投资者内参丨易烊铭

三星电子、SK海力士等行业龙头股价接连暴跌，指数熔断，存储涨到头了吗？

近日，随着这轮存储热代表性国家——韩国KOSPI指数在不到一个月时间内快速跌入技术性熊市，关于存储行业是否周期见顶的讨论逐渐火热起来。

截至7月8日收盘，韩国KOSPI指数收跌5.35%报7246.79点，较6月19日创下的历史最高点9385.59点下跌达22.79%，正式进入技术性熊市。

7月7日，摩根士丹利最新发布亚太科技研报《Memory-Changing Tides》并指出，全球存储芯片行业正逼近“变化率的顶峰”，但存储行业仍处周期之中，暂未见顶。

报告认为，市场近期对AI算力过剩、长期协议（LTA）未能推动估值重估以及周期是否见顶的三大争议，反映出存储板块正进入一个阶段性整固期，但这并不意味着AI驱动的结构性牛市已经终结。

摩根士丹利的观点非常微妙：并不看空AI，但是明确表示存储芯片行业正在从爆发式增长的第一阶段过渡到更为正常的周期阶段。

 三大指标同步触顶

摩根士丹利认为，尽管本轮存储超级周期与此前有所不同，但存储行业仍属周期性产业，且行业当前正面临“变化速率见顶”迹象。具体表现则是在三个维度上正同步接近峰值：

首先是价格涨幅接近峰值，存储价格上涨已显著放缓。数据显示，目前DRAM价格同比涨幅已从第一季度的高点显著回落，并预计将在后续各个季度进一步收窄。

以PC DRAM混合均价（Blended ASP）涨幅为例，2026年一季度价格实际上涨110-115%，二季度上涨45-50%，摩根士丹利最新预测，第三季度预计上涨15-20%，第四季度或上涨3-8%。虽然第三季度和第四季度的最新价格预测数据较早前均有不同程度的上调，但是可以清楚看到，PC DRAM混合均价涨幅正处于逐季递减的增长态势。

包含PC DRAM、Server DRAM、Mobile DRAM、Graphics DRAM、Consumer DRAM等不同形态的综合DRAM（Total DRAM）混合均价涨幅逐季收窄迹象更为明显。2026年一季度传统DRAM价格实际上涨93-98%，二季度上涨58-63%，摩根士丹利最新预测，第三季度价格预计上涨13-18%，第四季度或上涨3-8%。

其次，库存状况基本恢复正常，库存周期改善动能趋于平缓。

最后是，存储股票盈利修正幅度也已逼近历史高位。摩根士丹利认为，在AI受益股中，与存储芯片相关的股票无疑获得了最显著的盈利修正幅度，这已是市场普遍认知的事实。

来自摩根士丹利的数据显示，存储企业每股收益（EPS）修正广度已触及约89%的历史高位，意味着进一步上调的空间极为有限。

虽然存储在价格、库存和盈利修正这三大重要指标上正接近"增速峰值"，但摩根士丹利同时强调，市场当前最大的误区在于将“变化速率放缓”误认为存储行业景气反转。“定价的增速正在见顶，但周期本身尚未结束。”

 三大核心争议

摩根士丹利在报告中总结了近期与投资者交流中最受关注的三个问题。

第一，AI算力是否过剩？

日前，Meta宣布出售闲置算力引发市场对AI整体建设是否已供过于求的担忧。摩根士丹利认为，这更可能是企业在优化基础设施投资回报率，而非真正的供应过剩。真正的验证节点在于2026年第二季度财报季，若超大规模企业维持或上调资本支出，将成为存储芯片股的理想入场点；若削减支出，则供应过剩的叙事将延续。

第二，长期协议（LTA）为啥没能推动估值重估？

报告指出，市场未因长期供货协议（LTA）给予存储股更高估值，这是因为历史经验中LTA常被重新谈判或迫使客户接货。但摩根士丹利认为，本轮存储LTA可能更具结构性，只要AI需求保持强劲，其估值重估逻辑依然成立。

第三，周期是否已经见顶？

报告明确表示，当前的价格回调属于“必要的重置”，而非周期终结。自2022年秋季生成式AI问世以来，存储行业已历经三次类似调整，每次回调均为后续上涨提供了基础。

整体而言，存储行业的长期投资逻辑依然成立。摩根士丹利预计，到2027年，AI相关盈利将增长约35%-40%，并对AI长期前景持乐观态度。

摩根士丹利同时提醒，存储芯片作为市场持仓最集中的板块之一，近期的高波动性正使维持高净暴露变得越来越困难。报告将当前调整类比为“抛物线式上涨后的必要修正”，并指出此前半导体板块的走势与大宗商品白银有相似之处。

“市场不会直线运动，极端情况的修正是牛市延续的必要条件。”在存储板块动能减弱的背景下，其他领域如MLCC（多层陶瓷电容）或滞后的半导体设备股可能获得相对更好的表现机会。

摩根士丹利表示，当前阶段超大规模企业的财报指引比存储芯片公司自身的表态更为重要。市场将密切关注2Q26财报中关于“Token最大化vs 最小化”的趋势——随着企业开始寻求更便宜的开源大语言模型替代方案，Token单价的下行压力可能影响AI供应链的盈利能见度。

在摩根士丹利看来，AI基础设施建设不太可能停止，但市场可能正在进入一个预期更加现实、估值扩张让位于盈利驱动回报的时期。也就是说，这不是存储超级周期的结束，而是从以硬件爆炸式部署为特征的第一阶段过渡到第二阶段，在这个阶段，投资者将越来越关注利用率、货币化和资本回报率。

当然，短期内随着财报发布季临近，摩根士丹利越来越预期股价将出现下跌。投资偏好显示，资金正集中流向核心赛道与供需瓶颈环节——相较于 NAND 闪存，摩根士丹利更看好 DRAM 内存及成熟制程（legacy）存储芯片，而存储模组厂商则为最不看好标的。