特征，景气周期于2026Q1提速启动，但整体出口增速看仍弱于中游半导体等环节。二季报上游更多体现为结构性瓶颈环节与增量需求带动下的业绩弹性，且强议价能力下龙头设备厂商现金周期普遍缩短。可关注方向包括受益先进AI芯片复杂度提升带来封装与增量测试需求的半导体封测设备、半导体与存储扩产计划下的制造设备，以及部分明确涨价或受益结构性增量需求的半导体封装材料、电子特气、硅片、湿电子化学品等环节。

正文

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全球AI产业链龙头图谱：美国AI全产业链布局领先，中日韩承接关键硬件环节

全球AI中报季来临，龙头企业财报是下阶段AI行情的锚。2026年以来的全球AI行情呈现出高度业绩驱动与景气投资特征，本轮行情于三月下旬的一季度财报季启动，由云厂商资本开支上修强化、呈现出美国投资扩张-东亚紧缩环节涨价确认-中国国产替代预期升温的滚动扩散的全球AI硬件行情。行情的核心矛盾，已经从2025年的是否相信AI叙事，向2026年聚焦AI产业投资在不同环节的业绩兑现程度转移。从行情表现看，利润和股价弹性最强的环节从中下游云厂商与龙头，向上游算力硬件、存储、光互连、半导体设备与材料转移。尽管美国仍掌握AI产业平台入口与硬件高毛利环节，但其激增的资本开支正在把订单、利润增量和估值溢价逐步外溢给韩国、中国台湾、日本以及中国大陆部分硬件制造环节。随着行情进入下半年，前期涨幅居前的AI行情正进入新的业绩验证期，美国云厂商巨头能否延续资本开支增长、半导体能否保持紧缺环境下的高毛利、未来AI资本开支周期还将拉动哪些新的紧缺环节成为市场当前关注的焦点。我们认为，当前AI产业研究需要以全球视野出发，基于全球AI产业链的利益分配与产业传导，挖掘AI产业链下阶段的投资机会。

全球AI产业链龙头图谱：美国AI全产业链布局领先，中日韩承接关键硬件环节。我们基于产业链环节与市值大小选取了分布与美国、日本、韩国、中国大陆与中国台湾的64家AI产业链龙头企业作为研究样本，并将其基于AI产业链划分为上游设备材料、中游核心芯片元件、中游系统集成与配套以及下游模型与应用四大板块21个环节。从全球AI产业链的整体图景看，Wind信息技术与AI相关行业百亿市值龙头的最新财报季度（26Q1）利润总额约7111亿美元，其中美国独占约71%的利润，而中国大陆、中国台湾、韩国与日本各占5%、4%、8%与4%。从龙头区域分布来看，美国呈现出全产业链分布的特征，中国大陆龙头企业主要集中在光通信、PCB、服务器、云厂商等领域，中国台湾主要集中于晶圆制造与封装、电源管理、部分封装与被动元件材料，韩国主要集中于存储，而日本主要聚焦上游半导体材料与设备。本轮AI周期呈现的滚动式扩散特征，当前下游云厂商龙头正进入成熟期、韩国、中国台湾等中游区域进入投资加速阶段，而上游设备材料、以及其他相关电子元件仍在复苏的启动阶段。

全球AI产业链一季度利润分配向中上游紧缺环节集中。从2026年一季度财报特征看，当前利润主要向中游核心芯片元件与系统集成配套环节集中，从净利润增速排序看，中游如燃气轮机/存储/AI服务器净利润增速明显抬升，同时，随着产业链紧缺向上游传导，封装材料/半导体测试设备等业绩增速也明显提速。存储、封装材料等涨价明显，呈现量价齐升的特征。但是，中游产业链并非均呈现出紧缺与持续利润高增长趋势，如GPU/晶圆制造/CPU/储能与液冷等增速有所回落，半导体材料毛利率有所下滑。另一方面，下游整体增长整体延续弱改善趋势，其中终端应用净利润增速有所提升且整体并不弱，TO B的AI软件增长扭负为正。对比26Q1业绩增速与相关赛道2026年涨跌幅排序，燃气轮机/光通信/测试设备/下游应用涨幅略低于其业绩增速排序。

