摘要

对于50年国债的分析和定价框架，有五个较为关键的问题：

一、50年在曲线上如何定价：同时考虑远期利率与凸性。经过本轮压缩，50-30年利差不足15bp，而30-10年利差仍在50bp以上。从期限上看，30年恰是10年与50年的中点，两段利差看似悬殊，但同时考虑曲线定价中远期利率路径和凸性的影响，我们认为50-30年曲线偏平，利差明显窄于30-10年是非常正常的形态：一是当前定价的隐含的远期利率路径是在10年后回到2.5%附近并长期企稳、不再进一步走高，在当前的基本面与政策环境下，是较合理的假设，二是从凸性来看，50年国债“涨多跌少”的高凸性也有一定价值。

二、50年国债机构行为：谁在买50年，供需平衡吗？50年国债从6月中开始相对30年国债走强，时点上直接对应保险净买入力度开始超出25年同期，这是50年国债走强的直接原因。且从配置资金的特征来看，保险对50年国债的买入较为持续，不随波段行情反复进出，是利差压缩的稳定推动力。从更长时间段的二级净买卖数据来观察，保险是30年以上国债几乎唯一持续的净买入力量。对于长期的保险配置资金而言，除了超长信用债和地方债之外，在国债序列中，50年国债是目前最适合配置的品种。除了需求端保险的买入之外，50年国债供给在6-7月恰逢空档期，卖盘力量也较为薄弱。

三、50年国债利差还能压吗？如何判断利差收窄的机会。2020年以来，50-30年利差的运行区间大致在0-26bp，利差的变动有较为清晰的规律：与30年这一高贝塔、交易驱动品种相比，50年是典型的低贝塔、配置驱动品种。这意味着，在震荡或缺乏明确方向的环境中，50年国债存在依靠配置力量结构性压利差的机会。回顾利差压缩的情形，大致有两种触发条件：其一是利率下行行情末期的补涨式压利差。其二是行情转折初期的技术性收窄。

四、50年国债有风险吗？哪些情况50年跌幅或振幅更大。从历史情形来看， 50-30年利差明显走阔的情况基本发生在大的趋势行情中，同样也有两种典型场景：其一是大牛市初中段的交易盘驱动型走阔，50年国债相对走弱。其二是债市转熊或大幅调整中的配置盘缺位型走阔，50年国债跌幅更深。从最近半年多的行情来看，50-30年利差大致经历了三轮走阔波段。在债市经历的三次行情冲击中，50年国债均跟随曲线超长端核心的30年国债同步调整，但是在每轮回调之后也都有来自保险的配置资金入场推动定价修复。

五、后续50年国债的行情会如何演绎？往后看，当前50-30年利差12-13bp接近历史区间中枢，行情进一步演绎可能需要等待增量因素。短期最大的风险点在7月末的政治局会议。作为曲线超长端，50年国债对基本面数据和政策预期均较为敏感，而政治局会议历来是政策预期变化的重要观测窗口。从50年国债的行情特征出发，1、如果曲线长端出现整体调整，50年不仅会跟随，调整幅度还可能更大；2、但如果会议增量内容有限，未改变震荡的大环境，50年的配置逻辑便不会受到实质冲击。鉴于目前30-10年利差仍在50bp以上、若后续行情整体延续震荡、30年出现小幅修复，50年大概率能够跟随上涨。再往后到8-10月，一级供给也是需要关注的变量。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

正文

6月中以来，曲线超长端50年国债明显走强，50-30年利差自21bp附近压缩至12-13bp。对于50年国债，有五个较为关键的问题：50年在曲线上如何定价、谁在买入、利差还有没有压缩空间、风险在哪里、后续如何演绎。

我们认为，本轮50年走强的驱动是保险配置力量与供给空档期的叠加；对于当前曲线10-30-50年的形态，从远期利率与凸性看，50-30年利差明显窄于30-10年利差是较为合理的定价特征；复盘历史行情，50年国债在震荡环境中存在结构性的压利差机会，在大的趋势行情中则整体跑输30年。当前50年国债在利差位置上相对均衡，短期需关注7月末政治局会议对超长端的扰动；若震荡环境延续，利差仍有压缩空间。

1. 50年在曲线上如何定价：同时考虑远期利率与凸性

经过本轮压缩，50-30年利差不足15bp，而30-10年利差仍在50bp以上，表面上似有失衡之嫌。从期限上看，30年恰是10年与50年的中点，但两段利差看似悬殊，容易引发50年是否被高估的疑问。但同时考虑曲线定价中远期利率路径和凸性的影响，我们认为50-30年曲线偏平，利差明显窄于30-10年是非常正常的形态。

一是从远期利率的路径来看，目前定价隐含的远期利率假设是相对合理的。利率曲线定价的基础是市场对未来每一年利率的预期路径：从当前定价反推，10年国债1.73%反映市场对未来十年利率中枢的预期偏低；10年以后的远期则大致走平，10年至30年段隐含远期利率约2.50%，30年至50年段约2.59%。当前定价的隐含的远期利率路径是在10年后回到2.5%附近并长期企稳、不再进一步走高，在当前的基本面与政策环境下，这是较为合理的线性假设。

