核心观点

我们认为对7月中上旬债市行情的乐观程度或需要调整，超长债未必能出现市场期待中的利差压缩行情，债市整体或偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

摘要

1、本周债市复盘：震荡偏弱，资金面仍是行情走势关键

本周，债市主要围绕央行公开市场操作的信号意义进行交易，PMI数据、供给冲击等也对债市形成了扰动。整体来看，短端表现优于长端超长端。

1）资金面：季末松、季初紧。季末两个交易日央行隔夜逆回购合计投放9000亿元，有效平抑了季末资金波动，低于市场预期的操作利率也有助于提振市场情绪。但是，跨季后资金回笼节奏加快，DR001利率上行至1.42%。周四周五，随着大额回笼冲击的消化、银行融出意愿亦未进一步走弱，DR001利率回落至周五收于1.36%。

2）宏观关注：PMI重回荣枯线之上。产需两端同步改善，新订单指数大幅回升，企业预期有所增强；非制造业保持扩张，服务业稳步增长。数据公布后，当天债市情绪明显承压。

3）机构行为：基金买盘力度清淡，大行中止对长债的净卖出。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的86.7%小幅下降至85.3%。本周大型银行依然在净卖出超长债，不过对于其他期限有明显改善，尤其是对于7-10Y国债政金债并未再延续之前几周的净卖出趋势。保险对于超长期国债和地方债的净买入力度均小幅下降。

4）政府债发行：超长债续发情绪一般。“26特4”迎来续发，中标利率高于二级市场约1.43BP，在今年以来发行的30Y国债中处于偏高水平，显示一级招投标情绪依然一般。全场倍数3.26倍不及前几期，但边际倍数达到了23.29倍，显示市场“博边际”情绪较浓。

2、核心问题探讨：宽松预期之下的变数

在6月末，市场曾普遍预期跨季之后流动性将明显宽松，并进而带来超长债利差压缩等行情。但近期实际看来，跨季之后市场存在一些变数，债市能走强的程度或不尽如人意。

其一，从机构行为角度来看，超长债或缺少足够的增量资金涌入。1）在基金规模季末冲量之后，季初或面临一定的赎回压力。同时，若理财在6月底的回表程度不明显，那么相对应的，7月初资金回流理财的程度或也一般，从而导致基金短期内可能也缺乏足够的申购力量。2）保险在二季度末时增配超长债的行为或反映前期配债规模有限、而当季度仍存在一些配置需求，因此在季末集中入场。但跨季之后，保险对于超长期国债已经再度净卖出，对于超长期地方债的配置力度也有减弱态势。

其二，在30Y国债新券“26T4”的发行规模下降之后，市场对于切券的交易热情也明显减弱，从而导致超长债缺乏行情走强的契机。

其三，或受到经纪商新规影响，近期市场成交流动性有所下降，进一步加大了利差行情演绎的困难度。

其四，季初流动性宽松程度或低于此前市场预期。经历了前期央行的持续回笼和跨季之后，当前银行体系内的冗余资金或已所剩不多，7月上旬3M期限买断式逆回购转为净投放或也从侧面印证了这一点。

3、下周关注：债市行情或偏震荡走势

我们认为对7月中上旬债市行情的乐观程度或需要调整，超长债未必能出现市场期待中的利差压缩行情，债市整体或偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

聚焦下周，可以重点关注：1）通胀等基本面数据将发布；2）资金面方面，下周扰动因素有限，观察市场对于央行买断式逆回购净投放2000亿元的反应。3）机构行为方面，季末冲量后的赎回压力在逐渐淡化，但纯债基是否能迎来申购还要看理财规模的增长情况。此外，在风险偏好有所回升、而股市又波动较大的环境下，“固收+”基金的申购力度或能维持在较为稳定的水平。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-07-05发布的《固收周度点评20260705—宽松预期之下的变数》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、刘昱云SAC编号S1110525070010、藏多SAC编号S1110525070005