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AI中报分析：产业拐点尚未出现，中上游瓶颈环节业绩兑现度最强

产业拐点未至，涨价的中上游瓶颈环节业绩兑现度最高。中报季进行中，我们认为AI云厂商资本开支仍将延续增长，二季度并非AI产业预期下修拐点。全球半导体与上游设备涨价-补库-扩产的正循环高景气延续，是业绩预期上修且增长最具确定性的领域，而通信设备、软件稍弱。上游AI材料仍在复苏早期，内部景气分化明显，部分供需偏紧环节业绩弹性强。

结合盈利预测视角看：

1）盈利预期调整：半导体>七巨头>半导体设备>通信设备>软件。4月下旬以来，全球26年盈利预期上修明显的环节主要集中在美股、韩股半导体与美股半导体设备，7月回调过程中东亚市场半导体与美股七巨头利润继续上修，而美股半导体偏弱。展望27年，半导体仍然是盈利预期上修幅度最大的领域，通信设备上修幅度弱于半导体。软件股预期整体在二季度上修幅度居末，但七巨头整体增长韧性强于软件股；

2）毛利率预期调整：4月以来涨价预期同样集中于全球半导体赛道，且半导体材料、设备（东证化工、电子指数）同样有所上修，七巨头毛利率预期稳定且小幅上修，而外围环节毛利率上修幅度明显更弱，如标普电子元件、通信设备、软件。但从7月以来变化看，产业链层面利润的再分配预期升温，软件与东亚半导体毛利率预期环比提升，而美股七巨头与美国半导体毛利率预期下降。

3）资本开支与现金流预期：7月末半导体、美股七巨头资本开支预期相较于4月末明显提升，市场预期2027年资本开支增速居前的赛道包括美、韩半导体与存储、以及美股七巨头与其他软件环节。日、美半导体设备材料等上游扩产预期偏弱。从资本开支对现金流的覆盖压力预期变化看，七巨头在中报后压力进一步扩大，而半导体现金流对资本开支的覆盖能力增强。

2.1.下游云厂商：中报资本开支继续上修，但需要关注现金循环与云业务增长对扩张持续性的支持力

云厂商资本开支下修拐点短期未至，云业务强劲增速与产业链融资下现金循环仍然健康。结合二季度财报与彭博最新预测来看，海外五大CSP（Google、Amazon、Meta、Microsoft、Oracle）2026年资本开支预计达到8225亿美元，2027年为10563亿美元，同比分别增长99%、28.4%，从高速增长期进入稳健增长期。26Q2资本开支增速为95.2%、Q3、Q4资本开支预期增速仍分别为101%、90%，增速拐点尚不会在中报出现，但在26Q4或出现。而从自有现金流角度看，云厂商在26Q3压力最大。具体来说：

云厂商当前经营现金流增速持续低于资本开支增长，部分云厂商在26年下半年自由现金流或转负，但云业务增长与产业链资金占用止住了预期下修风险。二季报显示，北美云厂商自由现金流转负压力较大，其中谷歌超预期回落，以科网行情经验看，资本开支的上修难以脱离现金流的改善，现金流增长走弱转负是资本开支下修的前瞻指标。但从云业务的增长超预期正一定程度缓解预期下修风险，北美四大云厂Q2云收入同比增长39%，增速继续提升。同时四大云厂长期履约义务规模已达到2.3万亿美元，同比增长继续提升至188%，AI Labs的Coding场景之外，企业 Agentic AI 渗透率稳步提升、TPU销售也开始拉动云增长。但考虑到云业务增长占比仍然偏低，资本开支的压力使得Q3云厂整体自由现金流或转负，同时由于北美闭源模型正面临开源模型冲击而持续降价，云业务增长的持续性也有待观察。另一方面，云厂当前正通过占用产业链资金缓解现金周转压力，巨头平均应付账款周转天自25Q1开始已拉长至86.7天，同比增长9.9天，巨头现金周期缩短且负增幅度扩大，以Meta为例，其现金周期为-59.8天，意味着可占用上游供应商无息资金近两个月。综合来说，云厂二季度资本开支继续上修且通过云业务增长与产业链资金占用稳定了AI产业的增长预期，但产业链整体预期的上修需要进一步看到云业务在Coding之外的第二增长曲线。

