涨了，然后呢？

前两日，沉寂多时的创新药板块迎来一场近乎宣泄式的上涨。有“猴茅”之称的CRO概念股昭衍新药带头涨停，整个板块几乎一篇红，今天又陷入低迷。这场由业绩预期点燃的行情，正将市场视线拉回创新药产业链的基本面。

越是低估，越需看清低估中的机会；越是上涨，越要分辨这是情绪的躁动，还是逻辑的反转。

不妨先看上半年发生了什么。2026年1至6月，申万医药指数下跌10.26%，大幅跑输沪深300指数17.81个百分点，在31个申万一级行业中位列第16。六大子行业中，仅医疗服务在6月反弹后录得正涨幅，其余跌幅在15%至25%不等。东海证券的复盘更为直观：一季度，创新药多个重磅BD落地、生物医药被列为新兴支柱产业，板块尚有表现；二季度，AI板块持续虹吸资金，风格骤变，医药随之持续下行。

股价惨淡，基本面却并不惨淡。2026年Q1，医药生物板块营收增速2.16%，净利润增速7.13%，行业经营持续企稳向好。产业向上、股价向下——这是上半年最核心的背离，也是理解当下行情的起点。一边是BD出海交易以近千亿美元的量级刷新历史，一边是A、H股创新药指数持续探底——产业端热气腾腾，资本端寒气逼人。

为什么背离？表面看，AI吸走了存量博弈中的大部分流动性，长久期的创新药资产在风险偏好下降时被系统性压缩估值。深层看，是定价框架的滞后：市场仍将创新药出海视为“一次性交易”，尚未充分认知到——中国创新药产业的基本面已发生系统性跃升。

从产业、业绩与资金这三重维度审视，皆是如此。二级市场短期涨跌从来难以预测，未来也难免起起伏伏——但有些底层逻辑，已然尘埃落定。当产业的进化不再回头，资本的认知差终将被时间填平。

01 中国创新药发展到哪一步了？

眼下中国创新药的投资逻辑，可以用三句话讲清楚：产业在向上走，业绩正到兑现期，估值还趴在底部。这三条线叠在一起，指向一个结论——产业本身已经变了样，但市场的定价还停在老路上。这个错位，恰恰是机会所在。

先说产业端。利好政策暂且按下不表，更关键的变化在于——出海不再是一锤子买卖，而是正在嵌入全球医药体系。

很多人把BD（对外授权交易）看作“一锤子买卖”，这是最大的误解。中国药企和跨国巨头之间的合作，已经在形成惯性。

为什么能形成惯性？因为底子够厚。2020到2022年的投融资热潮，给国内积攒了全球密度最高的早期管线。ADC、双抗、小核酸这些前沿赛道，中国在研管线占了全球将近三成。数据显示，2024年，ADC管线数量正式超过美国，成了全球第一。这不是运气好撞上的——监管审评快（IND60天、优先审评130天，效率不输美国）、临床入组快、成本只有国际多中心的三分之一到一半，再加上大批训练有素的研发人才，这三样东西叠在一起，就是一个成熟产业体系的外溢。

合作本身也有粘性。典例还挺多的，比如信达和礼来从2015年到现在做了十几笔交易，石药连续三年向阿斯利康输出管线，科伦博泰分好几轮把ADC资产授权给默沙东——第一次合作把互信建起来之后，后续交易就是体系化的、持续发生的，不是零散的。

更大的背景是，跨国药企现在比谁都着急。2028年前后，药王们Keytruda、Opdivo这些超级品种要集中面临专利到期，涉及金额超过2300亿美元。补缺口只能靠外部买。2023年以来，全球前15大药企每年花在外部合作上的钱差不多2000亿美元，2026年到现在已经花了2003亿，达到去年全年的七成以上。这笔钱不是今年花了明年就不花了，成熟的商业模式会持续产生现金流，而生物技术的迭代又不断给它们提供新的方向。

