2026年5月28日，辉瑞与信达生物把12个肿瘤项目拆成三种合作：4个全球独家授权、4个大中华区外授权，另有4个全球共同开发。这笔交易真正有用的信息，不是98.5亿美元潜在里程碑，而是同一份合同首次把控制权、费用和长期分成的差别摆到了台面上。

纯License-out的典型是科伦博泰与默沙东的ADC合作。默沙东取得7个临床前项目的全球独家研发、生产和商业化权，科伦博泰对部分项目保留大中华区权利；对价为1.75亿美元首付、最高93亿美元里程碑和分层销售提成。这类模式把海外开发主导权与大部分成本交给买方，原研方的估值更接近**“确定性现金＋风险调整后的里程碑与特许权”**。

NewCo多了一层股权期权。恒瑞将GLP-1产品组合授权给Hercules，海外投资人出资4亿美元并负责筹建运营；恒瑞获1亿美元首付、1000万美元近期里程碑、19.9%股权，以及后续里程碑和低个位数至低两位数销售提成。但Hercules掌握大中华区外独家权利，投资人合计持股70.1%；联合管理委员会各派3人，也不等于恒瑞控股或主导海外临床。

共同开发则是用当期费用换更多后端收益。辉瑞—信达协议中，信达先把项目推至I期，此后辉瑞主导全球开发；其中4个项目双方共担开发费用，并分享美国和欧洲利润。这种结构的长期弹性高于单纯特许权使用费，却也保留研发费用和执行风险。公告未披露费用、利润的分摊比例及关键决策机制，暂不足以给“共同开发”统一加成。

因此，新的估值框架应分三层：已到账现金按确定性计，里程碑和销售提成按成功概率折现，股权或利润分成再根据控制权、费用承担和稀释条款计价。对A股而言，科伦药业提供的是平台被反复验证的证据，恒瑞医药则多了NewCo股权的剩余权益；信达的共同开发更像方向标，不能在条款未披露时直接外推为整个板块的估值溢价。

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