“这是价值事务所的第2170篇原创文章”

在此前石药集团的文章中，所长讲了石药2026开年的一个重磅炸弹，同跨国大药企阿斯利康达成首付款12亿美元、潜在交易总额高达185亿美元外加年净销售额最高双位数比例销售提成的超级大BD。

之后所长又陆续用两篇文章介绍了石药的技术平台及潜力管线，最后强调大家需要重视像石药这样手里握着充足底牌的大药企，因为未来国内医药行业几乎一定会和美国市场一样切换成向Biotech创新试错、Big Pharma 强者恒强的格局。

随着时间的推移，像石药这种有钱、有管线、有技术平台、有营销渠道、有临床资源的大药企，只会在行业的次次洗牌里变得越来越强；而那些一无所有、靠赌活着的 Biotech，绝大多数都只能在寒冬里慢慢被淘汰，真正能穿越周期的还得是那些有钱、有资源的Pharma们。

今天我们来看看恒瑞医药，再次加深这一认知。

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恒瑞也来爆大单

石药在2026开年达成了一个超级BD，没多久，恒瑞也达成了一个。2026年5月， 恒瑞公告同BMS 达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在 FIC/BIC 的临床前创新药项目，恒瑞将获得 9.5 亿美金的相关付款（包括 6 亿美金首付款、2027 年的第一笔周年付款 1.75亿美元、2028 年第二笔周年付款 1.75 亿美元）、最高达 142.5 亿美金的里程碑以及梯度式（最高双位数）的销售分成。

恒瑞同BMS的这项合作，可以说是国内迄今为止规模最大、覆盖项目最多的早期研发合作，一次性打包了 13 个临床前阶段项目，涵盖肿瘤、自免等多个核心治疗领域，这充分说明了BMS对恒瑞的全方位认可。

以往这类海外授权基本都是某一款药，而且和国内Biotech合作居多，现如今越来越多的是一口气打包国内大药企一大堆早期管线，前有石药和阿斯利康，现有恒瑞和BMS，再早点还有科伦博泰和默沙东……

这说明海外的金主们现在越来越多偏好和国内具备综合实力的大药企建立长期、平台化的合作关系。

为什么会出现这样的变化呢？

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在此前石药的文章中所长讲了一些，这里我们讲一下恒瑞，等把恒瑞讲明白了，其实答案自然也就出来了。

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爆炸式突破

2021 年之前，恒瑞的创新药上市节奏还相对缓慢，这很容易理解，毕竟创新药有10年研发周期，现如今的收获往往意味着十年乃至更早的布局，也就是说，2020年的成果差不多是2010年的布局，而那时中国还处于仿制药时代，甚至仿制药都还仿得较为低端，那时的恒瑞能开始布局创新药已属不易，算是领先了一到两个时代。

恒瑞2011-2020 年合计仅获批 7 款创新药，卡瑞利珠单抗基本算是唯一能打的单品。但从 2021 年开始，多年积累的研发管线便逐步迎来了收获，2021-2024四年间合计获批 11 款创新药，涵盖肿瘤、代谢心血管、免疫呼吸、神经科学四大核心领域。

到2025 年，恒瑞的创新药获批进度已经可以用“杀疯了”这个词来形容，全年获批8款创新药，还有6 个已获批创新药的新适应症上市。截至2025年，公司优15 项上市申请获 NMPA 受理，28 项临床推进至Ⅲ期，61 项临床推进至Ⅱ期，28 项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。未来三年（2026-2028 年），预计获批的上市创新产品及适应症将高达 53 项。

两个字，可怕！

更重要的是，新获批产品与适应症基本都会在当年参与医保谈判，通过进入医保目录实现快速放量。根据公司现有管线推测，2026 年有 15 个新药及新适应症有望通过医保谈判进入目录，2027 年为 11 个，2028 年接近 20 个，如此形成获批 - 进医保 - 放量的闭环增长逻辑。

2025 全年，恒瑞医药创新药销售收入为 163.42 亿，同比增长 26.09%，占药品销售收入的比重已达58.34%。

正是基于较为确定的获批-进医保逻辑，在2025算是较高基数的前提下，公司明确提出2026-2028 年创新药收入将保持 30%以上的复合增长率，一季报又重申创新药全年 30% 增速的信心。

一直以来，恒瑞的目标指引都比较保守，敢这么提目标，基本上可以视作板上钉钉。

况且除了国内销售收入外，现如今BD带来的收入也基本可以视作常态化了。

2025全年，恒瑞的BD收入达 33.92 亿，在整体营收中的占比已经超过10%。包括MSD 2 亿美元、IDEAYA 7500 万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；Braveheart Bio 对外许可首付款及股权6500万美元；GSK 5 亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约 1 亿美元。

