投资要点

今年以来美债利率持续上升，已经来到阶段性高点，美债利率的走势持续扰动大类资产。本文拟从多因素角度观察美债利率波动原因，以图为后续走势提供前瞻指引。

核心因素：实际利率。今年以来，10年期美债名义利率的上升主要由实际利率贡献。截至7月24日，10年期美债名义利率累计上升51个基点（BP），其中实际利率贡献了50BP。

边际扰动：期限溢价。美债名义利率可以分解为预期未来短期实际利率、通胀预期、实际期限溢价以及通胀风险溢价之和。不同时期，不同因子的贡献度不同，但大部分时期期限溢价边际扰动最高。尤其是6月底以来，美债利率的大幅上行主要受期限溢价飙升驱动，其贡献率超过7成。

未来展望：资产修复。美债期限溢价的高波动与多种因素有关，美债的供需压力、美伊战争的不确定性、美联储货币政策的不确定性以及资金交易行为等。综合考虑下，我们预计，当前或是流动性压力最大的时刻，美债实际利率或将有所回落；随着流动性压力的缓解，风险资产以及黄金等或迎来修复。不过需要提醒的是，在当前美国经济背景和货币政策态度下，美债长端利率或在较长时间处于相对高位，或难回到此前低位水平。

风险提示：地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。

正文

核心因素：实际利率

美债利率上升到阶段性高点。今年以来，美债利率持续上升。截至7月24日，10年期美债利率从年初的4.18%上升至4.69%（一度突破4.7%），为2025年1月以来高点。30年期美债利率也从年初的4.84%上升至5.16%，为2007年6月以来高点。

名义利率抬升主因实际利率贡献。如果将美债名义利率拆解为美债实际利率+通胀预期，我们会发现今年以来美债名义利率的抬升主要与美债实际利率抬升有关。截至7月24日，10年期美债名义利率今年累计上升51BP，实际利率贡献了其中的50BP，通胀预期只贡献了1BP。

尽管2月底美伊战争的爆发，带来油价的上涨，一度将通胀预期推高至2.5%。但此后，随着战事的缓和，油价回落，通胀预期已经回落到正常水平。尤其是7月以来，美伊战争再度恶化，通胀预期并未抬升，10年期美债名义利率却上升了25BP，其中23BP来自实际利率贡献。

实际利率已经来到历史高点。截至7月24日，10年期美债实际利率上升至2.43%。如果不考虑2023年10月美债供需错配冲击和2008年金融危机的流动性冲击，10年期美债实际利率已经来到2008年之前的高点。

进一步来看，美债实际利率走势与美国实际经济走势高度相关。也就意味着单从美债实际利率整体来看，今年以来的抬升与美国经济景气抬升有关。尤其是一季度在AI产业链发展贡献下，美国经济增长好于市场预期。

边际扰动：期限溢价

为了更加全面的考虑美债利率的走势，尤其是实际利率的走势，我们将期限溢价考虑进来，从更偏交易和期限结构视角考虑长端利率变动的影响因素。

其中，期限溢价指的是长期债券持有者因承担实际利率风险和通胀风险而要求的额外补偿，包括实际期限溢价和通胀风险溢价。

因而，美债名义利率可以分解为预期未来短期利率+期限溢价=预期未来短期实际利率+通胀预期+期限溢价（包括实际期限溢价与通胀风险溢价）。

通过计算发现，今年1-6月，10年期美债名义利率上升了23.4个BP，其中预期未来短期利率上升了14.9个BP（贡献了60%以上）、通胀预期仅上升4.1个BP，期限溢价贡献了4.3个BP（通胀风险溢价几乎无贡献）。

进一步来看，不同时期，影响因子贡献不同，尤其是期限溢价波动较大，持续干扰美债利率走势。

例如，今年通胀预期受美伊战争扰动较大，在战争恶化和缓和阶段，通胀预期呈现出明显的上升和下降。不过，不同时期，通胀预期的波动对美债名义利率的波动贡献都不足3成。

对美债名义利率波动影响最大的是期限溢价，其次是预期未来实际短期利率。在不同阶段，期限溢价波动的贡献都超过4成，在5月19日-6月30日期间，期限溢价的贡献甚至超过6成。

尤其是6月底以来，美债名义利率再度大幅上行，其中，未来实际短期利率上行幅度较小，绝大部分上行来自期限溢价的贡献，贡献率超过7成。也就意味着，最近这一波美债利率的突然飙升主要与期限溢价飙升有关。

未来展望：资产修复

近期美债期限溢价的高波动与多种因素有关，美债的供需压力、美伊战争的不确定性、美联储货币政策的不确定性以及资金交易行为等。

第一，美债供给压力大。通过测算，进入二季度以来，美联储“消耗”的美债和机构债规模在持续萎缩，市场需要持续“消化”大量的美债和机构债。叠加中国在持续卖出美债、日本因为汇率调整也在卖出美债、仅英国在持续购入，美债“消化”存在较大压力。

第二，加息“阴云”持续，美债空头增加。自2月美伊战争爆发后，市场对于美联储降息的预期骤降。尤其是后续美国就业和通胀数据的扰动以及美联储新主席沃什的上台，市场不仅不预期美联储降息，转而预期美联储将加息。截至7月24日，市场预期美联储年内将加息2次。与此同时，美国长债的多头持仓量下降，空头持仓量持续上升。这均增加了美债的压力。

第三，特朗普的政策不确定性扰动也较大。自特朗普上台以来，一系列政策的实施加大了市场不确定性，如2025年的对等关税、2026年的美伊战争。每一次不确定性大幅上升时，美债期限溢价同步抬升；不确定性缓解后，美债期限溢价同步回落。7月以来，美伊战争恶化带来的不确定性也与期限溢价上升同步。

流动性压力最大的时刻或是当下。通过自然利率来看，美国自然利率的确在持续回升。不过，相对来说，美债实际利率已经明显高于自然利率。同时，根据亚特兰大联储预测，美国二季度实际GDP环比折年率为1.7%，低于一季度的2.1%，过去4个季度平均环比折年率为2.18%，也低于当前的实际利率水平。这或已表明当前实际利率水平已经处于偏高位置。

受流动性压力影响较大的资产或迎来修复。近期受AI产业链前景扰动以及流动性压力冲击等因素影响，市场不断调整，尤其是前期涨幅较大的AI产业链板块。同时，黄金在1月大幅调整后，近期也跌跌不休。尤其是今年以来，黄金价格走势重新与美债实际利率走势趋同。

我们预计，当前或是流动性压力最大的时刻，美债实际利率或将有所回落；随着流动性压力的缓解，风险资产以及黄金等或迎来修复。

不过需要提醒的是，在当前美国经济背景和货币政策态度下，美债长端利率或在较长时间处于相对高位，或难回到此前低位水平。

风险提示：地缘政治高波动，历史数据测算存在偏差。

注：本文来自国泰海通证券发布的《美债利率缘何走高？——基于多因素角度观察》，报告分析师：李俊、汪浩