作为对比，2024年9月下旬债市低利率预期达到顶峰时，隐含远期的定价要极致得多。彼时10年国债约2.04%、30年约2.14%、50年约2.16%，30-10年利差压缩至仅10bp左右，50-30年利差仅约2bp。从隐含远期看，10年至30年段仅约2.19%，30年至50年段约2.18%，两段远期几乎拉平，意味着市场定价隐含的假设是利率将持续停留在2.2%附近的低位，事后看被“924”宏观政策转向迅速证伪。对比来看，当前10年期国债利率在1.74%，低于彼时的2.04%，但两段隐含远期，10年至30年段约2.52%、30年至50年段约2.58%，均明显高于彼时，这显示目前市场对远期利率的定价是一个相对理性的从低位逐步正常化的路径。

二是从凸性来看，50年国债“涨多跌少”的高凸性也有一定价值。一般来说，债券久期越长凸性越大。由于50年国债的凸性远高于30年，其对利率下行的敏感度大于对上行的敏感度，涨多跌少，相当于内嵌了一份期权，理应体现为收益率的折让。以当前50年和30年国债活跃券为例，30年国债修正久期约21.7年、凸性约583，50年活跃券修正久期约28.6年、凸性约1145，后者凸性接近前者的两倍。以利率对称变动10bp测算，50年下行时上涨约2.92%、上行时下跌约2.80%，涨跌幅相差约0.12%，30年的涨跌幅相差则约0.06%；若变动放大至20bp，50年涨跌差距扩大至约0.46%，30年约0.23%。凸性的贡献随利率波动幅度按平方放大，波动越大，50年涨多跌少的不对称性越显著。

因此，同时考虑远期利率的路径与50年国债的高凸性，50-30年利差显著窄于30-10年利差本就是曲线的正常形态，利差偏窄并不等于50年被高估。

2. 50年国债机构行为：谁在买50年，供需平衡吗？

50年国债从6月中开始相对30年国债走强，时点上直接对应保险对50年国债的净买入力度开始超出25年同期，这是50年国债走强的直接原因。且从配置资金流入的特征来看，保险对50年国债的买入较为持续，不随波段行情反复进出，是利差压缩的稳定推动力。

从更长时间段的二级净买卖数据来观察，保险是30年以上国债几乎唯一持续的净买入力量：大行与中小行以一级承接发行、二级卖出为主，长期处于净卖出状态，2024年以来日均分别净卖出约2.8亿元、1.5亿元；券商单日多空幅度虽大，但轧差后基本相互抵消（日均净卖出约0.2亿元），基金的日均净买卖则不足0.5亿元、方向正负交替，二者及其他类机构的参与均相对有限、缺乏持续性。唯有保险，2024年二季度以来在约八成交易日保持净买入、日均净买入约4.4亿元，是超长国债二级市场最为稳定的承接方，且买入力度呈现出逐年递增的特征（2024年日均2.5亿元→2025年日均4.2亿元→2026年以来日均6.3亿元）；本轮更明显放量，6月下旬以来单日净买入多在9-61亿元区间、日均约21亿元，显著高于季节性水平。

除了需求端保险的买入之外，50年国债供给在6-7月恰逢空档期，卖盘力量也较为薄弱。50年特别国债在5月新发之后，6-7月正处于发行空窗期，8-10月才进入连续续发阶段，6月以来50年国债既无一级新发扰动，也无换券的问题。同时相比30年国债，50年国债的成交量偏低，借券卖出、期货套保等空头策略在该品种上难以规模化执行。来自保险的配置需求持续流入而供给暂时缺位，这使得6月中以来50年国债的利差压缩行情走得较为流畅，期间几乎没有反复。

为何保险明显加大了对50年国债的买入？我们认为不能片面地归因于《保险公司资产负债管理办法》在7月1日正式施行。该办法早在2025年12月即公开征求意见，并非增量信息；其新增的“有效久期缺口”指标要求缺口落在正负5年区间内（资产久期-负债久期，关键是对负缺口的约束），对寿险行业资产摆布的实际影响力度较为有限。头部险企基本达标，即便不达标，在负债久期加权12年以上的背景下，资产久期不低于5年也是相当宽松的门槛。且26年初开门红增量保费以分红险为主，负债久期边际下降、负缺口趋于收窄，指标压力不升反降。这也从侧面说明，保险加仓50年并非监管约束下的被动拉久期，更多源于其配置偏好本身。

对于长期的保险配置资金而言，除了超长信用债和地方债之外，在国债序列中，50年国债是目前最适合配置的品种。配置盘天然偏好久期长、绝对收益高、流动性偏低的资产，50年久期最长、票息相对最厚、多空博弈最不集中，与配置盘的偏好高度契合（详细分析请参见我们7月12日发布的《超长债的“环30年”走强行情如何理解》），此处不再展开。

