AI军备竞赛的真实成本，远比财报数字惊人。

《日经亚洲评论》最新研究发现，美国五大科技巨头——Alphabet、微软、亚马逊、Meta和甲骨文最近一个季度背负的"隐形"债务合计超过1.65万亿美元，主要来自AI基础设施领域不透明的巨额融资。

过去四年间，这部分隐形债务增长了8倍。加上资产负债表上正式披露的1.35万亿美元，这五家公司的真实债务总规模已逼近3万亿美元。

所谓"隐形债务"，指的是数据中心长期租赁协议，以及尚未付运的昂贵服务器、图像加速器和其他运算硬件的采购承诺。

这些财务安排在美国法律下完全合法，但大多仅在SEC文件的附注中披露，披露方式使散户投资者难以准确评估相关公司的财务状况。

Meta的账单最吓人

五家公司中，Meta的隐形债务规模最为突出。据估算，Meta隐形债务约4200亿美元，接近其财报披露金额的3倍。

这意味着，相较于同行，Meta的AI投入中有更大比例未直接体现在资产负债表主表上。

而一个最新信号显示，该公司可能已经意识到节奏需要调整。《纽约时报》援引知情人士称，Meta正在洽谈将自有数据中心的AI算力出租给Anthropic，合同规模最高达100亿美元。

一边是仍在累积的天量表外承诺，一边是急于为过剩算力寻找租客，这种矛盾姿态让市场对其AI叙事能否兑现多了几分疑虑。如果商业化进度不及预期，这些表外承诺将面临重新定价的压力。

而这个问题远不止Meta一家——所有依赖长租协议和硬件预购来支撑AI扩张的巨头，都面临同样的结构性风险。

华尔街资深空头吉姆·查诺斯用一个数字把这种隐忧量化了：五巨头的增量投入资本回报率已从18个月前的约40%下滑至20%左右。如果资本支出继续以当前速度增长，这一指标可能进一步跌至10%。

"到那时，这些公司管理层将不得不回答一个根本问题——我们是继续烧钱，还是拿去买国债更划算？"

查诺斯预计，这场不可避免的抉择最快将在2026年底到2027年之间摆上台面。

继续烧钱

然而，面对资本回报率的滑坡，巨头们非但没有踩刹车，反而在集体加码。

谷歌预计今年资本支出将达1950亿至2050亿美元。

巴克莱在谷歌二季报后给出了更惊人的远期预测：2027年谷歌资本支出将飙至3500亿美元，2028年进一步冲上5000亿美元——均超过同期经营性现金流的100%。这意味着，谷歌将在未来两年持续处于自由现金流为负的状态。

特斯拉仍维持今年超250亿美元的资本支出指引，并计划在未来2至3年继续增长。公司首席财务官明确表示，将择机筹措最高300亿美元债务融资来加码投资。

英特尔则将2026年资本支出计划从180亿美元上调至200亿美元，并预告2027年还将大幅增加。

AI军备竞赛的账单正在加速膨胀，每一美元新增投入换来的回报已大不如前。

查诺斯所说的摊牌时刻，或许比市场预期的更近。