大家好，我是海豚君！

作为这一轮演绎 “算力过剩、产业链见顶” 叙事的导火索，$Meta(META.US) 交出了一份估计让各方资金都不开心的成绩单：

对于 Meta 投资者，Q2 当期及指引的下季度收入增长均不及预期，Opex 因为诉讼费用不降反增，盈利压顶，自由现金流和净现金被快速消耗。

对于产业链投资者，全年 Capex 指引仅上调了区间下限，和激进的资金预期有明显差距。尽管老扎仍表态算力紧缺，短期会尽可能扩大产能，但难以打消算力过剩期将提前来临的担忧。

话不多说，直接来看：

1. Capex 仅小幅上调：别看过去一个月，Meta 进军云业务喊得响亮，又是提高算力产能目标，又是四处拉拢合作伙伴、签下 Anthropic 百亿算力合同，但实际 Meta 对 2026 年的 Capex 仅对区间下限提高 50 亿，全年 1300 至 1450 亿的预算规模。

但基于上游涨价，市场本身就有 100 亿左右的 Capex 增幅预期。买方资金也是将预期拉满，直接定在 1450 亿的区间上限目标。因此管理层对 Capex 的调整，其实没有达到产业链资金的心理预期。

财报前市场对明年的 Capex 预期依旧很高到 2250-2500 亿，激进资金则继续按翻倍来给。但这个季度管理层对 2027 年未给出定量指引（一般下半年或 Q4 给），表示会根据行业变化做灵活调整。

在定性表述上，老扎则还是在反复说现阶段算力供不应求，近两年会尽力扩大产能、目的是为了支撑 28 年之后业务的增长。长期算力产能算不清，但短期可以，因此先做两年的扩产计划。

2. 收入指引一般：当期创收 608 亿，同比 28%，其中有 1 个点的外汇顺风。但下季度就外汇逆风 1 个点，再加上高基数，公司指引 610-640 亿美元，增速放缓至 19%-25%。指引的区间中位数也只是贴合卖方预期，但低于买方预期的 635 亿。

目前这个指引可能并未包含太多对云业务的预期，Meta 后续应该还是会以模型 API 为主出售算力（目前 Muse Spark 在梯队差距不大下，定价相对同行明显较低），而非直接对外出租裸算力。因此看到意向订单，到确认收入会有一个时间差。

3. 广告主业稳定：收入增长目前仍然还是靠广告（占比 98%），广告增长靠量、价共同驱动。环比看，Q2 广告单价增长稳定，展示量增速则在高基数下有所放缓。整体显示出宏观消费的韧性，以及 Meta 在广告行业的竞争地位也相对稳固。

4. 全年 Opex 不降反增：管理层提高了全年 Opex 的区间下限，因为有一笔 24 亿美金的法律诉讼费用新增，这也使得 Q2 Family of App 部分的经营利润率明显 miss 预期，剔除后预期差缩小，但仍然因为 AI 投入的确认，分部利润率同比、环比均走低。

但市场原本预期的是在大裁员之后（Q2 员工人数环比下降 2500 人），全年的运营支出会有所调低，因此今年的利润压力无疑是大的。

在短期收入放缓下，按照折旧和模型训练费用、搭建云业务团队成本的确认，成本和研发费用下半年都有加速增长的趋势。拐点在云算力的推进上，目前主要公布的是订单意向情况，老扎一直在说询价的需求很多，但 Meta 自身的团队也要搭建完成。

5. 现金流快速消耗：Q2 自由现金流基本见底，下半年在云业务大规模确认前大概率会看到转负，明年若如市场预期的那样继续高 Capex 投入，那么压力同样不小。虽然还有借债空间，或者以昨天官宣的与 BlackRock 这种表外隐形债务的融资方式，但最好的情况仍然由云业务来撬动现金流空间。

净现金方面，上季度虽然发了 250 亿的长债，但投入也在增加，同时可能因为和 Blue Owl 等特殊的合作模式，现金受限部分变多（待 10-Q 完整财报信息确认），因此导致短期净现金环比大幅下降至 360 亿。

6. 业绩指标一览

海豚君观点

在当下信心不足、情绪脆弱的时期，资金最愿意看到的软科技 “版本答案”——在投入控制下，AI直接变现保持或实现更高的增长（当期的收入确认，以及代表未来创收的 Backlog），比如微软。其次则是谷歌这种功过相抵，AI 直接变现超预期高增长，但投入也在加大。

而市场对 Meta 的答卷，应该不是很喜欢。原因在于投入没有减少下，原主业增速放缓，而 AI 直接变现还在路上。海豚君认为，对巨头来说 AI 投资回报轨迹的确定性是最关键的。有确定性的，资金更愿意给估值，但轨迹不清晰或者还在讲故事阶段的，估值就会持续打折。

类比到 Meta 身上，我们看到的就是，尽管 Meta 已经相对同行的 Big tech 估值承压，也低于自己历史中枢，但资金仍不热衷于捡便宜。除非能看清 AI 投资回报的轨迹，在 Meta 宣布进军云业务时，资金的反馈明显是积极的。