3. 50年国债利差还能压吗？如何判断利差收窄的机会

2020年以来，50-30年利差的运行区间大致在0-26bp，利差的变动有较为清晰的规律：与30年这一高贝塔、交易驱动品种相比，50年是典型的低贝塔、配置驱动品种。这意味着，在震荡或缺乏明确方向的环境中，50年国债存在依靠配置力量结构性压利差的机会；而在债市大的趋势行情中，无论走牛还是走熊，50年整体均跑输30年、利差趋于走阔。

回顾利差压缩的情形，大致有两种触发条件：

其一是利率下行行情末期的补涨式压利差。主流品种（10年、30年）空间挖掘充分之后，交易资金转向20年、50年等滞涨品种做最后一波补涨，压平曲线上的利率凸点。此时30年已接近阶段性底部、下行斜率放缓，而50年在集中买入下加速追赶，利差快速收窄。典型如2021年4-6月利差压至0bp附近、2024年8月压至0-2bp，均属此类。

其二是行情转折初期的技术性收窄。市场急转时，30年流动性好、率先快速调整，而50年成交稀疏、中债估值调整偏慢，利差被动停留在极窄位置。2024年9月末、2025年8月末的极窄利差均属此类。

从利差压缩所需的条件来看，核心是配置资金的持续流入叠加交易盘的阶段性缺席。在趋势行情降温、30年方向不明朗的震荡期中，保险等配置盘按部就班地持续买入50年，这是50国债利差压缩的行情基础。

4. 50年国债有风险吗？哪些情况50年跌幅或振幅更大

从历史情形来看， 50-30年利差明显走阔的情况基本发生在大的趋势行情中，同样也有两种典型场景：

其一是大牛市初中段的交易盘驱动型走阔，50年国债相对走弱。牛市中交易盘集中于30年及其衍生品（国债期货、利率互换），30年领涨而50年因缺乏交易弹性明显跟不上，利差趋势性走阔。2024年1-3月，在强烈的降准降息预期下，30年国债大涨，50-30年利差自10bp附近一路走阔至22bp，即为典型案例。

其二是债市转熊或大幅调整中的配置盘缺位型走阔，50年国债跌幅更深。在收益率快速上行阶段，保险等配置盘倾向于阶段性收手观望、等待更好的入场点位，50年估值在缺乏承接的情况下最终补跌。2020年5-6月疫后经济复苏预期推动债市大幅调整，利差走阔至26bp的历史高位；2025年12月以后，在大行△EVE指标担忧、输入型通胀扰动、资金收紧等多重冲击下，利差亦长期停留在18-25bp的高位区间。

从最近半年多的行情来看，50-30年利差大致经历了三轮走阔波段：一是2025年末对△EVE指标的担忧推动长端大幅调整，利差自18bp升至23bp；二是2026年3月油价冲高带动输入型通胀扰动，利差自17bp走阔至22bp附近；三是5月银行间资金从超宽松转为中性，利差进一步走阔至25.1bp的本轮高点。值得注意的是，在三次行情冲击中，50年国债均跟随曲线超长端核心的30年国债同步调整，但是在每轮回调之后也都有来自保险的配置资金入场推动定价修复。这意味着利差走阔本身会创造后续的压缩空间——调整幅度越大，保险入场的意愿越强，利差回归的动力也越充足。

5. 后续50年国债的行情会如何演绎

往后看，当前50-30年利差12-13bp接近历史区间中枢，行情进一步演绎可能需要等待增量因素。

短期最大的风险点在7月末的政治局会议。作为曲线超长端，50年国债对基本面数据和政策预期均较为敏感，而政治局会议历来是政策预期变化的重要观测窗口，无论是2024年的“924”，还是2025年下半年的反内卷，重要会议前后往往对应债市大环境的转折。

从50年国债的行情特征出发，1、如果曲线长端出现整体调整，50年不仅会跟随，调整幅度还可能更大，低流动性在下跌行情中亦会从优势转为劣势；2、但如果会议增量内容有限，未改变震荡的大环境，50年的配置逻辑便不会受到实质冲击。鉴于目前30-10年利差仍在50bp以上、保护较厚，若后续行情整体延续震荡、30年出现小幅修复，50年大概率能够跟随上涨。

再往后到8-10月，50年特别国债将进入连续续发阶段，一级供给也是需要关注的变量。不过从历史规律来看，50年国债的供给端整体偏友好。2010年以来年均发行仅约850亿，普通国债每年新发1-2支，2019年以来基本稳定在1支，通过续发增加期数，并未出现逐年加量的趋势；2024年起新增的特别国债对一二级市场的冲击也可控。后续更值得观察的，是发行窗口期配置资金的承接力度——作为国债序列中最契合配置盘偏好的品种，50年一级招标情况可以作为检验债市长期配置逻辑是否稳固的一个重要视角。

6. 风险提示

流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

注：本文来自国泰海通证券发布的《50年国债分析框架：五个关键问题》，报告分析师：唐元懋、杜润琛