还有一个容易被忽略的点：BD不是终点，只是海外商业化的起点。2027年开始，一大批授权出去的中国分子要在海外陆续上市，到时候产业会从“收授权费”切换到“拿销售分成”，完全是另一个量级的故事。

再看业绩端，逻辑讲得再好，最终要落到赚不赚钱上。

现在国内创新药正处在一个难得的兑现窗口，有三股力量在同时推动。

第一，后端管线堆得很厚。临床三期、申报上市、获批上市这些靠后的阶段，在研品种越来越多。2025年CDE批了76个一类创新药，创了历史新高；2026年上半年又批了55个。优先审评、突破性治疗这些通道用顺了之后，新适应症上市快了很多，一个药能卖的时间更长、空间更大。

第二，支付端在给力。医保谈判现在预期很稳定，2025年谈判成功率88%，是有史以来最高的，降幅也在变温和。更关键的是，2026年第一次把商保目录和医保目录放在一起调，CAR-T这类高价药多了条新路。7月新版基药目录落地，进了目录的药在公立医院有强制配备要求（基层90%、二级80%、三级60%），基层市场的量一下子就能打开。

第三，正向循环已经转起来了。头部企业正在形成“高研发→管线厚→上市快→营收涨→再加码研发”的飞轮。百济神州、艾力斯这些都是典例，不是一两家运气好，是整个行业在换挡。恒瑞的创新药收入占比从2024年的50%提到了2026年一季度的61.7%，信达2025年第一次全年盈利。这些数字放在一起，信号很清楚：行业正在从“烧钱换管线”变成“管线赚钱再投入”。

最后看资金端：东西很好，但价钱不贵。

产业在往上走，业绩在兑现，股价却还在低位——这个背离，就是空间。

估值确实够低了。港股创新药从2025年三季度一路回调，现在PS（市销率）基本回到了2025年5月的水平。很多A+H两地的票，H股比A股便宜得离谱。到2026年6月底，整个板块的PE（市盈率）分位数都在很低的水平，往下没什么空间，往上空间很大。

资金结构也在变。过去一年外资一直在卖港股医药，但南下资金在持续接。定价权正在从海外机构手里转到国内资金手里——内资对医保政策、BD进展、临床数据更敏感，产业层面的利好会更快地反映到股价里。

全球氛围也在帮忙。美股XBI和NBI最近被MNC并购加速和FDA新政推着走强，给全球创新药板块打了气。港股创新药的交易热度已经从底部爬起来了，有好管线、有商业化能力的公司，正迎来一个不错的配置窗口。

总而言之，产业端告诉我们为什么值得买，即壁垒是系统的、出海是可持续的；业绩端告诉我们为什么是现在买，即管线在集中上市、利润在加速释放；资金告诉我们为什么还有空间，毕竟估值在底部、定价权在换手、全球情绪在回暖。三条线交汇在一起，指向一个判断：向下的风险已经消化得差不多了，向上的趋势还在加速。

2026年下半年到2027年，BD首付款持续到账、海外商业化逐步兑现、国内医保和基药放量，这几个节点叠在一起，板块有机会迎来一轮真正由基本面推动的重估。

02 BD“杀疯了”，但市场为什么无动于衷？

如果只用一个词概括2026年上半年的中国创新药出海，那就是“杀疯了”。

放到全球视野下更震撼。华福证券研报显示，2026年上半年全球BD交易总额达1724亿美元，为2025年全年的64%；全球并购总额1548亿美元，已超去年全年。中国License-out总金额达997亿美元，在全球BD交易中占比近六成。全球前十大BD交易中，中国药企独占8席——石药集团以185亿美元授权阿斯利康，创下全球历史第二高单笔交易纪录。当MNC的BD部门把“扫货中国”写进年度KPI，这个产业的全球话语权已经完成了质变。