AI金融化水平正在迅速攀升，股权融资接近过热区间，融资整体稳健但边际走弱信号已经显现。当前AI股权、债券融资规模均在大幅增长。债权方面，2026年五大CSP累计发行规模已达到1941亿美元，已接近2025年两倍水平。但从历史经验看，美国当前高收益信用债整体信用利差水平仍处低位，意味着当前债券市场仍对公司经营质量保持乐观，并未要求超额信用风险补偿，债券融资与扩张循环尚在健康范围之中。不过从结构上，需要注意边际的走弱信号也在出现，一方面云厂商巨头整体的信用利差水平在6月后迅速扩张，尽管近期有所回落，但仍滞后于股价的修复幅度，另一方面，尽管高评级债券信用利差稳定，但美国低评级（Caa）公司债信用利差水平自5月开始明显扩张。股权方面，美股滚动12月IPO规模已达到1988亿美元，基本持平科网高点水平。从科技股IPO虹吸效应看，科网时期科技股IPO最高占到全市场IPO的69.5%，当前已达到45.3%，若考虑后续大模型龙头上市，美股股权融资热度或在2026年下半年达到历史过热区间。

2.2.中游关键芯片与硬件：涨价-补库正循环下的高景气延续，存储与算力业绩兑现度最强，但中游配套环节现金循环走弱

中游芯片与元件的景气核心在于涨价-补库正循环的持续，二季度中观数据显示高景气延续。2026年以来，全球半导体明确进入了主动补库的景气加速上行阶段，产业供需矛盾二阶导加速向上，关键芯片涨价明显，年初以来的景气几乎均由涨价贡献。因此理解当前AI硬件行情是否有泡沫不能以科技股视角出发（是否估值过高），而应从周期股角度切入（供需矛盾何时放缓导致业绩大幅下滑，估值被动抬升）。从科网经验看，全球半导体库销比的拐点基本同步于行情在2000Q1见顶，当产业从主动补库走向被动累库，供需矛盾二阶导的放缓意味着涨价-补库的正循环难以继续上修景气预期，并由此出现价格滞涨、产业内回款放缓导致现金流承压的问题。从二季度中观数据表现看，主动补库仍在加速阶段，二季度芯片与硬件整体业绩兑现程度仍将较高，从已披露中报看，中游当前一方面呈现出营业利润率大幅提升的涨价特征，另一方面现金周期也受上下游挤压，营业质量开始分化，如博通、迈威尔科技等现金周期明显拉长。

结构上存储、GPU/ASIC仍是二季度业绩兑现度最强方向。1）存储：据Trendforce数据，26Q2 HBM、DRAM、NAND整体涨价幅度在53%-63%附近，预期26Q3DRAM涨价13-18%、NAND涨幅10-15%、HBM涨价8-13%。存储仍然是AI进入推理时代后最为核心的增量环节，受 HBM 大量消耗晶圆、部署成本抬升双重影响，景气已扩散到通用服务器内存和存储，叠加龙头长协锁定未来受益，二季度存储业绩兑现度居前。2）GPU/ASIC：GPU链条的需求端仍处于极强状态，龙头EPS预期在财报季后均明显上修，ASIC芯片正在超大集群、推理密度、客户定制化上形成独立增量。3）光通信：盈利预期与景气程度略弱于存储和算力，从毛利率预期看，财报后中美通信赛道毛利率小幅下修，光模块行业处于800G规模上量、1.6T逐步导入阶段，仅局部环节供需紧张，未形成全行业紧缺，且毛利受到上游物料的紧缺与良率影响更大。4）先进代工（晶圆制造）：据Trendforce披露，先进代工当前产能利用率与代工价格强势拉升，26H1 8英寸制程普遍涨价5-15%、12英寸先进制程涨价5-10%，至下半年景气有望进一步延续，8英寸、12英寸成熟制程将涨价0-10%，预估涨势将延续至27年。5）CPU：主要受益Agentic AI与推理负载扩张，CPU在整个流程中的工作量大幅度增加，但CPU当前主要是增量受益方向，并非AI技术迭代和资本开支的核心环节。

