海力士 (SKHY.O) 北京时间 2026 年 7 月 29 日上午，美股盘后发布 2026 财年第二季度财报（截至 2026 年 6 月），要点如下：

1、核心数据：海力士本季度实现营收 79 万亿韩元，环比增长 51%，低于市场预期（85 万亿韩元），主要来自于 DRAM 和 NAND 业务增长的双重推动，实质上最大的因素是存储产品的涨价。

本季度毛利率为 83%，低于市场预期（84-85%），主要来自于 DRAM 和 NAND 产品价格上涨的带动。由于公司毛利率已经达到 80%+，进一步上行的空间相对有限。

2、核心经营利润：$SK海力士(SKHY.US) 本季度核心经营利润为 60.5 万亿韩元，环比增长 61%，低于市场预期（67 万亿韩元），增长主要来自于收入高增和毛利率的提升。

其中公司本季度核心经营费用（研发费用 + 销售及管理费用）为 5.4 万亿韩元，环增 34%。在收入大幅增长的情况下，本季度公司核心经营费用率下降至 7%。

3、业务情况：公司业务都围绕于存储领域，其中收入基本全部主要来自于 DRAM 和 NAND。

a）DRAM 业务：本季度收入 57.9 万亿韩元，环比增长 42%。其中本季度出货量环比增加 8% 左右（高个位数），价格环增约 30% 左右，远低于二季度传统 DRAM 环增 55% 的表现。这是因为公司此前将产能切换至 HBM，传统 DRAM 的敞口相对较小。

HBM 进展：HBM4 在二季度开始出货，下半年产能爬坡；HBM4E 在上半年已经送样。

b）NAND 业务：$SK 海力士两倍做多 ETF(SKHX.US) 本季度收入 21.4 万亿韩元，环比增长 85%。其中本季度出货量环比增加 15%，价格环增 50%+，与 NAND 市场价格涨幅相近。

海豚君整体观点：赚多少已是旧账，能扛多久才是新账

在存储大幅涨价的预期之下，海力士的本次财报是 “不如意” 的，其中收入端和毛利率的表现都低于市场预期。

具体来看，海力士本次财报中不及预期，主要来自于 DRAM 业务（占总收入的 7 成以上）。海力士本季度 DRAM 业务环增 42%，其中出货量增长高个位数（8% 左右），DRAM 产品均价环增约 30%。

对比于二季度传统 DRAM 的市场价格环增 50%+，海力士的均价上涨是明显偏弱的。这是由于海力士此前将更多的产能转向 HBM 领域，这也导致公司在传统 DRAM 的敞口是相对较小的，近期的涨价效应对公司业绩拉动也没能达到市场的期待。

公司的全年指引（符合预期）：①2026 年 DRAM 出货量同比增长 25% 左右；NAND 出货量同比增长 18% 左右；②2026 年资本开支将达到 40-45 万亿韩元附近，大致对应 300 亿美元左右，市场预期（42-45 万亿韩元）。

“盘后-10%” 的下跌，是对公司本次 “不及预期” 业绩的直接回应。而 “随后拉升”，主要是对公司在 PPT 中首次官方确认 LTA 中包含预付款等财务机制，但依然还未披露任何具体金额（美光披露了预付款和 RPO）。

海力士本次财报的 “LTA 增量信息”：公司 LTA 落地 10 笔，是包含保证金的（首次官方确认），其中包括核心客户，合同期限通常 5 年。不同客户、不同产品的条款是不同的。

在海力士的本次财报之外，市场当前的主要关注点：

1）AI Capex 的后续持续性

存储也是本轮 AI Capex 链上的重要一环，CSP 是主要的 “最终付款方”。当前市场主流机构对于2026 年 5 大 CSP 大厂（谷歌、Meta、微软、亚马逊和甲骨文）的资本开支预期已经提升至 8000 亿美元以上，同比增长 82%。在经历连续三年的高增长后，市场开始担忧 AI 资本开支的持续性。