实际上，这场出海盛宴的种子，早在2020-2022年的投融资狂潮中就已埋下。

彼时，一级市场募资和交易双双创下历史峰值，充裕的资本、完善的产业配套与政策红利形成共振，催化了一场史无前例的“人才回流潮”——大批深耕生物医药的资深旅外科学家集中归国，将全球最前沿的技术视野和研发理念带回国内。

这批“海归军团”带来的不仅是人才，更是一场技术代际跃迁。从早期单一的化学药、PD-1单抗，到如今的ADC、双抗/多抗、TCE、小核酸、CAR-T——中国创新药用不到五年时间，完成了一次结构性升级。

以ADC赛道为例。据国金证券数据，2021-2022年国内新增管线迎来爆发式增长，截至2026年7月，国内存量ADC管线已于2024年正式超越美国，位居全球首位。不止ADC，国内药企已在多条前沿赛道形成规模化布局，相关在研管线合计占全球同类总量近三分之一。CAR-T、双/多特异性抗体、PROTAC、创新疫苗等细分领域，本土管线的全球市占率均位居前列。曾几何时，我们是“跟随者”；如今，在多条前沿赛道上，我们已然是“定义者”。

2026年的BD交易，不仅在量上刷新纪录，在质上也完成了跃升。

华福证券研报指出，靶点格局的变化耐人寻味：CD19和CD3并列榜首（各10笔），细胞治疗和TCE双抗成为巨头争相布局的“香饽饽”；而曾经火爆的GLP-1R则明显降温——市场对减重的狂热正在被理性取代。更值得关注的是Amyloid靶点的崛起（6笔交易），阿尔茨海默病相关资产正在成为下一个BD风口。

然而，产业端越是火热，资本端的冷漠就越是刺眼。

复盘信达生物和恒瑞医药的市值走势：2025年时，每一笔大额BD公告都能点燃股价；到了2026年，信达与礼来、辉瑞的顶级合作，恒瑞与BMS超152亿美元的平台级战略合作，这些放在2025年足以引爆估值的交易，却如同石子投入深潭，激不起往日那般涟漪。

市场怎么了？据国金证券分析，主流资金将BD定价为“一过性交易”，难以像持续经营业务一样纳入长期估值框架。换言之，市场仍在用“卖资产”的逻辑理解BD，而忽略了其“构建长期竞争力”的战略价值。

这正是定价错配的根源。产业端看到的是管线迭代、全球化布局、平台能力建设；资本端看到的却是一笔“非经常性收益”。当产业的叙事从“估值驱动”切换到“业绩+全球化兑现驱动”，资本的理解却还停在原地——这种认知鸿沟，恰恰是超额收益的来源。

03 拐点将至，下半年看什么？

历史总是惊人地相似。上世纪90年代末，美国Biotech也曾经历类似的“产业上行+估值下行”背离——而那一轮背离的终点，是整整十年的黄金牛市。

眼下，信号已足够清晰：全球资金正在重新配置生物科技资产，XBI表现已跑赢科技ETF；头部企业进入盈利兑现期，业绩非线性释放；WCLC与ESMO临近，双抗、ADC赛道将迎来关键数据密集披露；NewCo模式更打开了“BD+并购”双轮驱动的新空间，一批具备平台型资产壁垒的企业，有望获得来自MNC的“并购溢价”。基本面与股价的背离不会永远持续，当产业景气上行、盈利不断验证、全球化路径日益清晰，资本的定价终将回归产业本质。冰面之下，春水已在奔涌。

那么下半年，具体该关注什么？结合多家券商的中期策略研判，2026年下半年的医药板块核心主线清晰聚焦于“出海兑现”与“底部修复”两大方向，行业正从“叙事驱动”切换至“业绩与数据验证”阶段。