2026年这个收入至少该有40亿人民币，一是本次与 BMS 合作的 6 亿美元首付款将按项目节奏陆续确认；二是 2025 年与 GSK 合作剩余 2.5 亿美元付款及与 Brief Heart 合作的股权相关费用尚未确认。更别提公司全球在研管线进展顺利，还很有希望陆续收到大额未确认里程碑款项。

这些BD收入纳税后基本可以全额算到利润中，所以，未来相当一段时间内，我们应当都可以看到恒瑞以及其他大药企的利润大幅超过营收。

值得注意的是，现阶段，恒瑞们的BD收入基本都还来自最早期的首付款，随着后续管线不断推进，后期能收到更多大额款项，尤其是药品上市后的销售分成。

换句话说就是，现如今的BD收入只是小头，真正的看点还在后面。就好比这次同BMS的合作，6亿美元只是今年的首付款，后面还有146亿美元付款+双位数销售提成。

考虑到以恒瑞为代表的大药企的管线推进效率和新增管线速率，海外的利润越发值得期待。2025 年恒瑞新增了 31 个进入临床的 IND 管线，每年更有二三十个 FIC/BIC 项目持续产出，形成滚动更新的管线池。

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为何如此强？

那么问题来了，为何恒瑞们的创新效率如此高？

答案是从中国卷出来的。

纵观全球医药市场，没有任何一个国家的医药行业能像中国这般极致内卷。一直以来，国内医药赛道的竞争可以说要多激烈有多激烈，从仿制药的快速迭代、抢跑上市，到me-too创新药的扎堆研发、适应症竞速申报，行业始终遵循唯快不破的残酷规则。

国内药企想要活下去、活得好，必须压缩研发周期、打磨高效临床运营、严控成本损耗，在极短的时间窗口内抢占市场份额。这种常年高强度的行业厮杀，自然筛掉了无数效率低下、反应迟缓的企业，最终留下来的恒瑞、石药等头部Big Pharma，个个练就了极致的研发与商业化效率，这是海外药企完全不具备的核心优势。

一个典型的例子就是PD-1。国内PD-1可以说老早就谢幕了，大几十款国产产品扎堆上市、医保脚踝式降价，绝大多数企业现如今只是把PD-1当作多抗、XDC的一环，几乎不会再把它单独作为什么拳头级产品。可放到全球市场来看就完全不同了，K药常年端坐药王位置，2025年虽然被减肥药从药王位置上拉下来，也依然斩获317亿美元年销售额以及7%增速。药明生物此前披露的2027年将迎来的重磅销售分成项目就是吉利德的PD-1产品，这在国内可以说早就玩剩的成熟靶点，在海外却依然具极高的含金量。

所以，懂了么？能在国内卷出来，放到全球看就是降维打击。当然，不仅仅医药行业如此，其他各行各业几乎都是如此。时代天使在全球大杀四方的隐形牙套，拼多多在国内卖5块钱的东西海外卖5美元人家依然觉得赚了，名创优品、小米一个个跑去海外当价格屠夫，把跨国巨头们杀得丢盔弃甲。

之所以能这样，核心还是在于中国的工程师红利。落实在医药行业，就是海量高素质研发人员、完善的生物医药产业链、根本不缺病人的临床试验，这让国内头部药企能够以远低于海外的成本高效推进靶点研发、管线迭代、临床试验。恒瑞每年能稳定产出二三十个FIC/BIC优质项目，持续新增数十个临床管线，正是产业链红利与内卷淬炼出的成果。

此前科伦博泰上百亿美元、石药185亿美元、现如今恒瑞152亿美元的超级BD交易，都不是偶然，也不是终点，只是国内头部药企全球化突围的开端。现如今国内药企出海基本都还是被动承接海外药企的BD合作，出让管线权益，赚取首付款和分成，本质是海外巨头研发体系的补充。未来随着国内巨头的进一步成长，迟早跳出这种被动模式，像百济神州一样自建全球销售渠道，自己开全球大三期临床，自己赚所有的钱。

而这一天并不会太远。两三年前的恒瑞，在资本市场眼里还是青黄不接的、看不到拐点的弃儿，可也就短短三年，恒瑞就爬出当年PD-1的坑，创造了业绩新高。现如今，该集采的早已采差不多，创新药获批、医保准入、市场放量的闭环已然成型，确立了创新药2026-2028年30%以上的复合增速目标，有充足管线与商业化能力兜底，增长确定性极强；外延端，持续落地的大额BD合作带来稳定现金流与超额利润，而且后续海量里程碑收益、销售分成尚未兑现，盈利空间正持续打开，不出意外，今年恒瑞的利润就能破百亿，而后的利润可能越来越多需要用美金来衡量了。