谷歌在上周率先发布了二季度的财报，虽然公司将全年资本开支提高到了 1950-2050 亿美元（此前指引 1800-1900 亿），但这个增幅（100 亿左右）也仅仅是符合市场预期，市场更多地将其归因于存储涨价，而非 AI 需求预期的真正提升。

叠加 Meta 算力外租、K3 模型发布等事件的影响，更是加重了市场对后续 Token 价格下降以及模型经济性的风险担忧。尤其是近期 TickerTrends 跟踪的数据中，Anthropic 的 ARR 还在增长，但斜率已经开始放缓。在主流大模型 ARR 增速放缓的情况下，市场更会去算这笔经济账，也会担心各家大厂的 AI Capex 会更为谨慎。

2）存储高点仍有分歧，但斜率下降是共识

存储的大幅涨价，其实是被下游客户（手机、CSP 大厂）所抵触的，最近 OPPO、Vivo 等厂商已经开始拒绝接受涨价。产业链中的利润很大一部分都被存储厂商拿走了（毛利率提升至 80% 以上），本身也是 “不健康” 的，这也表明存储很难摆脱 “周期性”。

对于存储周期的分歧：

a）部分主流机构预期存储价格在 2027 年下半年将出现下滑：存储大厂纷纷大幅提升了资本开支，海豚君预计 2026 年存储三大原厂在存储领域的资本开支将超过 950 亿美元以上，同比增长 30% 以上。原厂的加速投入，有可能导致产能的提前释放，加速下行周期的到来。

b）相对乐观的声音是认为 LTA 能弱化周期并延缓周期下行：市场预期海力士的 LTA 锁定了未来 5 年 60-70% 的量价，其中 5 年期通常是以 2+3/3+2 的形式，前 2-3 年完全固定，后 2-3 年是部分浮动。

LTA 能在一定程度上提供公司的盈利可见性，但毕竟没有锁定更多的产能。公司管理层如果能给出更多 LTA 增量信息（重签增强型 LTA、更大的产能覆盖度、财务担保金额），将给市场带来更多的信心（周期下行时的底部保护）。

相比于对存储周期的分歧，存储增速斜率下降已经是市场共识。参考 Trendforce 的数据，2026 年的存储产品均价在一季度实现环比 90%+ 的增长、二季度环增也有 50%+，然而市场对于三季度的价格环增仅有 15% 左右。“90%->50%->15%”，这样的斜率下滑速度，更会加重市场对 “存储周期下行” 的担忧。

当前主流机构的预期大多都是存储价格在 2027 年下半年就开始下滑，而市场关心如果出现周期下行，公司能否实现更稳健的业绩表现，这又回到了各家大厂签订的 LTA。

在 LTA 方面，具有 “美国本土优势” 的美光是三大存储原厂中最为强势/活跃的，这导致美光的估值明显高于海力士。

①锁价能力方面：美光设定了价格上限和下限，保证了公司的利润率。而市场认为海力士的 LTA 是前期固定价格，后期灵活；

②披露财务担保：美光披露了 220 亿美元的财务担保以及客户 RPO 金额（剩余履约价值）。海力士在本次财报中提到了 LTA 中包含保证金等条款，在盘后带来信心回升（-10% 回到拉红），但公司管理层在后续电话会中并未披露具体金额及细节（股价再次翻绿）。

整体来看，在当前脆弱的 AI 大背景下，海力士不及预期的表现将再度动摇市场信心。当前主流机构预期存储价格在 2027 年下半年将出现下行，公司当前的 4xPE 也是基本是在这样的假设情况之中。在周期下行的担忧之下，即便处于历史估值底部，但也并不保险（如果存储价格提前下行，在降低业绩的同时也会间接抬高 PE）。

从存储价格的 “二阶导” 来看，存储行业的暴涨阶段已经过去了。相比于当期财报，市场更在意公司获取 LTA 的能力，从而抵御周期下行的风险。本次财报中公司提到了 LTA 是含保证金的（增量信息），然而公司管理层在随后电话交流中并未给出具体金额和细节。

相比于美光明确给出了预付款和 RPO 的具体数据，海力士的 LTA 还是明显偏弱的，这很难给市场注入信心，来拉近公司与美光之间的估值差距。