创新药依然是重中之重。出海逻辑不变，但市场的关注焦点将更加具体化。

第一个看点是重磅学术会议驱动的数据披露。9月WCLC、10月ESMO、12月ASH将接踵而至，多个国产PD-1/VEGF双抗、ADC核心管线将密集读出临床数据，尤其是头对头、全球注册性临床数据，有望成为估值修复的强劲催化剂。上半年ASCO上中国创新药已展现全球竞争力（94项口头报告，HARMONi-6研究入选全体大会），后续会议的“数据成色”将直接检验产业升级的持续性。

第二个看点是BD出海从事件催化转向财务兑现。上半年license-out总金额已达997亿美元，接近去年全年73%，但下半年的定价逻辑已从关注“交易总额”转向审视首付款到账节奏、买方质量与权益保留等更关乎现金流的指标。中报季来临，BD带来的首付款和里程碑收入能否切实转化为利润，将成为检验各家公司“含金量”的试金石。国金证券明确提示，2027年起众多已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期，为当前布局提供了远期锚点。

第三个看点是政策端持续释放暖意。2026年政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”，7月医保局联合卫健委发文支持创新药高质量发展，医保目录调整首次引入“预申报”机制，将新药上市到进医保的周期缩短至3-6个月；新版基药目录落地，神经系统、心血管等慢病领域成为核心增量板块，机构看好的方向清晰：具备全球临床数据优势、出海与商业化兑现能力强的创新药企是首选，短期关注IO+ADC等确定性靶点赛道，中长期布局小核酸、CAR-T等新技术平台。

CXO与创新产业链则是上半年医药中业绩确定性最强的子领域，2026年Q1营收增速18.73%、归母净利润增速24.44%，下半年这一趋势有望延续。驱动力来自全球投融资复苏带动药物研发活跃度提升，新分子类型（多肽、ADC、小核酸）商业化渐入佳境有效带动CRDMO业务增长，以及AI赋能药物研发——全球AI制药市场规模预计2032年达746亿美元，CAGR 22.6%。机构建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药明合联等龙头。

医疗器械板块整体仍处筑底阶段，但结构性方向值得关注。脑机接口2026年首次写入政府工作报告，定位为国家重点培育未来产业，博睿康NEO-ONE SCI已获全球首张侵入式脑机三类医疗器械注册证，医保已为其单独立项收费，康复等非侵入式场景有望率先商业化。手术机器人方面，国家医保局推动的医疗辅助技术价格项目立项指南为其广泛推广和收费奠定基础，有望加速渗透率提升，国内企业具备工程师红利，部分头部公司已开始收获海外订单。医疗设备与耗材出海方面，迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等具备全球竞争力的硬设备和硬耗材公司持续受益于海外市场拓展。

药店与中药板块则提供了低估值下的底部修复机会。药店经历了粗放扩张后的行业出清，2025年全国药店数量首次下降至68万家，关店率达7.9%，随着处方外流、双通道政策扩容以及行业向“健康服务驿站”转型，头部连锁药店经营质量正在改善，当前板块PE约14.79倍，安全边际充足。中药板块同样处于景气底部，处方中成药和OTC中成药2026年Q1收入同比增速已回正，品牌中成药降幅呈收窄趋势，渠道库存去化、中药材价格下行，叠加新版基药目录扩容，行业有望触底反弹。

当然，风险亦不可忽视——美国BINSA法案等对华生物科技监管政策的不确定性可能影响BD交易节奏与条款，关键临床数据或海外注册进展不及预期，医保控费降价超预期，地缘政治对CXO行业运营的扰动，热点赛道竞争加剧导致商业化放量不及预期，都需保持警惕。

总体来看，2026年下半年医药投资逻辑已从“赛道”转向“个股”，从“叙事”转向“兑现”。创新药的临床数据读出、BD首付款到账、海外商业化推进，以及低估值板块的经营拐点验证，将是决定收益的核心变量。当产业的进化与资本的定价从背离走向弥合，真正的机会，往往就藏在这一段认知差里。拐点时刻，或许不远。