2.3.中游系统集成与配套：利润弹性分化，封装/PCB/服务器等瓶颈与强议价权环节业绩弹性更强

中游系统集成与配套利润弹性分化，聚焦瓶颈资产与增量环节。中游配套环节的业绩增长同时面临上游原材料涨价与自身产业议价权的挑战，行业内部毛利率增长在过去4个季度分化很大，结构上看PCB、先进封装明显居前，而燃气轮机、功率半导体则居末。新的产业趋势所带来的增量需求使得不同赛道面临的供需格局分化较大，重点关注先进封装、PCB与AI服务器环节：1）先进封装：HBM、AI GPU、ASIC、服务器CPU都在持续推升高阶封装需求，而相关产能扩张滞后明显，导致先进封装成为AI全产业链芯片产能的关键瓶颈之一。尽管台积电持续扩产，但2026年供需格局紧缺的状态仍难以有效缓解。2）PCB/CCL：AI服务器与交换机对PCB层数、损耗等级、制程精度、热管理和材料等级要求持续升级，推动行业从单纯出货量增长周期，切换至产品规格升级驱动的价值增长周期；3）AI服务器：2026年全球AI服务器出货量预计延续高速增长，同时也呈现明显的技术迭代与升级。作为AI芯片元件主要的系统集成平台，AI服务器在异构计算路径下强化协同能力，实现计算、存储、调度一体化协同，具备整合技术与一定的成本传导能力。对于其他环节来说，功率半导体受限于传统汽车与工业周期拖累影响报表弹性有限，而能源配套方向短期仍未构成产业发展显著瓶颈。

2.4.上游材料与设备：业绩兑现程度分化，测试与制造设备、封装材料景气较为明确

后周期的上游材料与设备进入景气上行周期，但内部业绩兑现度分化。从全球半导体周期视角看，本轮半导体设备材料景气存在明显后周期特征2025Q4 美国 AI 硬件进口增速率先抬升，2026Q1 中游芯片景气提速，2026年二季度日本半导体材料出口才迎来增长。从二季报看，上游设备与材料或并不会呈现全板块高增的特征，而更多体现为结构性的亮点。从中国当前半导体材料出口涨价视角看，弹性明确的涨价环节如六氟化钨、硅片、电子级氢氟酸等。结合一季度业绩增速与盈利预期变化，我们认为中报可以关注：1）半导体测试设备：26Q1 龙头个股业绩高速增长，在 AI GPU、HBM、先进封装复杂度明显提升的背景下，测试是提升良率的关键瓶颈；2）半导体制造设备：近期全球芯片、存储扩产预期持续提升，阿斯麦二季度电话会议明确表示 2027 年的光刻机订单已接近全覆盖，2028 年的订单也已提前两年开始积累；3）封装材料：ABF 载板主要适用于高端 IC 封装，单位 AI 芯片所消耗的载板面积、层数、材料规格、良率损耗成本都在上升。龙头味之素预测 2026 年营收增速将达到 110%；4）部分明确涨价的半导体材料，如六氟化钨、硅片、湿电子化学品。

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风险提示

全球AI龙头股票样本选择偏差导致分析结论有效性下降；

地缘冲突升温导致通胀预期加剧与流动性超预期紧缩；

全球AI领域贸易冲突与制裁风险。

注：本文来自国泰海通证券发布的《企业需求打开AI渗透率与增长天花板｜全球AI中报分析》，报告分析师：方奕、田开轩