但 Q2 财报并未进一步披露云业务的详细进展，尤其是订单方面。管理层也没有给到相对清楚的预期，和增长愿景，因此就选择先计价能够 “清晰看到” 的广告创收放缓。

我们建议还是以发展的眼光去看这个问题。在 Meta 宣布进军云平台并发布 Muse Spark 1.1 之前，海豚君对 Meta 今年的看法也是机会寥寥，最多超跌反弹的区间波动，长持的机会成本相对比较高。

但在 Meta 发布了一款智能性可以进入 TOP10，且价格只有头部 30% 的大模型之后，海豚君认为其搭载算力一起提供的模型 API，是具有一定的竞争力的。相比此前，Meta AI 直接变现的需求性是存在的，但兑现也需要看 Meta 这边的团队建设和实际交付情况。

因此从业务创收上，可能要独当一面还早的很（在 EPS 上的显著贡献还有时间），但从确定性和轨迹清晰度边际变化来看，Meta 应该值得有一个底部区间的估值修复。

以下为详细解读

一、指引一般，云业务推进是关键

二季度 Meta 营收 608 亿，同比增速 28%，环比放缓。其中汇率顺风带来 1 个点推动，下半年汇率影响会转向，Q3 预计逆风拖累 1pct。

Q3 的收入指引：Meta 管理层预计 3Q26 总营收 610-640 亿区间，对应变动为同比增长 19%～25%，其中汇率有 1 pct 的顺风。指引符合卖方预期，但增速放缓事实，买方预期也更高。

尽管高基数下增速放缓似乎情有可原，但其实侧面反应的是如果 AI 没有直接变现下，市场也会从现金流的角度去考虑原来的主业需要保持多么高的增长，财年避免因为现金流枯竭而尴尬融资的局面，这样对股东来说反而不利。

具体分业务来看：

1. 广告业务：宏观、竞争稳定

对于广告业务，海豚君倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。如下图所示：

1）广告展示量 impressions

二季度广告展示量增速放缓到 14%，这里面有基数的原因，进一步拆分可能主要还是和年初以来 MAP 用户数增速从 5-7% 下降到 3-4%，通过两个季度，在没有对 Ad load 做明显变化下，确实会开始影响到展示量 impressions。

欧盟以及部分地区对 Meta 关于青少年用户的监管，可能也会产生一些应。除此之外，FB、Instagram 等社交平台在 Reels 的推动下，也已经老树开花三四年了，大盘用户增长放缓（SensorTower 显示近两个季度用户下载绝对值下降），可能也意味着用户拓圈也遇到了增速放平的阶段期。

不过，电话会上公司仍然表示 instagram 的时长在 Reels 和大模型推荐的推动下，还在保持 10% 以上的增长。

二季度广告单价增长 12%，与一季度持平。这体现的是北美宏观消费的韧性，以及 Meta 在广告行业的竞争地位也相对稳固。上季度 Reels 的 eCPM 就在持续走高，拉小了与传统 Feed、Story 等模式的价差。随着 Reels 内容消费的渗透率提升，这样就不太会给广告综合单价带来拖累。

与此同时，Advantage+ 也还在继续优化转化率，目前年化收入运行率超过 750 亿美元。由于使用多个工具的广告主可获得复利式效果增益，正在推动更深的采用。

案例上，一家印度线上服饰品牌此前需在 Facebook 与 Instagram 上手动搭建每个广告计划，采用 Advantage+ 销量广告并叠加受众版位与预算优化后，购买量增量提升 13%、加购转化 +16%。

除此之外，新产品变现上：Threads 目前已经 5 亿月活，商业化正在持续兑现。AI 在集团的贡献，主要体现在 Advantage+ 年化收入超 750 亿美元。

2. VR/AR：继续收缩期

二季度 Reality labs 整体收入 4.3 亿，同比增长 16%，增长至带动还是 6 月发布的三款 AI 眼镜。

关于 VR/AR 业务，去年 Meta 卖了 700 万副，今年有望将看到更多的 AI 眼镜落地和交付。不过整个部门的投入应该还是会以收缩为主，以此来控制亏损（去年指引 2026 年削减 30 亿支出）和让步于 AI 模型和 AI 应用的开发。

二、裁员传闻飞起，AI 投入不减反增

Q2 总运营支出增长 65%，其中有 24 亿的诉讼费用、12 亿的裁员补偿，短期内推高了费用。除此之外，更多 AI 的投入确认，也多多少少影响了盈利能力。

Q1 员工人数环比减少 2500 人，市场也因此原本预估费用略有下降。但实际因为 25 亿诉讼费的关系，Opex 全年不减反增。

具体来看，研发费用增长了 67%、管理费用增长 111%，销售费用小增 15%。就算剔除诉讼费用和裁员补偿，整体利润率水平也是环比走笔走低的。目前关于裁员补偿和诉讼费用、AI 算力成本都在 FoA 部分，因此使得 FoA 这个季度利润率相对较低，环比走低了 10pct。

二季度资本开支达 311 亿，环比大幅增加 100 多亿，公司对 2026 全年指引资本开支在从 1300-1450 亿，只是对下限基于材料涨价而小幅上调。

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